摘要

复盘：寿险底部蛰伏，财险景气度较高

负债端来看，寿险方面，当前行业保费增速仍处低位，储蓄型产品需求较为旺盛，为上市险企新单保费提供一定支撑，但也导致NBVM有所下滑，上市险企NBV增速仍然承压。渠道方面，代理人规模虽然仍未见底，但降幅已有逐步收窄迹象，银保渠道在储蓄型产品需求旺盛和险企赋予银保渠道更高战略地位的驱动下迎来快速发展，新单保费占比进一步提升。财产险方面，行业整体景气度较高，且综合成本率有所改善，其中车险保费增长主要受益于新车销量改善，非车险中农险、责任险和意健险保费增长较快。

投资端来看，今年以来，长端利率低位震荡、权益市场波动较大，险企投资收益率普遍表现不佳。

展望：寿险曙光初现，财险长期向好

负债端来看，寿险可重点关注：1）竞品走弱背景下，2023开门红有望超预期。2）个人养老金制度落地，保险产品可提供保证收益率，且可与险企康养布局联动发展，预计可持续受益于我国第三支柱养老金的发展。3）我国长期保障缺口仍然较大，叠加政策利好频出，我国健康险发展空间广阔。4）销售人员分级管理大势所趋，短期来看将加大险企对优质人力的争夺力度，长期来看打造面向销售队伍的全方位赋能平台将成为险企发力重点。财险可重点关注：1）“质优量升”有望推动2023年车险保费实现6%以上的增速，景气度有望延续。2）新能源车渗透率不断提升，行业马太效应有望进一步凸显。3）准备金提取充分，疫情防控措施调整后有望平滑收益。4）非车险业务持续优化，行业盈利有望回归稳态水平

投资端来看，政策利好助力地产风险缓释，经济复苏有望带动长端利率上行。随着防疫政策持续优化，预计未来防疫政策对正常经济活动的影响会逐步降低，利好宏观经济持续复苏，进而有望带动长端利率上行，权益市场亦有望回暖。房企融资利好政策频出，有助于地产风险缓释，险企的房地产相关投资敞口迎来边际改善。

投资建议：寿险方面，推荐顺序为友邦保险、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险；财险方面，继续推荐中国财险。

风险提示：防疫政策趋于宽松后确诊人数上升可能会增加险企赔付压力、负债端改革不及预期、车险赔付率超预期上升、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑

一、复盘：寿险底部蛰伏，财险景气度较高

（一）寿险：储蓄产品需求旺盛，渠道改革持续，NBV增速仍未转正

保费低速增长，增速有所改善。2022年前10月，我国人身险行业实现保费3.05万亿元，同比+3.5%，增速较2021年前10月+4.0pct，受行业监管趋严、代理人持续脱落影响，人身险保费增速仍处低位。新单保费方面，上市险企表现分化，国寿、太保、人保回暖，前三季度分别同比+6.3%、+30.9%、+18.6%，其中国寿和人保增速较去年同期+14.1pct、+27.7pct。但平安、新华新单保费仍在下探，前三季度分别同比-10.9%、-2.9%，增速较去年同期-7.1pct、+2.5pct。

分季度来看，太保新单增长逐季提速，国寿、平安和新华Q3增速有所回落。今年二季度上市险企新单保费普遍表现较好，国寿/平安/太保/新华/人保单二季度新单保费分别同比+22.2%/-1.4% /+33.1%/+4.1%/-1.6%，增速环比+23.8pct/+13.5pct/+11.0pct/ +10.8pct/-37.5 pct。三季度新单表现有所分化，太保表现突出，新单增长提速，其他上市险企新单增速普遍回落。

储蓄类险种占比提升，带动NBVM下行，险企NBV增速承压。今年以来，资本市场波动较剧烈背景下，居民稳健投资的需求上升，增额终身寿险等储蓄属性较强的产品销售情况较好，而过去贡献价值的主力产品重疾险由于去年重疾重定义引发的炒停售透支部分未来需求、宏观经济弱复苏下需求偏弱等因素的影响，销售面临一定压力，此消彼长之下，今年储蓄型产品保费占比有所提升，NBVM有所下降，上市险企NBV增速普遍承压。前三季度，国寿/平安/太保NBV分别同比-15.4%/-26.6%/-37.8%，上半年，新华、人保NBV分别同比-48.4%、-24.8%。

分渠道来看，监管环境趋严、代理人持续脱落背景下，代理人新单保费增速承压。今年以来，多项与保险销售的政策文件出台，对代理人售前、售中和售后全流程的销售行为进行规范，包括禁止炒作停售及价格变动、禁止强制搭售和默认勾选等，长期来看有助于保护客户权益、引导行业良性发展，但短期对代理人渠道保费造成一定冲击，叠加代理人仍在脱落， 国寿/平安/太保/新华/人保上半年代理人渠道新单保费分别同比-0.4%/-8.3%/-35.1%/-27.0%/-4.1%。

需求不振导致代理人收入下降叠加险企主动清虚，代理人仍在脱落，但降幅逐步收窄。疫情反复一方面影响居民收入水平，另一方面也使居民支出意愿下降，保险产品偏可选属性，需求有所下滑，代理人销售难度加大，收入下降，进而导致脱落。而险企也在主动淘汰低效人力、促进队伍结构优化。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保代理人数量分别同比-35.1%/-40.9%/-51.3%/-27.9%/-50.0%。但部分险企代理人降幅已有收窄迹象，前三季度国寿、平安代理人数量分别同比-26.5%、-30.9%，增速较上半年+8.6pct、+10.0pct。

