分析师：谭逸鸣，18673120168（电话/微信）
联系人：刘 雪，18344896727（电话/微信）
我们首先以2023年04月21日为时间节点观察苏中各地市利差分布：南通市整体利差水平为苏中三市中最低；扬州整体利差水平较南通高一些，但AAA平台（仅扬州城建一家）利差低于南通，且不同评级主体公募债利差间的分化程度也要低于南通（或和扬州市平台及债券分布有关）；泰州整体利差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和扬州高出不少。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征。从相关文件表述来看，苏中各地市平台整合转型行动在持续进行中。早在2017年10月，南通市政府就曾发文《关于推进市级国有融资平台公司市场化转型的实施意见》；泰州市及下辖泰兴市在2022年的相关文件中也都有提到“推进/加快融资平台整合”。从公开披露的资料来看，扬州市在顶层设计之外，对平台如何整合也有更细致的指导。南通市：市本级共有17家发债平台，仍有存量债平台14家。整体来看，整合后的市本级平台股权结构较为清晰，分为6大集团系：1）南通城建；2）保障房建设集团；3）南通产投集团；其他3个集团负责各自产业园区开发和建设，包括：4）沿海开发集团；5）南通经开；6）南通高新。区县平台中崇川、通州、海门平台整合后较为清晰，其他区县平台数量较多且整体变动不算大。扬州市：市本级共有23家发债平台，仍有存量债平台18家。对比2016年末，扬州市主要将广陵区、市属园区相关平台股权上收市本级。下属区县各有2-5家平台不等，有一定整合动作。泰州市：市本级共有19家发债平台，仍有存量债平台18家。这些平台结合其业务开展区域大致可以分为四大类：1）市本级传统平台，包括泰州城建、泰州交产、凤城河、泰州金控；2）医药高新区(高港区)平台，包括华信药业、泰州鑫泰、新滨江开发、江苏创鸿；3）海陵区平台，包括海陵城发、东部新城；4）姜堰区平台，包括金东城投、新开投资。可以看到，各个中心城区均有部分平台股权上挂至市本级。区县平台中泰兴和兴化有一定整合动作。注：为清晰展示股权结构，此处“市本级”仅指股权穿透后实控人为市政府及相关市直部门的平台，说法区别于根据平台业务开展区域和股权关系综合判定下的行政层级，下文同。对于平台行政层级的判断，我们依旧按照实质重于形式原则，根据平台展业区域，再结合股权情况进行判断，具体判断逻辑见此前报告《有哪些城投？谈一谈我们的分类逻辑》，此处不作展开谈论。分类结果详见报告第三章。我们进一步聚焦苏中各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度地展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；平台行政层级及类型判定偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。
这一篇，我们聚焦继续江苏。首先，大致观察江苏目前平台分布：根据民生固收广义城投名单，截至2023年03月31日，江苏目前仍有存量债券平台逾700家。由于各地市平台数量均较多，我们按照地理位置，对江苏分为苏南、苏中、苏北三部分分别展开阐述。本篇，我们聚焦苏中地市：南通、扬州、泰州。
注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-03-31。
首先，我们以2023年04月21日为时间节点，观察苏中各地市利差分布情况：
1、南通市整体利差水平为苏中三市中最低。现存AAA发债主体中，南通城建为市级主平台，市场认可度较高，存量不小且公募债占比高；沿海开发和南通经开均为园区平台，信用利差相对要高些。
区县利差方面，启东（经济财政实力在南通区县中排名不高，但整体债务水平较低）、海门（区位优势较好，经济财政实力较强，且债务率不算高）的利差更低些；崇川和通州其次，作为主城区，其区属平台债务水平相对不高；如皋、海安、如东的利差水平要高些，尤其是海安和如东，区域内平台数量较多、债务较重。
2、扬州整体利差水平较南通高一些，但AAA平台（仅扬州城建一家）利差低于南通，且不同评级主体公募债利差间的分化程度也要低于南通。
