导读：《待春来启示录》中，我们指出：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。居民、中长贷拐点与权益市场接近，本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响，并构建货币信用周期投资框架。

如何定义货币松紧？我们综合考虑市场利率以及政策措施，具体来看我们将FR007大幅上行突破临界点时作为判别货币宽松/紧缩周期的起始点，另外若政策变动早于市场利率，则以政策周期的转向为判别的起始点（核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号）。

如何定义信用是否起势？M1变动主要反映货币的活化程度变化，指向实际经济活力变动。但近年来指示意义欠佳，另外作为存量指标，2010年后其同比增速处于中枢下移的趋势中。我们需要寻找替代指标。考虑到GDP、企业利润均属于流量指标，我们使用社融脉冲来替代M1，其在2002-2014年期间与M1的变化趋势接近，并且在2011年至今其波动区间更加稳定。

货币-信用四象限。我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，理论上其遵循逆时针旋转的规律。2008年11月至今，一共经历过16个阶段，阶段时长在10-12月，循环时长在3-4年。大类资产方面，1）双宽阶段权益中位数收益率高，黄金也有不错的收益；2）轮动至下一阶段紧货币宽信用时，铜平均收益高，权益胜率高；3）再至双紧阶段时，原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好；4）最后一阶段，宽货币紧信用时，债券受益双击逻辑，表现最强。A股风格与行业方面，成长、消费在双宽阶段表现最好，消费在紧货币宽信用阶段表现最好，在宽货币紧信用阶段金融风格表现最好。另外，除稳定风格以外，各风格均在宽信用阶段表现更佳。

信用周期与利润周期。从过去经验来看，社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步，在宽货币紧信用时期，工业企业利润处于筑底上行期，双宽时期工业企业利润持续上行，在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行。社融脉冲拐点对于利润或具有领先性。在2003年以来的6轮高点中，2轮同步，3轮领先。

局限与思考。其一，在2020年11月-2021年1月期间出现了阶段跳跃，主要原因是过于“技术化”的筛选条件，实践上我们可以有更超前的判断，可以从更多的角度切入验证。其二，经济反弹结构与过去不同，这可能对周期长度以及宽信用定义产生影响。一方面，疫情闯关过后，服务业出现快速反弹，商品房销售尚且处于低位，另外，资金利率上行期间居民贷款往往已经处于上行状态，但本轮居民贷款仍处下行，与过去居民中长期信贷的拐点领先企业中长期信贷的特征并不一致，这也值得进一步研究。

风险提示：疫情扰动超预期，海外风险超预期，历史经验并不能代表未来

导读：《待春来启示录》中，我们指出：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。居民、中长贷拐点与权益市场接近，本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响，并构建货币信用周期投资框架。

1.如何定义货币周期的“松紧”？

我们通常根据货币政策的宽松与紧缩去定义“宽货币”与“紧货币”。

由于央行会定义其货币政策的目标状态，如“灵活适度”、“总闸门”、“精准”等等，但由于总基调往往变化不大，其时间间隔较长，而且仅通过词义可能较难把握边际上的变化，并且文字解读容易存在较大的分歧。因此在实践上，我们使用货币政策工具信号来划分货币政策的宽松收紧无疑更为直接，我们主要关注：存贷款利率、法定存款准备金率以及公开市场操作三个方面。

但前述做法也会有问题存在，首先是每一轮开启宽松时，采取的工具并不一致，比如2014年4月是定向降准，7月是下调正回购利率，11月下调存贷款基准利率，以哪个政策发布时点作为货币政策的拐点会有争议，并且不同工具能实现的政策目标不一致，2018年4月就同时出现了“降准+MLF加息”，另外2020年至今政策利率下行后保持不变，存款准备金率也无变化，表明一直处于降息周期，但2021年公开市场操作量明显少于2020年，市场利率出现上行，以DR007来看，其在2020年9月开始至2021年就处于政策利率以上。

另外，我们也可以通过市场利率价格变化来判断政策周期。央行曾经指出价格指标相对数量指标更加值得关注，在2021年第四季度的《中国货币政策执行报告》中指出：从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