储蓄型产品需求旺盛、险企渠道策略有所转变，银保渠道保费高增。从需求端来看，资本市场波动加剧背景下，基金、理财收益率宽幅震荡，居民对可实现稳健投资收益的金融产品需求增加，而保险产品是后资管新规时代少数可提供“刚兑”属性的选择，受到居民青睐。银保渠道作为储蓄型保险产品的重要销售渠道，保费迎来增长。此外，以太保为代表的险企赋予银保渠道更高的战略地位，亦推动了银保渠道的保费高增。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保的银保渠道新单保费分别同比+38.8%/+45.1%/+1125.5%/+10.5%/+60.8%，在个险新单中的占比分别同比+3.4pct/+3.3pct/+47.6pct/+9.2pct/+11.8pct至13.7%/ 8.9%/53.3%/ 70.7%/69.9%。

（二）财险：行业高景气，保费结构优化，综合成本率改善明显

相较于寿险，财险因其较短的承保周期和较强的刚需属性具有更多的消费特征，因此其更能穿越经济周期实现保费收入和资产负债表的稳健扩张。复盘来看，根据银保监会口径统计2000-2021年财产险行业原保费收入复合增速达15.20%，仅2021年由于车险综改等因素影响保费收入下降，其余年份均实现了保费收入的同比增长，在经济下行周期虽然财产险保费收入亦会受到新车销量增速放缓和非车险投保低迷等因素影响，但其增长韧性仍明显好于GDP增速且呈现出一定的穿越周期的特征。

保费收入逆势增长，保费结构持续优化。与寿险不同，2022年在经济增速放缓、居民储蓄意愿高企消费意愿不强的情况下，财险业务仍实现了保费的较快增长。截至2022年10月财险行业累计保费收入为10565.19亿元，同比+9.69%。且由于近年来财险公司纷纷大力调整业务结构，积极拓展意健险、农险等非车险业务，多元化产品策略为财险行业打开新的增长空间，车险保费收入占比逐年下降。从2022年前10月累计保费收入情况来看，车险保费收入占比已下降至53.02%，保费结构进一步得到优化。

2022年财险业务景气度高，多重因素影响实现“量价齐升”。受益于行业竞争趋缓、综改影响逐渐出清、公司持续优化亏损业务，叠加局部地区疫情反复影响汽车出行、新车销售情况改善和自然灾害发生率同比偏少等外生因素影响，2022年财险行业呈现出较高景气度，财险“老三家”保费收入和综合成本率情况均改善明显，实现“量价齐升”。

车险业务：受益于疫情反复出行减少和新车销量回暖，车险业务“质优量升”

2022年受益于汽车产业链逐渐恢复、购置补贴政策陆续出台和前两年疫情压制的购车需求逐渐放量，新车销量明显改善。二季度受上海等局部地区疫情管制措施影响乘用车销量和车险保费均有所下滑，但随着二季度末疫情管控结束和汽车购置补贴政策的陆续出台，乘用车销量迎来明显回暖，车险保费收入亦恢复较高增速。根据乘联会数据，2022年1-10月国内狭义乘用车市场零售销量达1671.8万辆，同比+2.97%；前十月累计车险保费收入达6644.77亿元，同比+6.23%。同时由于局部地区疫情反复汽车出行受阻导致的车险赔付率降低和车险综改引导下费用率的逐步改善，上市财险公司车险综合成本率改善明显。2022上半年中国财险、太保财险、平安财险车险业务综合成本率分别为95.44% /96.60%/94.40%，同比分别-1.3pct/-2.4pct /-3.0pct.

非车险业务：保费收入高速增长，综合成本率显著改善

2022年受疫情和居民保障意识提升等因素影响，非车险业务增长显著。前10月，行业非车险累计保费收入达5887.16亿元，同比+14.45%，增速显著快于车险业务。由于保险公司积极调整保费结构和疫情下意健险需求旺盛、农险支持政策密集出台等因素影响，农险、责任险和意健险三大支柱增幅较快，同比分别+27.27%/ +13.17%/+11.30%。同时，得益于保险公司加强对非车险业务的承保和理赔管控、优化亏损险种，叠加2022年大灾同比少发等因素影响，非车险业务综合成本率显著改善，2022上半年中国财险、太保财险、平安财险非车险业务综合成本率分别为95.44%/98.40%/107.10%，同比分别-2.47pct/-1.59pct/+15.11pct，仅平安财险因保证保险赔款支出大增而录得承保亏损，中国财险和太保财险均实现承保盈利。

（三）投资：长端利率低位震荡，权益市场宽幅波动，投资收益承压

今年以来，长端利率低位震荡、权益市场波动较大，险企投资收益率普遍表现不佳。今年前三季度的平均10年期国债收益率为2.7585%，较去年同期下降31.46BP，沪深300指数在前三季度累计下跌23.0%，“房住不炒”政策基调下房企风险显现，以上因素共同导致险企今年投资端有所承压。前三季度，国寿/平安/太保/新华的总投资收益率分别为4.0%/2.7%/4.1%/3.7%，同比-1.2pct/-1.0pct/-1.2pct/-2.7pct。

