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随着刚兑被打破，债市开始出现违约爆雷，尤其是近两年来，房地产企业暴雷层出不穷；统计显示，仅在2022年，就有65家发行人违约，共涉及境内外债券162只，违约规模合计为2900多亿元。
不少踩中了房企债务“雷坑”的债基，净值一下子就被“炸”到腰斩。
但也有的基金经理在投资生涯中，风险控制得当，而且还能业绩名列前茅。
投资报这次深访的鑫元基金固收部副总经理、基金经理赵慧，就是这样一位高手。
赵慧是典型的银行自营出身的债券基金经理，她在2010年毕业后进入南京银行金融市场部从事债券交易，2014年加入鑫元基金，2016年开始管理基金产品。
从业的10余年中，赵慧见证了中国首例企业债券的违约，亲历了中国债市从默认的刚兑信仰走向打破“刚兑”时代。
在这期间磨砺出来的一套投资方法，让赵慧在管理债券产品时游刃有余，控制回撤的同时获取长期稳健的收益。
WIND数据显示，她管理半年以上的7只债券基金，6只产品的任期回报在同类基金的前1/3。
其中，所管理的长债基金鑫元悦利，自2019年4月任基金经理以来，最大回撤仅有-0.97%，三年多时间取得了17.54%的总回报，排在同类基金的前8%，过去三个完整年度的业绩排名均在前15%；
在管的鑫元中短债A业绩同类排名前3％。
数据：WIND ，赵慧在管的所有基金，截至2023.2.16
李彪是鑫元基金股票投资部总经理兼FOF投资部总经理，也是公司权益领域的王牌基金经理。
在多年的实战投资中，李彪形成了自己独到的投资方法论。
投资报之前就已深访过他，提炼了李彪的投资画像，是位成长型选手、同时注重估值的匹配性。全文点此查看。
李彪2011年入行，先后在私募基金、期货公司担任过研究员，2016年加入鑫元基金，2019年开始任基金经理。
根据WIND数据显示，李彪管理半年以上的所有基金产品，在其任职期内，业绩均居同类产品的前15%。
其中，管理时间最长的鑫元欣享A，在其任职期内，年化回报19.88%，同类排名前8%。
而去年3月成立的鑫元长三角A，任职回报超过30%，在2983只偏股混合基金中排第8。
数据来源：WIND，李彪在管的所有基金，截至2023.2.16
李彪的投资画像立体且清晰，有这么几个特征：
一、四象限选股框架，规避市场风格轮转的缺陷
以增长和预期为横竖两轴，他将所有行业、公司分为了四大象限，即：
1. 高增长、高预期；
2. 高增长、低预期；
3. 低增长，低预期；
4. 低增长，高预期。
在这四大象限中，李彪首先摒弃的是第4种“低增长、高预期”的品种，预期被打得很高，但难以落实到业绩增长上，是要绝对回避的。
其它四象限中，李彪采取5:3:2式的组合配置方式，30%的“低增长、低预期”的低估值品种作为后卫来防守，50%的“高增长、高预期”大白马作为中场能攻善守，还有20%的“高增长、低预期”黑马前锋负责进攻；
这样的组合能够规避掉市场风格轮转的缺陷。
二、善抓牛股，胜率高
落实到具体的标的上，李彪组合中牛股颇多，持有期限较长的有宁德、茅台、璞泰来、振华科技等，多只个股持有涨幅都在100%以上，且能跑赢各自行业指数，整体胜率较高。
最新挖掘的一只牛股是皖仪科技，该股在去年三季度大涨74.17%，10月更是单月大涨48.76%，2023年开年以来继续上涨16.37%。
三、会买更善于卖
股市中也有句俗话：会买的是徒弟，会卖的是师傅。所谓价值投资，也并不简单等同于长期持有。
在卖出的实践上，李彪已经有过多次成功的实施。
在2020年卖出游戏股，从而回避了后续长期的阴跌；2021上半年，从估值角度考虑，整体减仓白酒，同样对净值也是不小的正贡献。