上述利差表现或和扬州市平台及债券分布有关：（1）扬州市整体平台数量更少且近半数平台股权挂在市本级下面；（2）AA区县平台公募债占比更低，江都、邗江区公募债存量略高些且集中分布在主平台中，其他如高邮、仪征等县级市几乎无公募债存量。
3、泰州整体利差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和扬州高出不少。
相较于扬州，泰州的GDP体量要低些，但从2022年一般公共预算收入和政府性基金收入两者所反映的综合财力来看，泰州（940亿元）和扬州（982亿元）所差不大。但债务，主要是城投债务方面，泰州较扬州要高出不少。
1、几次典型冲击中，哪些地市跌得少？
一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回
2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛，机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。
在此期间，扬州总体跌幅水平更低些，南通其次，泰州跌幅最大。具体来看：
（1）就AAA主体而言，扬州市、泰州市均仅一家AAA市级主平台，跌幅更小些，南通AAA平台数量多且资质有所分化，反映出来的整体跌幅要更大些；
（2）市本级平台整体跌幅要小于区县平台，其中南通市本级平台跌幅最低，毕竟体量和实力还是要高一个档次，扬州其次，泰州最高；
（3）区县及园区平台中，泰州市的跌幅要略低于南通及扬州。
二、2020年11月-12月，永煤事件冲击
2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。
在此期间，从苏中各地市利差涨跌变化来看，扬州市整体跌幅依旧最小，南通其次，泰州最高。此外，各地市公募债跌幅整体要高于私募债，尤其是AA+及以下的区县及国家级园区平台，这一定程度上也反映了这些区域非银参与度较高但私募债参与机构不算丰富。
2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。在此期间，苏中各地市多数主体还是随市而跌，尤其是南通，整体跌幅要高于扬州和泰州，主要系AA区县主体跌幅较大所致，如崇川、海安、如东。此外，在此期间，也有小部分主体逆势上涨，主要集中在泰州，且区县私募债项体现更为明显，反映出彼时机构参与不丰富、成交不活跃等情况，或者说有部分机构有一些票息诉求便边际影响了价格。我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间江苏省各地市城投债利差变化：扬州市涨幅最小，除仪征、高邮外，其他区县、园区及市本级主体涨幅均在100bp以内，私募债项涨幅要高些。泰州市涨幅其次。南通市涨幅最大，从市本级到下辖区县及园区，涨幅基本在100bp以上，尤其是AA区县主体。这也说明市场机构在资产荒背景下往往率先选择优质区域挖掘至极致。
自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理苏中各地市整合前后平台股权、定位分工的变化。
1、政策层面有何指导？
从相关文件表述来看，苏中各地市平台整合转型行动在持续进行中。早在2017年10月，南通市政府就曾发文《关于推进市级国有融资平台公司市场化转型的实施意见》，文件中提到要：“合理压缩融资平台公司的层级与数量，努力降低融资平台公司负债比率”。泰州市及下辖泰兴市在2022年的相关文件中也都有提到“推进/加快融资平台整合”。从公开披露的资料来看，扬州市在顶层设计之外，对平台如何整合也有更细致的指导：（1）2019年6月，在对市政协八届三次会议第42号提案的答复中总结了过去一个阶段扬州市融资平台公司清理整合的成效：对承担公益性项目建设运营职能的融资平台公司，通过兼并重组的方式整合归并同类业务。答复中也详细列举了广陵区、邗江区、江都区、宝应县的实操及成果。（2）2020年3月，江都区《关于开展区属国有企业清理整合工作的通知》要求“按照‘保留一批、划转一批、清理一批’原则，对经营范围、职能定位、发展前景同质或相近的国有企业，集中主业优势进行整合重组”；2022年7月，江都区印发了《2022年度江都区国有平台公司清理整合初步方案》中对平台整合工作提出进一步要求：“力争到本年度末，实现江都区全区国有平台公司比年初下降40%；到2026年底，实现全区融资平台公司数量大幅下降”。