二、展望：寿险曙光初现，财险长期向好，投资端回暖预计将带动业绩修复

（一）寿险：开门红表现有望超预期，康养生态有望为险企带来长期估值溢价

1. 竞品走弱背景下，2023开门红有望超预期

历史经验来看，开门红对险企全年业绩影响较大。2021年上市险企一季度新单保费占全年比重普遍在40%之上，2022年一季度新单保费占前三季度比重也大多在50%以上，开门红的销售表现对于险企负债端的全年表现有较大影响。导致开门红这一季节性销售现象的原因包括供需两方面，需求端来看，开门红期间通常也是工作单位派发年终奖金的时点，居民持有的资金较为充裕，投资需求较强；供给端来看，站在险企角度，险企在开门红期间取得较好成绩可以减轻后续业绩压力，为此后提升业务质量留出空间，站在代理人角度，开门红期间险企通常会为代理人提供更强的销售激励，并且开门红期间节假日较多且密集也为代理人拜访客户提供了优良的条件。

目前已有险企推出2023年开门红产品，除了此前常见的年金险、两全险外，还包括了增额终身寿险，目前销售进展符合预期。从目前已发布的开门红产品来看，国寿的开门红产品主打年金险+两全险，平安主打年金险+增额终身寿险，友邦主打重疾险+年金险，人保主打两全险。年金险可提供稳健收益率，两全险和增额终身寿险则可兼顾储蓄和保障功能，其中平安推出的增额终身寿险基本保险金额可按照3.5%年复利增长，对客户吸引力较强。

2023年开门红表现的主要不确定性来自居民需求能否回暖以及代理人脱落。一方面，局部地区疫情反复对居民收入水平产生一定影响，而且居民对未来收入不确定性的预期增加后支出意愿可能下降；另一方面，2022年上市险企代理人规模仍在下降，已脱落代理人的客户资源存在流失风险。

但以上因素已有边际改善，且竞品走弱亦为开门红提供了良好的外部环境，2023年开门红表现仍然值得期待。从需求端来看，近期防疫政策已有优化，坚定“动态清零”总方针的前提下，更加强调精准有效，预计未来疫情反复对居民收入的负面影响将有所改善，进而提振需求；从供给端来看，代理人队伍规模虽有下滑，但脱落代理人主要是低产能群体，优质人力相对稳定，叠加险企纷纷发力优增、内部赋能，代理人队伍产能预计有所提升；从外部环境来看，资本市场波动较为剧烈，股票、基金收益率波动性亦随之提升，而近期随着债市调整，理财产品净值纷纷出现回撤，居民对理财产品的“刚兑”预期逐步被打破。整体来看，当前可实现长期稳健投资收益的选择较为稀缺，而保险产品是当前少数可为个人投资者提供确定性收益的投资选择之一，预计可在竞品走弱的背景下取得较好的销售结果，2023年开门红表现值得期待。

2. 个人养老金制度落地，“保险+养老”未来可期

个人养老金制度落地，养老金融未来发展空间广阔。长期以来，我国居民的养老金过于依赖以基本养老保险为主的第一支柱，第二支柱覆盖人群有限，第三支柱尚未形成统一的制度体系、享受税收优惠政策的产品类型有限。随着人口老龄化程度的加深，基本养老保险基金面临较大支出压力，长期来看提升空间有限，居民仅仅依靠基本养老保险难以实现较高的晚年生活水平。在此背景之下，我国第三支柱养老金政策体系加速完善，今年以来密集出台了多项与个人养老金制度有关的文件，制度框架基本形成。个人养老金制度通过税收优惠政策引导居民自主为晚年生活做储备，有助于提升居民老年生活水平，并且在我国庞大的人口基数下，该政策也为银行、券商、基金、保险等各类金融机构提供了巨大的发展机遇。

开展个人养老金业务的保险公司需满足：1）上年度末所有者权益不低于50亿元且不低于公司股本（实收资本）的75%；2）上年度末综合偿付能力充足率不低于150%、核心偿付能力充足率不低于75%；3）上年度末责任准备金覆盖率不低于100%；4）最近4个季度风险综合评级不低于B类；5）最近3年未受到金融监管机构重大行政处罚；6）具备完善的信息管理系统，与银行保险行业个人养老金信息平台实现系统连接，并按相关要求进行信息登记和交互；7）银保监会规定的其他条件，文件提出对养老主业突出、业务发展规范、内部管理机制健全的养老保险公司可以豁免关于上年度末所有者权益不低于50亿元的规定。

个人养老金保险产品包括年金保险和两全保险，需满足：1）保险期间不短于5年；2）保险责任限于生存保险金给付、满期保险金给付、死亡、全残、达到失能或护理状态；3）能够提供趸交、期交或不定期交费等方式满足个人养老金制度参加人交费要求；4）银保监会规定的其他要求。银保信官网显示，首批个人养老金保险产品共有7款，均为此前试点的专属商业养老保险，来自5家险企，包括中国人寿、中国人保、中国太平（含太平人寿和太平养老）、泰康人寿和国民养老，其中中国太平和泰康人寿分别有2款产品入围，其余险企均为1款产品。

首批个人养老金保险产品形态为变额年金，产品收益具有“保证+浮动”的特点，既能保证稳健收益的下限，又能带来提高收益上限的可能性。当前的个人养老金保险产品一般会提供稳健型组合和进取型组合供投资者选择，其中稳健型组合的保证利率为2%-3%，进取型组合为0%-0.55%。首批7款个人养老金保险产品中，有4款是2021年推出，依据其公布的2021年度结算利率，稳健组合的结算利率在4%-6%，进取组合的结算利率在5%-6.1%，个人养老金保险产品的收益表现也较有吸引力。

