2月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——节后进入政策躁动期，风格轮动或转向中小盘成长

债券——流动性环境较节前有所收紧，利率债拥挤度中性

商品——金价上涨或已经进入了右侧，调整之后可以更加乐观

汇率——美元指数可能向104-105靠拢，人民币汇率维持震荡概率大

海外——宽松预期再动摇

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

春节期间出行旅游观影等数据报复性复苏的持续性存疑，居民收入仍然是制约消费的因素。海外投资者之所以在过去一个季度不断上修中国经济增速预期，原因是美国居民的超额储蓄在疫情后转化为了超额消费，给美国经济复苏提供了强力支撑，但中国居民超额储蓄的体量和来源与美国居民不同，我们预期在中国不会演绎消费报复性复苏的过程。（详见《超额储蓄能否转化成超额消费?》，2022年12月31日）

节后进入消费复苏斜率和持续性的验证期，政策也进入两会前的真空期和观察期，近期复苏交易的主线行业如地产链、消费和金融的交易拥挤度开始滞涨或回落，而成长行业的交易拥挤度继续上升。节后市场风格正在从大盘价值股向中小盘成长股轮动。

2月第1周，A股的风险溢价下降，Wind全A的风险溢价略低于【中性】水平（47%分位，中位数下0.1倍标准差）。上证50、沪深300的风险溢价分别下降至62%、57%，中盘股（中证500）的风险溢价下降至17%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为54%、57%、61%、39%分位。

所有风格的拥挤度均出现上升，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 79%、70%、65%、52%、55%、45%历史分位。

2月第1周，30个一级行业的平均拥挤度上升至61%分位。当前拥挤度最高的为消费者服务、非银行金融和银行，分别为87%、85%和83%分位。煤炭、国防军工和电力及公用事业的拥挤度最低，这些“后进”行业近期拥挤度复苏较为通顺且还有空间，交易上需要引起重视。

2、债券：流动性环境较节前收紧，利率债拥挤度中性

2月第1周，央行净回笼10680亿元，流动性溢价大幅下跌至42%分位，节后重新回落至中性下方，但小幅高于跨年需求高峰之前。市场对未来流动性收紧的预期重新上升至70%分位，期限价差上升至34%分位，久期策略性价比处在中低位置。信用溢价上升至88%分位，信用债的配置价值持续显现。

利率债的短期交易拥挤度从去年12月初的极低位置（6%分位）不断回升，春节前已经来到55%历史分位，2月第1周再次下降至52%位置。信用债的短期交易拥挤度上升至59%分位，情绪中性。可转债的短期交易拥挤度已经上涨至65%分位，情绪中高。

3、商品：金价上涨或已经进入了右侧，调整之后可以更加乐观

能源品：2月第1周，布油下降7.41%至79.82美元/桶。欧美四季度经济数据超市场预期：美国四季度实际GDP年化季环比增速为2.9%，高于预测的2.6%；20个欧元区国家的国内生产总值（GDP）环比增长0.1%，高于此前预期的-0.1%。叠加全球流动性改善定价偏积极，油价跌破前期支撑位（布油每桶75美金）的可能性较低。去年12月以来，油价曾经三次挑战75美金的支撑位，但从未突破。

引发近期油价调整的主要原因是油品库存仍在上升，这也就意味着当下的油品供给仍在持续改善。美国石油总储备上升0.10%，其中战略储备基本维持不变。1月OPEC会议维持了22年10月的减产计划，但俄罗斯原油出口环比改善明显（1月港口石油装载量预计环比增加50%）。2月开始欧洲将制裁俄罗斯成品油出口，俄罗斯可能减少炼化产能增加原油出口，原油和成品油价格的剪刀差可能短暂扩大。

基本金属：2月第1周，铜价下降3.65%，沪铝小幅下降0.10%，沪镍则上涨3.50%。铜与原油面临类似的问题，就是库存的回升，当前季节性累库速率略快于往年。铜价前期对海外宽松预期定价积极，在欧美经济和美非农数据超预期之后，预期出现松动，开始技术性调整。此外，节后国内的复苏斜率验证也是铜价是否进一步下跌的路标。目前铜的金融属性定价中性——铜金比处于中性位置，铜的商品属性定价也处在中性附近——铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中位数附近。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在58%分位，投机交易情绪略强于中性。