（1）报告仅根据公开披露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误。（2）2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，部分信息缺失且或存在偏误。（3）受限于部分资料可得性，报告仅针对发债平台，对非发债平台不作过多描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。（4）对于部分园区平台，或存在实控人为市政府但授权园区管委会出资和管理的情况（多数为“市属区管”），不同渠道提供的信息或存在差异，报告仅梳理展示其中一个渠道来源提供的信息以供参考。首先来看市本级：截至2023年3月末，南通市本级共有17家发债平台，仍有存量债平台14家。注：为清晰展示股权结构，此处“市本级”仅指股权穿透后实控人为市政府及相关市直部门的平台，说法区别于根据平台业务开展区域和股权关系综合判定下的行政层级，下文同。对于平台行政层级的判断，我们依旧按照实质重于形式原则，根据平台展业区域，再结合股权情况进行判断，具体判断逻辑见此前报告《有哪些城投？谈一谈我们的分类逻辑》，此处不作展开谈论。分类结果详见报告第三章。整体来看，市本级平台股权结构较为清晰（也是2016年以来平台整合后的成果），分为6大集团系，具体包括：（1）南通城建集团，南通市最主要的城市基础设施建设主体，资产规模逾千亿，除本部外，其资产的重要构成为后划入的南通国投。此外，南通国投存续债券的清偿义务已于2022年1季度转移至南通城建集团。注：2022年1季度，南通国投发布公告称，为降低债务成本，整合存量债券，将存续3笔中期票据债券清偿义务转移至南通城建集团，由南通城建集团承继相关债务融资工具的全部权利、义务，并按照募集说明书约定偿付本息。（2）保障房建设集团，主要从事棚户区改造、低价商品房筹建等保障性住房筹融资和建设任务。（3）南通产投集团，负责产业投资及运营；下属发债子公司苏通控股和佳润控股为后期划入，主要负责苏锡通科技产业园的开发建设。其他3个集团负责各自产业园区开发和建设，包括：（4）沿海开发集团，主要展业区域包括通州湾示范区及平潮高铁城区，相关发债子公司均为后期划入；（5）南通经开，南通经开区内主建设平台，股权由经开区管委会上划至市政府；（6）南通高新，南通高新区主建设平台，股权由高新区管委会上划至市政府。再看区县平台：截至2023年3月末，南通市区县平台共计64家，仍有存量债券平台55家。细分来看，存量55家平台公司分别分布在：崇川区6家、通州区5家、海门区7家、启东市5家、如皋市11家、海安市12家、如东县9家。注：此处“区县平台”说法亦区别于平台行政层级，主要系股权在区县政府（含直属部门）、区属园区管委会（包括省级、国家级等园区）的平台，下文同。崇川区共有6家发债平台且目前仍有存量债，分属于崇川国资、兴川国资（原港闸国资）、崇川城建三大集团系。对比2016年末，崇川区平台整合与行政区划的调整相伴：2020年，经国务院批准，同意撤销南通市崇川区、港闸区，设立新的南通市崇川区，以原崇川区、港闸区的行政区域为新的崇川区行政区域。在此调整之下，原港闸区平台（兴川国资、崇川城建）统一划归至调整后的崇川区政府。通州区共有5家发债平台且目前仍有存量债，分属于圆宏控股、融通控股、通州惠通旗下。对比2016年末，通州区主要于2017年12月新设立圆宏控股、融通控股两大平台；随后将原区直属的富通城建、鼎通交通&一诺城建分别划入圆宏、融通两大平台中。海门区共有7家发债平台且目前仍有存量债，包括海鸿、海润、海晟三大集团系和经开区建设主体长江口开发集团。对比2016年末，海门区平台股权变动主要是将前期众多零散的平台分别划至海鸿、海润、海晟三大集团中。启东市共有5家发债平台且目前仍有存量债，包括启东城投、启东国投、吕四港和锦汇集团。对比2016年末，启东市平台股权变动不大，仅有启晟集团股权由市直属划转至启东国投旗下。如皋市共有13家发债平台，目前仍有存量债平台11家。具体来看：1）如皋交产主要从事大交通领域相关业务；2）如皋城发负责高新区相关业务；3）富皋万泰系2017年末新设立，负责如皋市大交通以外的相关业务；4）如皋经贸主要从事如皋经开区相关业务；5）其他平台体量相对较小。对比2016年末，如皋市新出来发债主体较多，股权上虽有变动但目前市属一级平台仍较多，且存在部分平台股权和实质管理不完全相一致的情况。