今年很难，尤其指数大雪球产品卖得多的二级交易商，行情太差，这类产品业务基本是亏的。

收益互换新规发布这一年以来，行业进入新互换模式的一个开发期，过往的粗放上量很难再有，同时这期间二级交易商还在扩容，带来大雪球产品的进一步卷，然而大家卷在了基差率很差的时段，导致二级交易商业绩普遍不理想。

行业继2018年进入第二个规整期，各交易商开始有清醒的认识，寻找各自的生存策略。这其中风控意识强的，不断调整存量业务结构，因此投资收益上开始分化，而这分化不仅在一级与二级交易商之间，还在一级与一级交易商之间。

1.一级、二级交易商的基础生存策略

今年一级交易商的业绩相对好，主因之一是个股期权业务是盈利的，这是一级、二级交易商资格带来的业务范畴差异。

今年指数表现为弱市震荡，但一些板块个股表现强于指数。这种行情下，投资者若对个股判断是会快速上涨，但又担心整体指数带动一定下跌幅度，希望下跌保护，就可利用香草期权、折价看涨期权等类型的个股期权，实现向上时享有全额收益，向下时最大赔付仅限于期权费，俗称“风险有限收益无限”。

私募是使用这类期权策略的主力，成为一级交易商的最大客群，券商协助这类策略的实现，相当于满足私募的杠杆策略，相应地券商内形成相对稳定的息差收入。

这成为一级交易商的基本盘业务，形成持续现金流，这也是一二级交易商期权业务上这两年形成8-10亿利润差异的所在。

二级交易商天生没有这个待遇，但也一直在挖掘这类可产生稳定收益的业务。过往依靠AB款互换，互换新规后是多空互换。

只是，相较于AB款互换，多空互换的竞争基点并不在于客户数多少，而在于系统：为业务合规可行，券商需要第一步解决系统直连，第二步搭建撮合引擎，以避免客户在券商自营交易账户上自成交。

聚焦于系统能力来实现的业务，就会形成一场IT竞赛，首先是搭建先后的问题，其次是交易速度上的比拼，任一交易商的速度迭代可能都会引起整体交易商速度的迭代。

然而，系统的关注只是解决一个入场问题，接下来更困扰的问题是业务规模，这项业务由于通过自营席位，容量是有限的，对客户的选择会趋向于服务少量几个百亿以上的大私募，因此要达成个股期权业务体量上的收入优势仍有差距。

但系统升级在其他方面带动的效应是不可预量的，慢慢演变出跨境直连、系统展厅模式、融券池开放模式等等，也会关键性地提升风控。

国内交易商现在的IT基础设施仍是滞后，这次场外业务的技术革命，会是券商服务机构能力以至资本市场机构化方面很重要的催化剂。

虽有意义，但短期内我们仍不得不面对一二级交易商迥异的生存空间，目前二级交易商能满足这类杠杆策略的空间仍相对小，这背后也体现了行业对杠杆的理解。

看空、保守、看涨到积极看涨四种不同程度的投资态度，差异态度的存在才促成活跃交易。目前行业对第一、四种投资态度的容忍偏弱，这直接决定了交易商的分层格局和盈利能力。

2.产品业务的走向

除了私募客群给交易商带来业务基本盘，过去三年产品客户财富管理的转向，爆发出以雪球为代表的结构化产品，给券商一波增厚利润，成为我们力吹的风险中性、高提奖业务。

而今年指数雪球产品业务亏损，让我们比较深刻的认识到，这项依靠贴水收益付息的业务，因为单一标的、结构头寸的集中度过高，会因为贴水收敛变得很被动。所谓风险中性，不是指delta对冲这一个希腊字母而已，这项业务风控的涵义在很多层面。

有一级交易商借鉴海外投行的经验，为了控制风险发行不同的结构，丰富结构的同时去满足各类客户的需求，平衡flow控制对冲风险，形成了相对理想的投资收益。

所以规模越大对冲越有利，肯定不是指单一产品的规模唯一扩大，而是多客户群体的扩大，而带动的多资产类型的扩大。

随着500期货基差收敛、波动率降低，券商逐增一些挂钩沪深300、中证1000、恒生科技指数、行业指数及ETF等的雪球产品，整体结构更多样一些，以及持有底仓现货券源出借来扩大受益等等。

会发现产品业务往后发展，趋向于一个资产盘活的能力。对这点眼前有个体现，就是今年大类资产配置定制化指数的业务是赚钱的。

为什么呢？

我们都知道股债轮动，资产做一定组合后能够达到一定分散风险的效果，也就是在市场周期变动中找到资产轮动的确定性，对这种逻辑下的资产组合做配比，做成指数，并制定成挂钩这类指数的固收+产品。在国内低利率、弱市震荡的环境中，固收+的需求很多，包括银行理财、配置型客户等。

券商去做对冲时，若配了商品的资产，可以协同期货子自营盘，若配了国债，可以协同FICC自营盘，而不是衍生品部门用高成本自己做对冲。

这个过程中，相当于转换各自营盘的盈亏为客户产品中的盈亏，逐步形成一个客需化的过程，通过客户产品损益背负自营盘的盈亏。

延伸这个业务来想，产品业务走向多资产，也走向各类投资部门的协同，更走向公司整体风控敞口的管理。

3.总结

今年的行情催生了很多感悟和反思。

感悟于场外衍生品业务的灵活性，这轮市场下跌，并没有造成上一轮扩表后的急速缩表，相反我们看到券商交易性金融资产的稳步提升，说明这项业务有着非常多面的动因，无论市场涨跌都存在着很多场内交易通道无法实现的投资需求。

交易商在其中是尽可能地跟随客户需求，而不是一味得做自己认为对的业务，或不做认为错的业务，应该尊重市场。

反思于对业务理解很片面，管理跟不上业务发展，无论系统支持、资金定价与盘活、风控敞口或协同机制，甚至合规判断，以上哪个环节缺乏对业务的理解，都可能切实影响这个业务的速度，而且现在影响的是入场速度。

以上拙见，各位闲看。