只看货币市场的利率价格同样也会有问题，首先是其波动高频，可能会出现错判，另外当货币市场利率从低位出现回升，也并不能就视为紧货币的信号。因此，我们认为可以借助“锚”来确定，比如2016年以后可以用DR007是否高于政策利率来确定货币周期，亦或是SHIBOR3M是否高于其过去1年均值，再或者是结合政策利率的方向。

1.1.央行货币政策转向情况

由于央行货币政策宽松时往往并没有固定模式，并且往往货币转向前后市场分歧仍然较大，因此我们根据每一轮宽松周期最早的具体政策时点来确定。2008年9月-2009年6月、2011年11月-2012年6月、2014年4月-2016年12月、2018年4月至今为降息周期。

（1）2008年9月15日，美国雷曼兄弟申请破产保护，次日央行下调基准利率，此后又密集下调存准率和基准利率。

（2）2009 年7 月中央银行重启一年期央票发行，并引导发行利率向上，标志着货币政策由松转紧。

（3）2011年11月央行下调了一年期央票发行利率，2011年11月30日宣布于12月5日下调存款准备金率0.5个百分点，货币进入宽松周期。

（4）2012年7月，央行上调公开市场操作的逆回购利率，货币政策实质性收紧。

（5）2014年4月定向降准开始，标志着宽货币周期开始。以2014年4月下调县域农村商业银行和农村合作银行的存准率为起点，后续7月24日下调正回购利率，11月22日下调存贷款基准利率，并且又通过公开市场操作大幅调降货币市场资金利率。

（6）2016年2月央行最后一次降准，此后存款准备金未调整，直至2017年1 月央行上调MLF 利率宣告货币政策转紧。

（7）央行在2018年4月重启降准，货币政策再一次由紧转松。此后又连续降准，而MLF下降要等到2019年11月。此后是新冠疫情，MLF继续调降。

1.2.狭义流动性资金价格

FR007能反映市场利率的中枢水平。短端利率互换蕴含了市场对远期利率未来中枢水平和变动方向的预期，且基本排除了短期内的包括日历效应等在内的波动因素。由于FR007.IRS目前活跃程度高，且挂钩的FR007和七天银行间质押式回购利率R007具有较强的相关性，FR007.1Y.IRS能较好地反映市场利率的中枢水平和变动方向，是衡量市场松紧的主要指标。

SHIBOR3M主要反映银行的负债端水平。目前利率互换市场主要以FR、SHIBOR为主，而SHIBOR利率互换中3M期限占据主要部分，由于银行的同业存单发行期限一般以3个月为主，同业存单的发行利率和SHIBOR 3M具有很强的相关性，所以银行在发行同业存单时可以支付固定利率的SHIBOR 3M的利率互换合约。

将FR007.IRS、SHIBOR3M.IRS与上一小节确认的政策周期呈现在同一张图里，我们可以直观的发现货币市场利率价格的拐点有明显领先于政策周期拐点的特点。但，当货币市场利率从绝对低位出现回升时，也并不能就视为紧货币的信号，因为此时货币供应量可能仍然充足，需求端回升时资金价格也会出现回升。

1.3.货币周期观察

SHIBOR3M与FR007互换的波动较为接近，相关性达到0.96。并且FR007在早期数据发布相对SHIBOR3M更加密集，进而在研究上，我们用FR007作为市场利率进行观测，并且采用过去一年均值作为锚，来判断市场利率是否出现明显上行。

具体来看，1）首先我们判断市场利率的方向性变化，当市场利率上穿过去一年均值时则可以初步判定为紧缩周期（反之则为宽松周期）；2）其次由于市场利率波动较大，当接近一年均线时，可能短时间内出现反复上穿下穿，我们进一步观察均线是否出现上行，若1个月内均线上行的天数占比过半则记为紧缩（若下行天数过半则记为宽松）；3）另外，若下一个月天数占比出现反向变动，则根据市场利率是否处于均线上方，确认是否调整周期。