海安市共有17家发债平台，目前仍有存量债平台12家，体量较大的主要几家平台包括：1）海安城建、瑞海投资，属海安市一级平台公司；2）海安经开，主要负责海安经开区相关建设；海安开发区，主要负责高新区相关建设，但股权在开发区管委会下。对比2016年末，海安市平台股权关系变动相对不大，仅有：1）海岸商贸物流集团划转至瑞海投资旗下；2）经开区内新成立开晟产业集团，将海安经开、腾海投资由管委会划至开晟旗下。如东县共有11家发债平台，目前仍有存量债平台9家。其中：1）东泰体量逾千亿，是如东县最大的平台公司，主要从事如东县的土地整理开发、工程施工、项目管理、供水和港口经营等业务，其下面子公司包括开泰、洋口港建设等；2）金鑫交通体量亦较大，主要负责交通基础设施建设等工作；3）通泰主要负责如东高新区范围内的业务；4）其他平台体量及存续债券规模相对不大。对比2016年末，如东县平台股权架构变动相对不大，上述主要的权属关系基本没有发生改变。首先来看市本级：截至2023年3月末，扬州市本级共有23家发债平台，仍有存量债平台18家。对比2016年末，扬州市主要将主城区、市属园区相关平台股权上收市本级。从最新的市本级6大集团系来看：（1）扬州城建集团，是扬州市最主要的公用事业运营主体和基础设施建设主体，资产规模逾1500亿元，其中本部占1/3左右；其旗下中既有扬州交产、扬州公用等负责相关业务板块的子公司，也有运和城建（广陵区，前期股权在广陵区，后划入城建集团）、新盛投资（生态科技新城）等负责具体某一区域的子公司。（2）易盛德产业，生态科技新城核心的开发建设主体，对新盛投资亦有44.54%的持股。（3）瘦西湖旅游发展集团，主要负责瘦西湖风景区的相关建设和运营，2016-2022年期间，股权由原瘦西湖风景区管理处上划至扬州市本级。（4）广合国资，广陵区最主要的基础设施投资建设主体和综合性国有资产运营主体，旗下主要子公司包括广陵经开、广陵新城。广陵区：2016年以前，广陵区的主要平台包括广陵新城、运和城建、广陵经开和广合国资；2016年以后，运合城建划入扬州城建集团系，广陵经开、广陵新城划至广合国资，由扬州市政府直接持股。（5）扬州经开及扬州经开国控，均为经开区内主要的开发建设主体，股权由原经开区管委会划至扬州市政府。（6）扬州新材料，是扬州化学工业园区的建设平台，之前股权在园区管委会下，后期划入扬州市政府。扬州化学工业园区位于仪征市，新材料公司股权的划转除了区域内平台整合因素之外，或也和江苏省加强省内化工园区规范化管理有关。此外，扬州高新区内亦有一家平台盛裕投资，股权在高新区管委会下面。邗江区共有4家发债平台且目前仍有存量债，其中邗江城建是最主要的基础设施建设主体，主要负责邗江区范围内基础设施建设和保障房建设。对比2016年末，邗江区平台架构变化相对不大，仅维扬发展股权由区直属划转至邗江城建集团内。江都区共有5家发债平台，目前仍有存量债平台4家， 分属江淮建发和江都区国资。对比2016年末，江都区主要将龙川控股由国资公司划拨至江淮建发。高邮市共有5家发债平台，目前仍有存量债平台4家，分别分布在高邮国资、高邮经发集团和高邮经发总公司体系内。对比2016年末，高邮市分别新设立了高邮国资和高邮经发集团，并将开盛划转至高邮经发集团体系内，将高油建投和高邮交产放进高邮国资体系内。仪征市共有5家发债平台且目前仍有存量债，分属于仪征城投、扬子文旅。对比2016年末，仪征市平台架构进一步清晰：1）将仪征城投从扬子投资剥离作为市属一级子公司并划入仪征水交投；2）将众鑫、枣林湾文旅划入扬州文旅，原扬子投资也在扬子文旅集团内。宝应县共有2家发债平台且目前仍有存量债，分别是宝应城投和宝应开发投。对比2016年末，宝应县平台股权架构未发生明显变动。首先来看市本级：截至2023年3月末，泰州市本级共有19家发债平台，仍有存量债平台18家。这些平台结合其业务开展区域大致可以分为四大类，我们分别展开阐述：（1）泰州市本级传统平台，包括泰州城建、泰州交产、凤城河、泰州金控。这里面：城建、交产、金控股权基本没有发生变化；凤城河股东由原来的凤城河风景区投资管理中心变更为泰州市政府；此外，泰州高教投划入泰州城建。（2）医药高新区(高港区)建设平台，包括华信药业、泰州鑫泰、新滨江开发、江苏创鸿及其子公司。医药高新区(高港区)共有11家平台且目前仍有存量，平台数量较多。除上述股权在市本级下面的7家平台外，还有引江城投、医药城控股（华诚医学、东方中国医药城、泰州通泰）。