相比于其他个人养老金产品，当前个人养老金保险产品的主要优势在于：1）可为投资者提供保底收益率，满足居民财富稳健增值需求；2）提供多个投资组合供投资者选择，投资者可根据自身风险偏好灵活选择对不同投资组合的投资比例，一站式匹配投资者的差异化风险偏好；3）保险责任涵盖全残、失能等，具备一定风险保障功能。

相比于其他产品发行机构，保险公司在投资方面具有如下优势：1）大体量、长期资金管理能力。保险资金期限长、规模大，长期以来在长期大类资产配置、投资风险管理和跨周期稳健投资等方面形成了长期且独特的能力优势，与个人养老金产品的长期投资属性相匹配。2）长期稳定的绝对收益获取能力。保险资金的负债属性决定了保险资金的投资体系要以长期稳定绝对收益为导向，在我国当前投资者教育和养老意识条件下，预计个人养老金制度推行初期参与人对于投资收益稳健性更加重视。3）大类资产配置和多品种投资能力。保险资管相对于其他主体来说，资产配置的能力比较突出。保险的资金投资范围相对较广，包括现金、股票、债券、另类资产、衍生品等，投资期限较长。因此，保险资管公司一直较为注重配置型投资，有专门的战略战术相结合的资产配置决策体系。

渠道方面，相比其他金融机构，险企的代理人团队销售长期金融产品的经验更加丰富。站在居民角度，个人养老金制度的一大好处是可以享受税收优惠政策，但是也需要接受该投资在流动性方面的劣势，即居民一般要到退休后才可提取资金。过去长期以来，我国居民的投资行为中短期炒作的特征更加明显，而且出于对未来可能的大额支出的考虑，较少投资于长期锁定产品。若居民从毕业工作即开始参与个人养老金制度，则其投资期限会长达数十年，对于传统的基金、理财产品销售机构来说，让投资者接受长周期净值化产品投资是其面临的挑战之一。而保险公司在此前已有销售较长保险期间产品的经验，并且客户对于此类产品也有预期，因此在产品销售过程预计会推进的更加顺利。

与其他类金融机构相比，保险公司在康养领域的布局较为领先，可以为客户提供“产品+服务”的综合解决方案。根据中国银保监会的披露，截至2020年9月末，保险资金通过直接股权和间接股权投向医康养产业的私募股权投资基金总额高达2347.82亿元。中国人寿、泰康人寿、太平人寿等10家保险公司累计投资47个养老社区项目，分布于北京、上海、海南、江苏、广东、安徽等20个省市区，总床位规模约84155张。

友邦人寿推出“友自在”养老综合解决方案，通过六款产品构建两大账户，满足客户“健康+财富”全方位养老需求。在“养老财富账户”方面，友邦推出“友邦友自在保险产品计划”，内含年金险和万能险，一方面通过年金险实现资金的安心储备、长期规划，另一方面通过万能账户的稳健增值和灵活领取功能，兼顾养老储备基金的安全性、收益性和流动性。在“养老健康账户”方面，友邦针对养老客群特别关注的慢病管理、癌症保障等问题推出多种医疗保险，且涵盖了次标体客户，并为其提供针对性的健康管理服务。友邦还推出了护理保险产品，为目标客群生活不能自理时提供护理相关所需的经济支持。

友邦全面布局“康养生态圈”，通过资源协调和服务提供相结合的方式，为客户提供覆盖退休前至退休后各个阶段的全旅程康养服务体系，实现对客户不同养老阶段、不同养老方式以及更广大客群的全覆盖。友邦一方面在全国范围内广泛与康养产业资源开展深度合作，积极整合康养资源。另一方面，推出康养管家服务，帮助客户量身定制专属养老规划方案，包括强能阶段健康促进、弱能阶段康养支持和失能阶段康复护理。2022年7月，友邦进一步升级其“康养生态圈”，包括：1）在居家养老场景，针对居家养老客群可能面对的行动不便、体质减弱、缺乏照拂、需要专业医疗照料等诉求，新增适老化改造协调、智能居家养老协调、家政服务协调、视频健康咨询协调服务；2）在医养协助方面，推出初老眼科筛查预约、女性更年期门诊预约协调、脑卒中评估预约协调三项“初老”服务，将启动时间提早至45岁；3）针对有机构养老需求的客户，继续拓展与众多康养机构的合作，提供经过筛选的合作机构供客户按需求选择，且升级后的“康养管家”可提供康养机构资讯自助查询。

目标客群有所重叠，养老保险产品与险企康养布局的协同共振值得期待。居民通过个人养老金账户进行投资可享受税收优惠，即投入资金可以税前扣除、投资收益免税、领取养老金时按照3%税率征收个人所得税。其中投入资金可税前扣除以及领取时按照3%实际税率征税这两项优惠对于中高收入群体来说激励效果更加明显。而这一群体与险企此前布局的养老社区的目标客群存在重叠，二者未来有望协同发展。但也需看到，当前个人养老金制度的年缴费上限为12000元，对于中高端客户的吸引力相对有限，未来该缴费上限若能进一步调高则会使个人养老金保险产品对中高端客户的吸引力提升。

3. 长期保障缺口仍然较大，健康险发展空间广阔

当前健康险保费增速仍未回暖，预计主要受以下因素压制：1）局部地区疫情反复、宏观经济弱复苏背景下，居民的健康险需求走弱；2）代理人是健康险销售的主要渠道，但当前代理人规模仍未见底；3）2021年重疾险重定义导致的炒停售透支了部分未来需求；4）普惠属性较强的惠民保对其他健康险产品的冲击仍在延续。