2月的一个下午，我们和这对盾矛组合详聊两小时，两位基金经理这次又将搭档管理一只在2月20日发行的固收+基金—鑫元添鑫回报6个月持有期混合基金。
据产品招募书显示，该基金投资于债券资产比例不低于基金资产的70％，投资于权益资产的比例不低于基金资产的10％且不超过基金资产的30％。
同时，基金设置了6个月最短持有期，一方面有利于基金经理有效执行中长期策略，无需频繁应对短期流动性及市场波动干扰；
另一方面可以减少投资者因受短期市场影响而出现的非理性操作，避免追涨杀跌。
在这次深聊中，他们把在固收+领域上的操作心得，控回撤基础上展现进攻锐度的投资方法，最新对债券市场、股票市场的分析和判断，以及对这只新产品的定位、管理目标等等都倾囊而谈。
先来看我们提炼的赵慧投资上的特点：
一、稳中求胜
债券投资中，重中之重无疑是信用风险。
为了博取高收益，重配高票息的低等级债，一旦出事，不光利息得不到，本金也会遭受损失。
这几年来，不时有曝出债基曝雷，净值突然下跌30%、50%。
但在赵慧的投资生涯中，她对债券违约的“雷”极为谨慎与重视。
她有一套自己的方法和指标去甄别、发现风险点。但也并不一刀切的不碰信用债，不碰民企。
赵慧会非常认真地研究民企个体指标，在其质量非常好的情况下，适当投一些短期的标的去追求收益。
以近年集中暴雷的房企为例，早在2021年4月份，赵慧就不再新增任何地产标的。
这是出于对行业政策的判断，即使当时在低利率环境中，有票息较高的债券，赵慧也坚决避开。
二、善用日常交易增厚收益
与股票投资不同，债券组合的管理，是需要进行日常交易操作的，从债市波动中，将一点一滴的收益积累成可观的基金回报。
赵慧管理的债基收益中有约20%，就是靠她这一笔笔交易积累起来的。这也是她的业绩能处在行业前列的一个重要原因。
做债券投资，想凭买入吃票息躺赢，那是不可能的。因为资金价格的波动，有时会非常大，大到能完全吞噬掉你的票息收益。
比如说利率债基，在今年1月份的回报，基本上是负的；
因为这些基金配置的债券票息才2.5%，但是它的估值中端可能有大幅上行，一个月就能亏3个点。
又比如说现在的资金价格，早上隔夜利率可能会高达3.0%，因为大行都没出钱，整个银行间市场缺钱，早上资金就特别紧。
到了下午两三点，可能突然就变了，定价又很快下来。这种边际变化就是赵慧在积极获取的收益来源。
如果说股票的投资更加动人心魄，那么债券的投资离不开日常琐碎而细致的操作。
三、坚固的盾+锋利的矛，
股债黄金搭档
赵慧和李彪这两位，在各自领域都熠熠生辉的债股基金经理配对合作，他们之前联手打造的固收+产品的业绩十分出色。
数据显示，赵慧和李彪曾一起搭档管理鑫元安鑫回报，在2021年3月至2022年6月的任职期间，获取了近15%的回报，不仅远超业绩比较基准，而且也战胜同类基金平均近10个百分点，同期沪深300还下跌了8.89%；收益率在同期同类同权益仓位的基金中名列第一。
数据来源： Choice
就当下市场而言，李彪认为，消费复苏是一个确定性的趋势，其中，消费场景先恢复，其后消费信心也将逐渐恢复，这之中存在一个先后的顺序问题。
此前消费的下降，疫情是一方面原因，如互联网、地产、教培等产业受政策影响，大量年轻人不得不重新就业也是一方面。
就业困难导致的收入受限与购买力下降，在去年年底也发生了逆转。可以看到这些产业的边际改善。
叠加新兴行业的兴起，从就业与经济形势来看，应是非常明确向好的过程，这也将进一步促进消费意愿的回升。
但同时，李彪认为，就像当初的受损过程并非一降到底一样，复苏的过程也并非一蹴而就。
只要把握住大方向，至于具体数据究竟在三月份改善，还是四月份改善，并不是关键。
从市场而言，李彪认为尽管前期港股已经上涨了很多，但其相对A股依然有超额收益的空间。
港股中的互联网平台、计算机等A、H股价差较大的公司都可以关注。例如一家新能源车公司在港股的折价一度有50%之多，李彪就将A股切换为了H股。