因此，按照市场利率变动，我们得出的货币宽松周期分别为：2008年8月-2009年10月、2011年12月-2012年10月、2014年6月-2016年4月、2018年3月-2021年1月、2021年7月-2022年12月。

我们将FR007开始脱离均线时作为判别货币宽松/紧缩周期的起始点，另外若政策变动早于市场利率，则以政策周期的转向为判别的起始点，若市场利率早于政策周期，则以市场利率变化作为判别货币宽松/紧缩周期的起始点（核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号）。我们定义的周期如下所示：

2.信用松紧如何定义？

2.1.社融脉冲为核心指标

在《待春来启示录》中，我们曾经探讨过M2、M1与市场之间的关系，从货币-信用的传导关系上，M2领先M1在3-5个月不等，除掉2008年以后，M1应该至少是同步于底部。但本轮M1指示意义失效。（注：本轮是指2022年H1出现M1反弹，市场下跌）

M1包括流通中货币与单位活期存款，M1的波动主要由于单位活期存款的贡献，因此M1上行主要是由于货币的活化程度提升，其可以作为反映实际经济活力上行的金融指标。但M1的问题在于：一方面，M1的指示意义在近年来欠佳，另一方面，M1作为存量指标，其同比增速处于中枢下移的趋势中，并无阈值的概念。因此，我们需要寻找一个更好的替代M1的指标。

首先，GDP、企业利润均属于流量指标，而社融/M2均是存量指标，因此用存量指标去前瞻指引流量指标的变化未免是有偏误的。理论上，我们需要一个金融流量指标。Credit Impulse的概念在2008年由德银经济学家Michael Biggs提出，用于衡量全球新增信贷变化量占GDP的比重。由此我们根据新增社融/GDP计算社融脉冲（GDP采用插值法变频为月度数据）。

而社融脉冲在2011年至今，围绕22%-35%的区间波动，并且其在2002-2014年期间与M1的变化趋势较为接近。因此，我们采用社融脉冲作为观察信用的核心指标。并且，根据社融脉冲的上行与下行状态，我们划分出了以下几个周期。

2.2.信用周期再探讨

从上图可以直观看到，有3段社融脉冲震荡上行（斜率较小）的时期需要再做进一步探讨。

1）2015年6月-2017年12月，M1与社融脉冲在走势上出现背离。反映在社融脉冲2016年走平（结构上主要是依靠居民中长贷在发力，票据、企业债等项走弱），M1出现明显增加。而由于居民中长贷指向房地产销售上行，销售端发力传导至地产产业链，进而后续整体实体经济回升成为大概率的事件，并且结合工业企业利润2016年开始上行来看，因此2015年7月—2017年11月可以判定为上行周期。另外，M1同比、利润累计同比在2017年的下行主要是由于基数效应，至2017年末，M1同比为11.8%，工业企业利润累计同比为9.28%。

2）2019年3月-2020年2月，社融脉冲与M1均是走平，并没有出现趋势性的变化。与上一阶段（2016年）相同的是：居民中长贷都处于上行，但本轮上行节奏较为平稳，另外政府债、票据在2019年下半年也处于下行。结合工业企业利润从低位开始上行，2019年末达到-6.56%，因此2019年是信用的触底企稳期，可以判定为宽信用。

3）2022年至今，社融脉冲2022年上半年一度上行，而M1也是在上行。但这段时间主要是由于财政在2021年末的后置以及在2022年末的前置，扣除掉政府债项的社融脉冲仅仅是低位企稳。并且与2016、2019年不同的是，居民中长贷是不断下行的。我们认为判断信用的意义主要在于判断经济后续存在持续回升的动能，即私人部门信用能否回升，因此我们认为，这段时间并不能判定是宽信用周期。

经过如上探讨以后，我们对2008年以来信用的松紧周期定义如下：

3.货币信用周期投资框架

由此，我们建立货币-信用四象限，货币代表央行行为，信用（私人部门）代表实体行为，并且如下图所示。我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，理论上其遵循逆时针旋转的规律。