但长期来看，我国健康险增长空间仍然广阔。未来随着老年人口占比的提升，我国卫生费用预计将保持增长态势。截至2021年底，我国65岁以上人口数量已达2.01亿，且该数字在2000-2021年期间的CAGR为4.0%，65岁以上人口占比在这一期间累计提升7.2pct至14.2%，且预计未来仍将保持增长。老年人口的人均卫生费用一般会高于年轻人口，未来随着老年人口的提升，我国的人均卫生费用亦将随之增长，进而带动卫生费用总规模持续增长。

当前我国个人支付卫生费用的比重仍然较高，个人负担较重，预计未来仍有下降空间。近年来，随着深化医改工作成效显现，我国个人卫生支出占比持续下降，2021年为27.7%。但与其他国家横向对比来看，我国个人卫生支出占比仍有进一步下降空间。《“十四五”全民医疗保障规划》提出，到2025年，我国个人卫生支出占卫生总费用的比例要进一步下降至27%。

医保结余资金规模承压，预计未来商业健康险的发展将成为个人卫生支出比例下降的主要驱动。《“十四五”全民医疗保障规划》提出，职工和城乡居民基本医疗保险政策范围内住院费用基金支付比例与2020年相比预计将保持稳定，未来政府卫生支出占比提升空间相对有限。而且未来随着人口老龄化程度的加深，医保基金面临较大支出压力，而商业健康险能够在医保的基础上满足居民更加多元化的医疗保障需求，未来在卫生支出中的占比有望进一步提升。

多项政策出台，鼓励险企发展健康保险业务，利好行业发展。近年来，国务院和银保监会连续发布多项政策支持商业健康保险发展，提出支持健康保险产品和健康管理服务融合发展、按规定探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息共享等，为我国商业健康保险的发展提供了有利的政策环境。

通过打造“保险+健康管理服务”，险企可实现：1）满足消费者风险保障、健康生活等多种需求，提升自身产品与竞品的差异性，吸引更多客户；2）将健康管理服务作为流量入口，为保险产品提供获客渠道；3）健康管理服务相对高频，可成为险企与客户之间日常交互的场景，有助于提升客户黏性。4）通过提供健康管理服务可丰富数据储备，一方面有助于险企实现产品科学定价，另一方面也可以使险企能够深入洞察用户需求，推出更加适配的产品；5）通过健康管理服务帮助消费者形成更加健康的生活方式，降低出险概率，进而改善赔付。

友邦打造健康生态，涵盖预测、预防、诊断、治疗和康复五个阶段，为消费者提供优秀的客户体验。在预测和预防环节，友邦的AIA Vitality通过奖励机制，鼓励客户采取更加健康的生活方式。2021年，结合AIA Vitality的保障产品实现NBV 6.33亿美元，同比+45%。截至2021年末，AIA Vitality已覆盖10个市场，和友邦中国的保健计划共有近200万会员。在诊断环节，友邦提供远距医疗和疗程管理服务，远距医疗使客户能够通过移动设备进行视频问诊，并可获得处方药物、药物配送和转接至医疗服务供应商网络服务，疗程管理可帮助客户连接到全球顶尖的专家并获得其建议，以及获得当地医疗团队的支持，主要针对较为严重的医疗情况。在治疗和康复环节，友邦提供区域医疗通行证，客户可使用公司的国际医院网络，包括区内转介和预约服务。

友邦将原先的健康服务平台“健康友行”APP进一步升级为全场景、全旅程、全生命周期的保险生活数字平台“友邦友享”APP。“友邦友享”充分考虑客户多元化需求，通过一站式全旅程的健康管理服务、个性化的保障解决方案、专业财富管理以及丰富品质生活权益，帮助客户实现健康长久好生活。并且通过赋能营销员队伍，多渠道触点营销获客，提升产能，开源新一代客群。帮助营销员从传统的销售主导理念转向长期客户经营发展，从传统展业到实现数字化客户洞察，赋能队伍从获客到加保转介绍的端到端客户经营。

平安推动“医疗健康生态” 战略，将差异化的医疗健康服务与作为支付方的金融业务无缝结合，协同效应逐渐显现。2022年上半年，平安实现健康险保费收入超700亿元；享有医疗健康服务权益的客户对平安寿险新业务价值贡献占比持续提升。在平安超2.25亿的个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务，其客均合同数约3.39个、客均AUM约5.29万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务的个人客户的1.6倍、2.8倍。

4. 销售人员分级管理有望重塑业务发展模式

当前，代理人渠道改革仍在持续，但人力规模降幅已有收窄迹象。受代理人渠道增员困难、流失率较高、留存困难等问题的影响，上市险企 2017 年以来新单及新业务价值增速乏力，平安于 2019 年率先开启代理人渠道转型改革，太保、国寿、新华等公司亦开启渠道的转型改革。渠道改革至今最明显的变化是人力规模的压降，截至2022年上半年，国寿/平安/太保/新华的代理人数量分别较2019年末-53.8%/-55.5%/-60.5%/ -37.3%/-69.5%。但国寿、平安人力跌幅已经收窄，预计总人力规模见底渐进，拐点可期。

低产能代理人脱落、险企多途径赋能代理人展业，带动代理人产能回升。今年上半年，国寿/平安/太保/新华的代理人人均新单保费分别同比+60.7%/+55.8%/+33.3%/+8.1%，人均NBV分别同比+34.8%/+26.9%/+16.3% /-20.3%。但持续压缩低产能代理人数量，也会影响高产能代理人的组织利益等间接收入，导致队伍结构不稳定。