此次两位股债健将拟再联手，打造鑫元添鑫回报6个月持有期混合基金，股债三七配比，以债筑底，以股扬帆，能否延续之前的业绩，并更上一层楼，我们拭目以待。
来看投资报提炼的精彩交流内容：
用好久期和杠杆
政策面-央行操作-债市预期
六里：对做债券投资来讲，宏观的研究会更深入，您是怎么具体来应用这套方法进行投资的？
赵慧：做债券投资这一块，从宏观到落实到具体标的，其实是挺长的一个路径。
宏观的周期非常长，是通过政策面，再通过市场上央行的操作，来影响我们这个市场。
比如说银行间市场，最大的变量，我觉得还是财政政策和货币政策这两个政策面。
央行通过各种信号，来给市场释放后续的利率趋势。
我们投资的时候，把整个市场分为这么几块——利率债，信用债，转债。最大的是利率债市场，这个存量市场是非常大的。
按照投资的品种和期限来分，利率债包括短期的国债和证金债，以及长期、中长期的国债和证金债，这两个标的影响因素又不一样。
对于短期的利率债，我们主要是看央行的政策利率，OMO操作利率、MLF利率的引导，包括每天 OMO逆回购操作等。
央行放水给大行，大行再放水给普通的商业银行，商业银行再放水给农商行和市场上的非银机构，这是一个传导机制。
这么一套流程传导下来，就会在市场上形成资金回购的一个价格，可以说是银行间定价非常重要的锚。
债券投资获取收益主要有两点，一点是久期，一点是杠杆，这是最基本的。
这个定价决定了杠杆策略是否适用。
像去年的回购利率非常低，债券资产的票息相对较高，这就有稳定的利差，在这种环境下，杠杆操作适合被用于投资。
这个时候，票息相对越高越好，我们会去选择在资金面持续较稳定的时候，加大组合的杠杆。
资金面比较稳定，短端的定价就会相对较稳。长端的定价，又会跟另一个变量走，跟我们对经济复苏的预期是有关系的。
像去年尤其是四季度，实际上宏观环境较差，但大家预期经济会向好，这就造成长端国债收益上行。
所以，从宏观上来讲，
一个是通过对资金链的引导，
一个是对于宏观政策和市场预期的影响，从而得出对后续的判断。
判断完以后，我们再来确定整个组合的杠杆和久期的策略。
中间的具体择券，那就更细致了。
首先，选择大类品种，到底是利率债，还是信用债，哪个性价比更高。
比如去年，因为理财和基金此前持续买入信用债。信用债和利率债的信用利差一直持续收窄。
而在11月，由于居民理财资金有所撤出，造成信用利差的快速修复，在这波信用债下跌后，信用债的性价比就出来了，这个时候就可以去配信用债。
今年年初，考虑到整个无风险利率中枢可能会往上抬升，此时最稳定的是什么？相对短久期的票息类资产。
信用债因为信用利差不够，周期又较短，时间不够消化可能的估值上行。
所以这就是我们做投资的一个大的逻辑思路，通过杠杆、久期的判断，再通过具体不同类别的资产性价比来判断。
预留底仓后，
抓取交易性机会
六里：具体会如何做交易操作？
赵慧：不同的组合需要根据它的特征操作。
比如说七三的产品，70%债券的产品，可能就有70%的底仓。
预计后续规模中枢为10个亿，在能够控信用风险的前提下，可以大概配置5~7个亿的底仓，流动性稍弱，票息稍高。
整体仓位比如说140%，需预留权益仓位，那就是120%。
假设给权益留20%的仓位，120%到70%中间这50%，就可以做交易仓位。
避雷心得
差价怎么挣
六里：您到鑫元之后就具体管理基金，那时候市场上已经开始陆陆续续出现一些违约的现象，包括比较早的山水水泥，好多公募基金其实都有配的。经历过这么几波之后，您在避雷方面有些什么样的心得？
赵慧：我自己的风格不是特别激进，买标的一般会买行业龙头，尤其是信用债，就买这个行业里面的好学生。
定价上，差学生收益可能有50个bp，好学生可能只有20个bp，中间有30个bp。