3.1.每一轮循环时间跨度在3.5年左右

2008年11月至今，一共经历过16个阶段，其中宽货币紧信用出现5次，紧货币宽信用出现3次，双宽、双紧均出现4次。双宽阶段、紧货币宽信用、紧货币紧信用、宽货币紧信用平均期限为10.25月、12月、10月、10.6月，一个阶段的平均长度在10-12月。

若以2008年11月-2012年5月、2012年6月-2015年6月、2015年7月-2018年12月、2019年1月-2022年12月视作完整的一轮周期，则时间跨度分别为3.6年、3.1年、3.5年、4.0年。

但在2020年11月-2021年1月，其出现了跳跃，由于上一阶段为阶段1，理论上应该进入阶段2，但实际却进入了阶段4，并且在2021年2月-2021年6月进入了阶段3，主要原因是由于临界点的判断，客观来说2020年11月-2021年1月处于“货币回归中性+信用处于高位”的阶段， 2021年2月则处于“货币继续趋紧+信用开始趋弱”的阶段，因此出现跳跃的原因可能是我们对于货币由松至紧的判定条件在当前经济金融背景下过于严格。

3.2.资产表现情况

3.2.1.大类资产轮动

股市受益宽信用。从胜率以及收益率来看，股市在双宽阶段收益最高，但胜率一般（由于2015年7月-2016年10月与2012年6月市场下跌），紧信用阶段表现弱于宽信用阶段，在紧货币宽信用阶段胜率最高，并且中位数收益率为正。

债券市场方面，宽货币阶段的收益率与胜率均高于紧货币阶段。宽货币紧信用阶段，无论是与商品股市横向对比，还是纵向自身对比来看，均是收益率、胜率最高的阶段，另外宽货币紧信用阶段也好于宽货币宽信用，国债指数仅在2015年7月-2016年4月的宽货币宽信用阶段上涨。

商品指数方面，不同商品指数表现不一。南华商品指数在宽货币紧信用阶段表现最差，并且其中铜、黄金、布油胜率和中位数收益率均为负。整体上来看商品在宽信用阶段表现较好。另外不同商品表现也不一致，黄金在双宽阶段表现最好，铜则是在紧货币宽信用阶段收益率最高，原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好。

根据我们的历史统计结果来看，1）双宽阶段权益中位数收益率纵向对比来看最高，黄金也有不错的收益，2）轮动至下一阶段紧货币宽信用时，铜平均收益高，权益胜率高，3）再至双紧阶段时，原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好，4）最后一阶段，宽货币紧信用时，债券受益双击逻辑，表现最强。 

运用上文划分的货币-信用旋转图对中国的大类资产配置进行尝试。考虑一种理想化的情况，在普林格周期每一阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产，并且在阶段结束时转为投资于下个阶段的最优资产。

对于一个周期同时有多占优资产的情况，我们使用两种资产的平均收益率进行处理，如在双宽阶段等比例持有权益、债券、黄金。股票收益使用沪深300指数，黄金、铜、原油分别使用COMEX黄金、LME铜、布油，债券收益使用中证国债总全价（总值）指数。

在下图中我们以净值的形式呈现结果。从2008年11月至2022年末，该策略实现年化收益率14.43%，最大回撤19.43%（出现在2011年5月-9月），夏普比率为0.77。

3.2.2.A股风格及行业

股市阶段顶部往往出现在紧信用阶段。2009年12月、2010年11月A股出现两个顶部，对应处于紧货币宽信用以及双紧阶段；2018年1月A股顶部也出现在双紧阶段，而2021年2月、12月顶部也出现在紧信用阶段。

除了稳定风格以外，各风格均在宽信用阶段表现更佳。A股风格方面，成长、消费在双宽阶段表现最好，消费在紧货币宽信用阶段表现最好，在宽货币紧信用阶段金融风格表现最好。另外，除了稳定风格以外，其余风格均是在双宽阶段收益最高，并且各风格在紧货币宽信用阶段胜率高于双宽阶段，因此信用仍然是影响A股风格的关键核心变量；除了成长消费以外，其余风格均在紧货币紧信用阶段胜率最低。