销售人员分级管理大势所趋，销售能力较高的人员可获得更多产品授权。近年来，监管机构发布多个文件强调要对保险销售人员按照其销售能力进行分级管理，并对不同销售能力等级的销售人员进行差异化产品授权。目前，保险业协会已发布《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划》，提出力争用三年左右的时间，实现以行业自律的形式实施销售人员销售产品授权与销售能力等级相匹配的销售分级管理。该规划根据保险产品的复杂程度，将销售能力资质由低到高划分为四个等级，第一、二、三等级仅为保险产品销售能力资质，第四等级为保险产品及相关非保险金融产品销售能力资质。销售人员分级管理下，过往通过“组织发展型”迅速扩大规模的做法面临增长瓶颈，更多的“职业化、专业化”代理人将成为保险公司未来新业务价值增长的原动力。上市险企中，平安坚定实施代理人队伍分层精细化经营，结合数字化赋能，推动队伍结构向 “纺锤型” 优化；太保坚定推进职业营销队伍转型，核心人力占比企稳。

短期来看，销售人员分级管理将加大险企对优质人力的争夺力度，与当前各险企纷纷发力优增相吻合。代理人持续脱落背景下，各险企纷纷发力优增，加快推动队伍向专业化、职业化转型。2021年，泰康人寿推出“健康财富规划师（HWP）”，承接泰康“保险+医养康宁”战略，专业化服务于针对人群全生命周期，提供一站式养老、健康、财富管理解决方案。2021年11月，太保推出“长航合伙人”全球招募计划，为有志从事保险业的业内外精英人士提供“轻创业，终事业”的长期职业发展平台，通过多维度赋能，深化营销队伍向高素质、高质量、高产能方向转型。2022年7月，平安人寿发布“优+人才招募计划”，旨在通过平安人寿的职涯发展通道、创新的培养模式、津贴支持和数字化经营管理体系，助力优秀人才投身保险事业，2022年上半年，新人 “优+” 占比同比提升9个百分点。2022年上半年，中国人寿推出“众鑫计划”，加快推动队伍向专业化、职业化转型。

长期来看，打造面向销售队伍的全方位赋能平台将成为险企发力重点。虽然优质人力人均产能高、在销售人员分级管理下战略重要性进一步提升，但是各险企对优质人力的竞争加剧会导致直接招募现有优质人力会产生较高成本，险企的盈利空间较为有限，因此长期来看，打造能够提升代理人产能的内部赋能体系是形成险企核心竞争力的重要途径。当前多数险企为代理人提供的赋能工具多集中于培训、管理和增员等中后台方面，未来随着更多直接助力代理人创收的赋能工具的推出，险企的赋能体系会更加完善。上市险企中，友邦通过家庭保障顾问服务应用程序和数据驱动的综合客户平台One Experience，可帮助代理人根据客户在长期储蓄及保障方面的个人需求，提供有针对性和量身定制的建议，这些以客户为中心的高效工具带动友邦活跃代理人生产力的强劲增长。太保寿险通过NBS系统、交互式保障需求分析系统“态幸福”、科技个险铂金版为代理人提供科技赋能，其中NBS（客户需求导向）销售支持系统拥有易上手、好理解的销售工具，支撑可计划、可管理的销售流程，交互式保障需求分析系统“态幸福”可数字化分析客户需求，助力营销伙伴为客户提供量身定制的保障计划。

友邦中国进一步升级其卓越营销员策略，围绕新人发展、产能提升和主管发展为营销员提供全方位的发展支持。新人发展方面，友邦中国在优质招募之外进一步聚焦新人的发展与留存，着眼新人在展业、自我发展、职业规划等各方面面临的实际挑战，通过全面升级营销员激励管理体系以及成立新人发展团队等一系列支持举措，为新人营销员提供定向支持，并为其职业成长路径和客户经营提供明确指引，助力新人营销员成为渠道高质量发展的“源头活水”。产能提升方面，友邦通过不断创新的数字化工具和以AIA U为代表的营销员专业化培训体系为营销员的客户服务和专业成长提供坚实支持，让营销员得以实现对客户需求的深度分析与精准洞察，进一步完善其在服务与展业方面的多元化技能，帮助友邦营销员稳健成长为日臻卓越的“健康及财富管理伙伴”。主管发展方面，打造“有恒心、有系统、有企业家精神的‘保险企业家’平台”，一方面，友邦为营销员的晋升发展路径提供了更加清晰、细分和稳健的规划，进一步鼓励营销员的健康晋级，全面赋能营销员团队的成长和管理——通过为每一层级设定专属的培训发展和系统支持，让营销员成长的每一步走得更坚实、更稳固；也借此调动营销员参与团队发展的自主性与积极性，支持营销员在“保险企业家”孵化平台上“稳中有‘晋’”，进而实现事业发展和突破，另一方面继续重视对成熟营销员的持续投入和鼓励，进一步完善主管考核制度，在提升考核维度的客观性与综合性的基础上促进架构的稳定，并推出更人性化的激励机制，将收入与职责和服务质量挂钩并明确界定要求，促进团队健康经营和永续发展。