注：2021年6月，泰州医药高新区与高港区启动融合发展，实行“区政合一”的运行模式。2016年以前，医药高新区和高港区还未实行“区政合一”的运行模式，其平台架构大致分为：1）高港区4家平台，包括江苏创鸿、望涛投资、引江城投和高港高新；2）医药高新区7家平台，其中华信药业（中国医药城）股权在市本级，华诚医学和东方中国医药城股权在高新区管委会，鑫泰、新滨江开发、通泰股权分别在医药高新区下属子园区管委会。截至2023年3月末：1）华信药业股权仍在市本级；2）子园区中鑫泰、新滨江股权上挂至市本级；3）原高港区传统平台江苏创鸿股权上挂至市本级且并了望涛和高港高新；4）其他平台股权仍在区属，其中华诚医学、东方中国医药城、通泰均并入泰州医药城控股体系内。（3）海陵区建设平台，包括海陵城发、东部新城。海陵区共有4家发债平台（目前仍有存量债平台3家），除上述平台外，还有中天新能源、鑫海投资。2016年以前，这4家平台公司股权均在海陵区政府下面。截至2023年3月末，海陵城发和东部新城股权上划至市本级，中天新能源和鑫海投资股权仍在海陵区政府。（4）姜堰区建设平台，包括金东城投（姜堰交投）、新开投资（姜堰经开、龙马建设、鑫源建设）。姜堰区共有7家发债平台（目前仍有存量债平台5家），除上述股权在市本级下面的5家平台外，还有姜堰国投和农水投。2016年以前，这7家平台股权均在姜堰区政府下面，除金东城投为姜堰国投子公司外，其余6家均为区直属一级子公司。截至2023年3月末：1）金东城投股权上挂至市本级且控股姜堰交投；2）新成立新开投资，姜堰经开、龙马建设等公司股权放在其下面；3）农水投和国投股权仍在在姜堰区政府下面。靖江市共有9家发债平台且目前仍有存量债，其中北辰、华宇、靖江港股权在靖江经开区，其他平台股权在靖江市政府下面。对比2016年末，靖江市平台股权架构未发生明显整合动作。泰兴市共有6家发债平台且目前仍有存量债，包括泰兴城投&中兴国资、中鑫投资和泰兴交通。对比2016年末，泰兴市平台股权架构变化具体体现在以下三处：1）成立泰兴城投，将中兴国资并入泰兴城投；2）成立泰兴交通控股，将泰兴交通产业并入其中；3）成立中鑫投资，将3家园区平台（兴黄、成兴、虹桥园）并入其中。兴化市共有5家发债平台,目前仍有存量债平台4家，分属于东南城建、兴化国投和兴化经发。对比2016年末，兴化市主要将兴化城投和兴化交投并入兴化国投。我们进一步聚焦苏中各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度地展示各主体的相关数据，由于这部分内容文字阐述可读性以及逻辑一致性并不强，我们将各地市资产负债情况进行展示，以供市场参考。
（一）南通市发债平台表现如何？
（二）扬州市发债平台表现如何？
（三）泰州市发债平台表现如何？
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、含权债行权/到期时间提取偏误。计算不同时点地市利差时，对含权券计算按行权计，或存在部分因含权券行权时间与实际存在偏差而导致未纳入样本券计算进而产生偏误。
3、信息可得性及滞后偏差。对各地市平台股权关系进行梳理时：（1）仅根据公开披露资料，或存在部分股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误；（2）2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，或存在偏误；（3）受限于部分资料可得性，报告仅针对发债平台，对非发债平台不作过多描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。
4、平台行政层级及类型判定偏差。江苏省内各类“园区”、平台众多，股权关系错综复杂，难以确定统一标准。报告仅根据公开信息披露判断，或与平台实际层级和类型存在偏差。
5、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升。
证券研究报告：《城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江苏（苏中篇）》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100122030050
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