我们采用类似前文大类资产配置策略的操作，在双宽阶段1策略持有成长、消费风格，阶段2持有消费，阶段3持有成长、消费，阶段4持有金融风格，在下图中我们以净值的形式呈现结果。从2008年11月至2022年末，该策略实现年化收益率16.55%，最大回撤41.03%（出现在2015年6月-2016年2月），夏普比率为0.50。

行业层面，在双宽阶段中仅钢铁、建筑装饰、煤炭、石油石化、纺织服装下跌，周期风格在这一阶段表现较弱，社会服务、电子、医药生物、电力设备、食品饮料涨幅最大；在紧货币宽信用阶段，家电、美容护理、食品饮料、电子、传媒涨幅居前；双紧阶段，则是电子、纺织、医药生物、综合、机械设备涨幅居前；宽货币紧信用阶段仅有色、家电、食品、煤炭收涨。

另外，我们也绘制了行业轮动配置策略的净值曲线，如下图所示，具体策略为在不同阶段等权重持有如下表所示涨跌幅排序前5的申万一级行业，举例来说，在双宽阶段1，持有电子、食品饮料、医药生物、社会服务、电力设备。从2008年11月至2022年末，该策略实现年化收益率20.71%，最大回撤42.47%（出现在2015年6月-2018年12月），夏普比率为0.69。

3.3.信用周期与利润周期

在宽货币紧信用时期，工业企业利润处于筑底上行期，双宽时期工业企业利润持续上行，在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行。

社融脉冲拐点对于利润或具有领先性。在2003年以来的6轮高点中，有2轮社融脉冲见顶与工业企业利润见顶时间同步（2003年9月与2007年12月），有3轮社融脉冲领先工业企业利润（2010年1月、2013年5月、2020年10月），只有1轮社融脉冲滞后于工业企业利润（2017年12月）。

从过去经验来看，社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步，这表明信用回升往往伴随着企业利润回升。但2022年社融脉冲的上行并没有改变工业企业利润的下行趋势，这也证实我们对2022年是紧信用周期的判断。

4. 局限性与思考

我们认为，货币信用周期投资框架对于帮助我们理解包括A股在内的大类资产变动是有效的，但其同样也面临挑战。

其一，2008年11月-2018年12月经历了3轮完整的周期循环，但在2020年11月-2021年1月期间出现了跳跃。而如果以资金价格开始突破一年均线作为紧货币时却仍然有效（另外DR007的20日均值在2020年9月开始触及政策利率，并且在11月出现上行，若以政策利率为分水岭判断实际上已经退出宽松的货币环境），因为紧信用出现在2020年11月以后出现。因此我们认为从这段时间的阶段跳跃并不能就得出旋转失效的结论。但我们需要思考的是，本身跃过1年均线加上均线抬升就属于过于“技术化”的筛选条件，实践上我们可以有更超前的判断，可以从更多的角度切入验证。

其二，疫情外部冲击叠加房地产周期不断下行，本轮经济反弹结构与过去不同，这可能对周期长度以及宽信用定义产生影响。一方面，疫情闯关过后，服务业出现快速反弹，1月服务业PMI为54%，但商品房销售（30大中城市）并没有明显改善，2023年年初至2月21日与去年同期相比增速为-18.4%，2022年12月为-21%，并且2022年全国商品房销售面积同比增速-24.3%，是2007年以来最低值。另外一方面，结合历史来看，过去资金利率上行期间居民贷款往往已经处于上行状态，但本轮居民贷款仍处下行，资金利率却已明显反弹，并且本轮居民贷款与企业贷款呈现出持续背离的特征，与过去居民中长期信贷的拐点领先企业中长期信贷的特征并不一致，这也值得进一步研究。

5.风险提示

疫情扰动超预期，海外风险超预期，历史经验并不能代表未来。

证券研究报告：《货币信用周期投资框架——穿透普林格先行指标》

对外发布时间：2023年3月16日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）