（二）财险：行业景气度有望延续，马太效应持续凸显

1.  “质优量升”有望推动2023年车险保费实现6%以上的增速，景气度有望延续

拆分来看，车险保费=机动车保有量*机动车商业险投保率*车均保费；由于车险具有相对刚性的消费品属性，因此机动车商业险投保率在中短期内趋于稳定，车险保费的增长主要由机动车保有量和车均保费贡献。

（1）新车销量增速有望提升，推动汽车保有量持续增长。

从“量”的角度来看，受疫情影响汽车产销受阻、居民收入下降耐用品消费意愿下滑和汽车保有量快速提升市场趋于饱和等多重因素影响，根据公安部数据统计2021年第二季度开始我国汽车保有量同比增速回落至6%左右的水平。但截至2020底我国汽车人均保有量仅为195辆/千人，仍有较大提升空间；且随着政策支持下新能源车的逐渐普及，新能源车新车销量仍有望维持较高增速。我们预计随着我国疫情防控措施的逐步调整和宏观经济的回暖，以新能源车为主的新车销量增速有望进一步提升，推动汽车保有量实现5%以上的同比增长。

（2）综改影响逐渐出清，新能源车渗透率提升推动车均保费企稳回升。

从“价”的角度来看，自2020年9月19日《关于实施车险综合改革的指导意见》正式实施起，车险附加费用率下降，20Q3开始车均保费明显承压。但随着车险综改逐渐推进行业竞争逐渐回归理性，行业车均保费水平趋于稳定；同时随着新能源车渗透率的逐渐提升，新能源车险较高的件均保费亦推动车均保费的企稳回升。以银保监会统计的保费收入÷保单件数作为行业车均保费计算，2022年前10月行业车均保费为1393.96元，相较于2021年的1371.62元已呈现出企稳回升态势，车险综改影响逐渐得到出清。综上所述，我们预计随着未来车均保费企稳回升态势得到延续，叠加机动车保有量维持5%以上的同比增速，在机动车商业险投保率维持稳定的中性预期下2023年车险保费将实现6%以上的同比增速。

2.  新能源车渗透率不断提升，行业马太效应有望进一步凸显

如前所述，随着新能源车普及率的不断提升，新能源车新车销量大幅超过传统燃油车，新能源车渗透率不断提升。根据乘联会数据，截至2022年10月新能源车市场月度零售渗透率达到30.1%。新能源车渗透率的快速提升亦为车险行业打开了新的增量空间。一方面，由于新能源车自身的零部件质量和残值与传统燃油车存在明显差异，电池、电驱等核心组件在碰撞和受水中的受损概率高，因此对险企的定价能力、理赔能力等要求较高；另一方面，与传统燃油车销售场景分散于全国各地的4S店不同，新能源车的主机厂相对集中，头部险企有望凭借其专业的定价能力、深厚的数据积累和专业知识储备和更广泛的服务网络和总对总服务能力脱颖而出，在新能源车险的蓝海市场中获得领先优势，马太效应有望进一步凸显，行业集中度有望进一步提升。根据中再产险数据，财险“老三家”新能源车专属产品保单件数占比达到71.20%，显著高于燃油车商业险的66.60%。且作为行业龙头，中国财险凭借其出色的定价模型和风险控制能力将新能源车险的综合成本率控制在97%以内，率先实现新能源车险的整体盈利。我们预计随着新能源车渗透率的逐渐提升和新能源车险相关数据的逐渐积累和风险定价模型的进一步完善，2023年头部险企竞争优势将得到进一步凸显。

3.  准备金提取充分，疫情防控措施调整后有望平滑收益

2022年，受局部地区疫情反复影响汽车出行下降，车险赔付率大幅改善，带动综合成本率下降至较低水平。在此背景下上市险企审慎增提了未决赔款准备金以平滑疫情对车险业务的一次性影响。以未决赔款准备金率=未决赔款准备金/已赚保费口径计算，2022年上半年财险“老三家”未决赔款准备金率分别为83.87%/85.68% /87.34%，同比分别+7.36pct/+5.55pct/ +2.87pct。我们认为险企2022年增提的未决赔款准备金在一定程度上已经剔除了2022年疫情反复汽车出行下降的影响；展望2023年随着防疫措施的逐步调整和汽车出行的逐步恢复，2022年积累的准备金有望逐步释放从而平滑险企的赔付率水平；我们预计疫情防控措施的调整将不会导致车险赔付率和综合成本率表现大幅超过市场预期。

4.  非车险业务持续优化，行业盈利有望回归稳态水平

2022年，保险公司纷纷优化非车险业务，加大降赔减损力度，非车险业务表现亮眼。例如，中国财险大力推进三湾改编，重塑以客户为中心的组织架构，组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设，重构管理体系和销售体系，取得了显著的成效。我们预计，随着险企主动变革的不断推进和国家政策等农险、意健险等的持续支持，在我国宏观经济稳中向好、居民和企业保障意识提升的背景下非车险业务将实现长期健康发展，行业盈利亦将回归稳态水平。

（三）投资：政策利好助力地产风险缓释，经济复苏有望带动长端利率上行

防疫政策持续优化，预计未来防疫政策对正常经济活动的影响会逐步降低，利好宏观经济持续复苏，进而带动长端利率上行，权益市场亦有望回暖。中共中央政治局常务委员会11月10日召开会议，会议主旨是在坚持原有策略和方针不变的基础上，高效统筹疫情防控和经济社会发展。会议提出，进一步优化调整防控措施，包括在“隔离转运、核酸检测、人员流动、医疗服务、疫苗接种、服务保障企业和校园等疫情防控、滞留人员疏解”等方面采取更为精准的举措。防疫政策优化中长期有利于宏观经济修复，长端利率有望触底回升，进而带动险企投资端回暖。但仍需注意，经济复苏是一个循序渐进的过程，而且疫情防控措施优化后确诊人数的变化对经济运行的影响仍存在一定不确定性，叠加经济复苏过程中货币政策可能仍将保持相对宽松的状态，因此长端利率长期来看预计有上行空间，但短期仍需观察。