贵金属：黄金价格在欧美经济数据和非农数据公布后，出现了明显的调整，伦敦金现货价格周度下跌3.24%。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持在35%分位的水平，投机情绪中低。现货黄金ETF周均持仓量窄幅波动，黄金的短期交易拥挤度继续攀升（目前94%分位），我们在1月第3周风险定价报告中提示过“金价拥挤交易瓦解的风险逐渐累积，不排除技术性调整的可能。”（《风险定价-美德实际利差回到加息前》，1月20日）但从今年全年来看，黄金的机会相对确定，风险相对有限，金价上涨或已经进入了右侧，调整后可以更加乐观一些（详见《黄金究竟是如何定价的？》）。

4、汇率：美元指数向104-105靠拢，人民币汇率震荡概率大

2月第1周，美元指数小幅上升，收于103.00。在岸和离岸美元流动性溢价普遍下跌，分别为10%、61%。离岸美元流动性环境去年12月初开始从高位回落，目前逐渐回归中性，目前欧美金融条件差异较为稳定，美元指数跟随美元流动性溢价下降而下降。

我们在1月20日的报告《风险定价-美德实际利差回到加息前》中提到“影响美元指数的美德实际利差近期快速下行至联储加息之前和2022年中水平，显示宽松预期交易短期内定价幅度可能已经充分”，之后美元指数开始震荡走高。当前的美元指数仍然略低于我们美元定量模型的预测值（104-105），预计美元指数将继续向模型的预测值靠拢。

离岸人民币汇率上涨至6.8。中美实际利差目前仍处在中性偏高位置，人民币汇率的做多性价比处中性偏低，赔率上不支持人民币短期快速升值。目前人民币汇率与我们的模型预测值基本持平，春节结汇的季节性过峰后，人民币维持震荡的概率较大。

5、海外：宽松预期再动摇

1月非农新增就业51.7万，远超市场预期，失业率不升反降，薪资环比增速持平，同比增速放缓略不及预期。宽松预期再次出现松动，2年期美债收益率跳升20bps，美元指数快速反弹，美股和黄金下跌，CME美联储观察的加息顶部预期再次逼近5%。

开年以来，海外交易者把注意力集中在有利于宽松预期的证据上：过去半年CPI数据持续回落叠加12月非农薪资涨幅不及预期促成了预期一致的宽松交易，资金跑步入场，美股恐惧与贪婪指数（Fear & Greed Index）一度升至79点，进入“极端贪婪”水平。市场目前的降息节奏预期显著早于联储给出的点阵图指引，点阵图显示明年开始降息，而CME的美联储观察则预期降息会出现在今年下半年。

今年上半年美国通胀大概率在高基数的影响下继续回落，但下半年开始基数走低，除房租外的服务通胀将决定通胀的环比走势，目前劳动力市场供求仍然紧张，对下半年的降息预期存在较大预期差。3月FOMC联储将给出今年第一份经济预期（SEP），其中对经济软着陆和通胀低点的预测对市场降息预期至关重要。

2月第1周，10Y名义利率窄幅波动1bp至3.53%水平，10Y实际利率上涨12bp至1.31%，10年期盈亏平衡通胀预期下行11bp至2.22%。10年-2年美债利差倒挂77bp，10年-3个月利差倒挂117bp，需要注意的是，衰退的深度与倒挂的深度并没有严格的对应关系，深度倒挂虽然大概率预示了衰退，但未必是深度衰退。（详见《风险定价-复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”》，2022年12月9日）

2月第1周，道琼斯指数窄幅波动0.15%，纳斯达克及标普500分别上涨3.31%及1.62%。标普500风险溢价窄幅波动至56%分位，纳斯达克风险溢价上升至39%分位，道琼斯的风险溢价小幅下降至30%分位。美国信用溢价持续下降至32%分位，投机级和投资级信用溢价分别下降至30%和34%分位，信用环境继续改善。