你挣不挣？
这就需要根据管理的资金属性，去判断到底保护够不够。
所以我自己更倾向于买好学生，就是买这个行业里面相对的龙头，这种是能避开一些雷的。
但是这个方法，有些雷可能也避不掉，比如说永煤，它又是国企，这个时候，需要看得更细，包括企业的现金流等。
早在真正暴雷之前，永煤就出现了一些危险信号，而且这些主体在暴雷前，是可观察到价格有异动的。
所以我们也会非常关注市场上的异常成交，比如说有家钢企债券出现大波动，我们就会特别关注价格异动，然后去分析背后的原因。
是因为自身的资质问题，还是因为授信的问题，授信越来越小了，那就会有存量的摩擦在里面。
是哪个原因，这一点是非常重要的，可以说是避雷的一个很重要的指标。
市场上春江水暖鸭先知，其实有一些异常的指标，包括一些舆情，都能看到。
我们的研究员也会经常去调研，这个也是依赖我们整个的研究体系。
民企我们不说绝对不碰，但我们会非常认真地研究它的个体指标，还有后续行业的发展等等。
有一些民企是非常好的标的，我们就可以适当地投一些短期的去追求收益。
而且期限是非常短的，我们会评估它到底有没有资金能兑付，而且不是局限于财报的数字。
我们还有几个成功避雷的经验，比如说华晨宝马，苏宁债，都提前规避了。
大的方法就是先是行业判断，再是个体标的判断，然后是财务指标的判断，以及通过二级价格的异常去印证，包括实地调研。
固收+如何控回撤，
首先要确定仓位
六里：以你们合作的经历来看，固收+只是单纯的债券+权益简单拼凑，还是说操作时有一些不同的地方？
赵慧：肯定不是简单的拼凑，我觉得固收+基金要管得好，对大类资产的判断，包括股债性价比，行业的判断都是非常重要的。
首先，这一类基金，很重要的一点就是回撤控制。
回撤和收益，我觉得就是一张扑克牌的两面，首先要自上而下地确定整体仓位分配。
比如说资金成本特别高的时候，就不适合去做杠杆；
而且一般资金特别紧的时候，其实权益也很难有特别大的行情，各类资产可能都不太会有特别好的行情。
为什么资金紧？
一般是实体需求更好，这个时候可能基建股，蓝筹大盘股较好，而中小盘相对较差。
所以这个时候，原本可以做30%仓位的权益，到底要不要把这个30%用满？是配10%还是30%，要有自己的判断。
你的债券到底加不加杠杆？
一般杠杆都是加在债券上，因为股票是没有办法去融资的。
你想达到什么样的收益和回撤的特征？首先，要做一个大类别的判断和仓位的判断。
固收+产品，从产品净值特征来看的话，有中波、低波、高波。
低波基本上权益仓位都会放在10%，然后中高波可能就20%， 30%就会更高，因为权益的弹性更大。
李彪总在仓位控制这方面做得还是不错的，会随着市场的情况，灵活调整股票仓位。
从固收角度，回撤这一块，无非就是降仓位、降久期，包括整个品类的切换。
像去年11、12月份，我们首先把仓位降到最低，然后把一些信用品种调仓。
因为信用品种一般调整是比较慢的，在利率大幅上行后，信用品种有可能出现补跌，这就要及时调仓。
把跌幅已经够高的、跌得比较充分的资产买进来，然后把还没跌的资产换出去。
李彪：我希望尽量控制组合回撤，保持净值平滑的净值曲线。从而提高持有人的持有体验,让投资人更安心。
对于组合回撤的控制，一方面，在组合构建上采用个股集中，行业分散的方法，从而对冲市场波动的冲击，控制回撤。
另一方面，会通过三大维度—行业均衡、风格均衡、估值均衡—来构建均衡的配置。
资产配置上一直保持行业的适度分散，以及对龙头标的配置，以慢变应快变，提升风险收益比。
对新产品，
预留更多流动性仓位
六里：对将新发的这只固收+产品鑫元添鑫回报，有什么样的管理目标吗？
赵慧：鑫元添鑫回报，和鑫元安鑫回报两个产品有可能负债端不太一样，还有包括条款上面，鑫元添鑫回报是有6个月持有期的，可能相对来说投资更稳定一点。