房企融资利好政策频出，有助于地产风险缓释，险企的房地产相关投资敞口迎来边际改善。11月以来，房企融资相关利好政策密集发布，推动房企债权和股权融资市场的修复，有效缓解房企的流动性压力，险企的地产相关投资敞口风险有所缓释。

三、投资建议

人身险方面，短期来看，防疫政策优化有望带动居民消费意愿提升进而提振需求，而基金、理财等竞品的收益波动加大背景下，储蓄类保险产品的刚兑属性吸引力提升，险企2023年开门红表现有望超预期；长期来看，个人养老金制度的推出为我国养老金融产品带来重大发展机遇，随着居民养老意识的提升，个人养老金制度的税收优惠政策可引导更多居民资金涌向养老金融产品，而保险产品具有可提供保证收益，且可附带全残、失能风险防范功能，可以与险企的养老产业布局形成互动，为客户提供“产品+服务”的综合解决方案，长期来看可持续受益于我国第三支柱养老金的发展。而健康险虽然短期需求仍未见明显回暖，但长期来看我国保障缺口仍然较大，卫生费用中的居民自付比例仍有下降空间，叠加政策持续利好，我国健康险长期发展空间仍然广阔。

渠道方面，当前险企人力脱落幅度已有逐步收窄迹象，整体人力规模有望触底，拐点可期，且销售人员分层管理背景下，优质人力的重要性进一步提升，险企在人力下滑背景下纷纷发力优增，短期来看优质人力规模高的险企更具优势，长期来看具备全方位内生赋能代理人展业体系的险企可获取更高估值溢价。

财险方面，从车险业务来看，在2022年的低基数下2023年新车销量增速有望继续回暖；同时随着综改影响的逐渐出清和保费较高的新能源车险占比提升，车均保费有望企稳回升，险企有望实现车险保费收入6%以上的同比增速。从非车险业务来看，随着企业和居民保障意识的提升、国家政策对农险等业务的大力支持，非车险保费有望延续较高增速；而受益于险企对自身亏损业务的优化和对降赔减损的重视，非车险综合成本率有望下降，非车险承保盈利可期。2022年由于局部地区疫情反复汽车出行率下降和自然灾害同比少发，财险行业受益于车险和农险等险种赔付率的下降盈利好于预期；虽然随着疫情防控措施的调整汽车出行率有望恢复，但由于险企在2022年纷纷审慎地增提了准备金，一定程度上剔除了非经常性因素的影响并有望在2023年平滑收益。展望2023年，我们认为财险景气度有望得到延续，行业发展长期向好。

投资端来看，疫情防控政策优化短期有利于市场预期回暖，并且为后续经济复苏提供较好环境，权益市场和长端利率均有望回升，带动险企权益和固收类投资收益反弹。但仍需注意，经济复苏是一个循序渐进的过程，而且疫情防控措施优化后确诊人数的变化对经济运行的影响仍存在一定不确定性，叠加经济复苏过程中货币政策可能仍将保持相对宽松的状态，因此长端利率长期来看预计有上行空间，但短期仍需观察。近期关于地产融资的利好政策频出，有助于平稳化解地产风险，险企的地产相关投资风险进一步缓释。

个股方面，友邦保险业务布局遍布全球18个地区，既能够充分享受各地在后疫情时代需求回暖带来的业绩弹性，也使公司整体业绩更加稳健。公司持续强化中国内地业务布局，2022年以来友邦在天津和石家庄的机构获批升级，湖北分公司成功开业，河南分公司获批筹建，并且全面升级“非一线城市发展策略”，未来公司在一线城市和非一线城市的业务有望齐头并进，助推友邦在内地市场实现稳步成长。渠道角度来看，公司一直坚持“最优秀代理人”策略，在销售人员分级管理逐步推进背景下，公司高质量销售队伍带来的优势会进一步凸显，并且相比其他险企，公司面临的销售人力脱落压力较小。人身险推荐顺序：友邦保险、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险。中国财险是我国财险龙头，公司“三湾改编”后“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑逐渐得到验证，经营效能逐步释放。且受益于公司优秀的定价能力、精细化的风险控制和理赔能力和广泛的服务网络布局，公司有望凭借其规模优势逐步扩大市场份额并在新能源车险等新型险种的发展中占据优势，马太效应进一步凸显，龙头地位进一步稳固。继续推荐中国财险。

四、风险提示

防疫政策趋于宽松后确诊人数上升可能会增加险企赔付压力。当前部分险企推出了保险责任包括特定传染病住院津贴、特定传染病确诊和身故保险责任的保险产品，若防疫政策放松后新冠肺炎确诊人数增加可能导致相关出险概率上升，进而使相关险企面临一定赔付压力。

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

车险赔付率超预期上升：随着各地防疫政策的陆续调整汽车出行量可能有所回暖，若车险赔付率超预期上升将会对公司的综合成本率和承保利润产生不利影响。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

证券研究报告名称：《保险业2023年投资策略报告：寿险曙光初现，财险长期向好》

对外发布时间：2022年12月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然    执业证书编号：S1440518100009

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