另外它后续的客户群体以个人客户居多；
有可能会造成资金在某一个时点流入特别多，然后在某一个时间流出特别多，对流动性的管理要求会更高一些。
那相应地我们在投资上面也会针对这个特点，提升能应对流动性风险的这类资产的比例。
我们对鑫元添鑫回报的投资，会提升流动性风险管理的仓位。我们希望将鑫元添鑫回报的回撤控制在一定范围内。
把资产到期节奏
放得更加均匀一些
六里：那么，两位对今年的投资有什么考虑？
赵慧：我们今年在做投资的时候会非常谨慎，尽量久期放短一点，把到期节奏排得均衡一点。
今年的资金市场也有可能因为银行的贷款放得较好，它对于银行间市场的资金有消耗，造成银行间市场的资金利率有一个往上抬升的过程。
它会围绕央行的OMO政策利率波动，但是有可能会长时间高于它。中间会造成阶段性的资金不平衡，也就会出现机会。
举个例子，春节前借跨春节的资金，最早借是2.8%，后来到2.9%、3.0%，最高飚到3.5%。
到周三周四每天央行都在放量，到最后一天早上2.5%，到下午就只有2.07%了。
假设借了3.5%和2.07%，中间就差两三天，差别却非常大。
资金价格，这也是我们的机会，要把握这种机会。
所以在投资的时候，要把资产到期节奏放得更加均匀一些。低的时候，有点耐心，说不定明天就飚上去。
李彪：今年，我们觉得行情会先是指数蓝筹大盘，然后是中小成长创新。其实这句话可以用基本面和数据去印证。
前面一段时间，我布局了白酒，它跟指数是强相关的，很多白酒公司的市值高，有蓝筹属性。
中小成长板块，可能会是一个赚取阿尔法的阶段；
所以我的态度很鲜明，中小成长板块可能是胜负手，大盘蓝筹标的将起到压舱石的作用。
虽然市场上有很大的争议，但是我的观点很明确，我认为居民的消费场景和购买力都在复苏。
有的人看到了场景打开，但是觉得购买力没有恢复；
但我很明确，它可能会是一个先后的顺序。先打开场景，然后购买力复苏。消费信心在恢复，这是一个步骤。
第二点，到底是在 3 月份，就能看到前两个月的数据好转，还是 4 月份看 3 月份的数据好转，我们觉得没那么重要。
第三点，大家最近很关注青年人的失业率的数据。但是我认为这一点不是就真的决定了，消费到底能不能起来。我们还是看这个场景。
控制好风险，
就会有收益
六里：这么多年的投资经历下来之后，如果你自己总结自己投资上的风格，和前些年相比的进步，你会怎么来描述？
赵慧：首先是稳健，对风险有敬畏之心。
不管是流动性风险，信用风险还是市场风险，也就是整个收益调整的系统性风险，都要有敬畏之心。
反正我习惯性的会想到，如果发生了最坏的情况，你怎么样去应对。
你要一直想，会不会有什么因素让这些风险真的实现。
其实，控好风险，就有收益了。
债市虽然会有很大的波动，但大部分时候是比较平稳的。大的拐点如果能规避掉，大概率是能做好的。
李彪：我觉得，第一点，就是说确实能力圈拓宽了。
第二点，我们怎么避免亏损？我们不仅要活得好，还得活得久。
不能火了一下，突然垮掉了。所以，我们没必要太冒进。我的风格就是，从来不押注在一个方向上。
有的时候，可能更多想一想风险，这也是这两年的一个进步。
鑫元添鑫回报6个月持有期混合，集鑫元基金优质资源重点打造，拟由固收与权益的两位明星基金经理共同管理，未来表现值得期待。
据悉，鑫元基金近两年发展迅速，公募规模从2020年末时的341亿，快速提升至2022年的1091亿元，在全市场156家持牌管理人中排名48位，2022年非货公募规模增长绝对量在全市场142家公募基金公司中排名第2位，增幅第1。
同时，鑫元基金资管能力也不断提升，海通证券数据显示，鑫元基金2022年的权益类基金排名26/163，固收类基金排名31/153。
- 结语-
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