美国出行较早放开，为中国修复提供参考。从出行业整体看，2020年6月美国多州解除“居家令”后出行数据转向恢复，2021年初恢复提速。航空出行在恢复过程中体现出供给先于需求修复，国内先于国际修复的特征。

四个维度看美国航空业4Q22业绩：票价持续向上，供给仍存瓶颈。4Q22美国四大航合计净利润22.54亿元，较4Q19下滑16%，跌幅环比收窄17ppt，若刨除美西南12月末排班事件影响，我们估计四季度盈利已修复至疫情前水平。具体来看，四季度1）供给、需求恢复至4Q19的92%、93%，环比小幅恢复，飞行员及信息系统故障对运力修复形成压制；客座率较疫情前高1ppt，供需关系充分修复；2）票价（扣除燃油成本后）较4Q19增长10%，涨幅环比提升4ppt；3）单位非油成本较4Q19增长16%，侵蚀约60%的利润，其中人工成本上涨为主因。展望2023年，美国航司管理层预计供给将充分修复至2019年水平，客运业务票价同比或继续小幅向上，但单位非油成本同比较难下行。

中国航空业参考：量升价涨演绎或更充分，非油成本压力更低。我们认为中国航司客运业务疫情后盈利弹性或高于海外航司：量上看，内生增长中枢更高，且被压抑时间更长；价上看，供需缺口使得国内线票价市场化改革的利好得以体现，国际线具备高票价弹性。从2023春运表现看，量升价涨已初现：旅客量上，春运首日民航旅客运输量为2019年同期的59%，而最后一周恢复至81%；价格上，春运后期表现良好，我们统计的国内60条核心航线在春运最后一周客公里收益（扣除燃油附加费）为0.78元，较2019农历同期+21%；根据航班管家，春运后期全国整体经济舱裸票价同比2019年降幅收窄至个位数。

疫情反复、经济增速放缓、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值。

本篇报告为“积极布局航空系列”第三篇，我们通过复盘美国航司疫后修复情况，为中国航司疫后盈利弹性提供参考。

四个维度看美国航空业4Q22业绩：票价持续向上，供给仍存瓶颈。4Q22美国四大航合计净利润22.54亿元，较4Q19下滑16%，跌幅环比收窄17ppt，若刨除美西南12月末排班事件影响，我们估计四季度盈利已修复至疫情前水平。具体来看，四季度1）供给、需求恢复至4Q19的92%、93%，环比小幅恢复，飞行员及信息系统故障对运力修复形成压制；客座率较疫情前高1ppt，供需关系充分修复；2）扣除燃油成本后的票价较4Q19增长10%，涨幅环比提升4ppt；3）单位非油成本较4Q19增长16%，侵蚀约60%的利润，其中人工成本上涨为主因。展望2023年，航司管理层预计供给将充分修复至2019年水平，客运业务票价同比或继续小幅向上，但单位非油成本同比较难下行。

中国航空业参考：量升价涨演绎或更充分，非油成本压力更低。我们认为中国航司客运业务疫情后盈利弹性或高于海外航司，主要因为1）内生增长中枢更高，且被压抑时间更长；2）供需缺口使得国内线票价市场化改革的利好得以体现，国际线具备高票价弹性；3）非油成本压力更小，人工紧缺程度相对更低。从2023春运表现看，量升价涨已初现：旅客量上，春运首日民航旅客运输量为2019年同期的59%，而最后一周恢复至81%；价格上，春运后期表现良好，尤其是核心航线，我们统计的国内60条核心航线在春运最后一周客公里收益（扣除燃油附加费）为0.78元，较2019农历同期+21%；根据航班管家，春运后期全国经济舱裸票价同比2019年降幅收窄至个位数。

投资建议：中国航空股在防控政策优化后逐渐进入业绩验证阶段，自2022年12月中旬至今经历了约两个月的调整。我们认为民航春运表现好于市场认知。我们认为航空股基本已调整到位，随着航空出行市场继续回暖，航空股已具备较优的配置价值。我们认为3月份“两会”之后因私和公商务出行会加速恢复，叠加国际航班量逐渐增加，航空公司盈利会继续改善，业绩将逐步得到验证，1Q23是航空股关键投资窗口。

图表：美国四大航季度净利润表现

注：以达美航空、联合航空、美国航空、西南航空为利润数据为代表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国四大航4Q22盈利因素拆分 

注：黄色为正向贡献，蓝色为负向贡献  
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：中国主要航线票价表现（2021.7至今）

资料来源：OTA网站，中金公司研究部

美国较早放开出行限制，防疫政策随疫情有所反复。我们梳理了疫情爆发至今美国防控政策，将美国疫情防控划分为4个阶段：限制出行（2020.1-2020.4）、放宽后由于疫情反复再收紧（2020.4-2021.1）、有序放宽逐步取消限制（2021.1-2022.3）、全面放开（2022.3至今）。

图表：疫情爆发至今美国防控政策梳理

资料来源：CDC，新华社，华尔街日报，中金公司研究部

图表：美国新增确诊病例、航空旅客安检数量

资料来源：TSA、Our World   in Data，中金公司研究部

图表：主要欧美国家疫情防控严格指数

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

防疫限制放宽后整体出行恢复趋势向上，长途旅行恢复晚于短途。从出行整体看，2020年6月美国多州解除“居家令”后出行数据转向恢复，2021年初美国进入有序放开阶段后出行数据恢复加速。分交通方式看，短途旅行（以州内巴士为代表）恢复早于长途旅行（航空、铁路、市际巴士），长途出行早期恢复较为缓慢，有序放开后（2021.3）加速恢复，当前较疫前水平仍有一定差距。我们认为美国航空业在放开过程中体现如下特征：

►供给先于需求修复。美国航空出行恢复始于疫情早期，出行需求受限于管控政策的反复和旅客心理，供给恢复快于需求，2Q22时客座率才基本接近疫情前水平。

►国内旅行率先恢复，国际线后来居上。美国国内线在“疫情防范和应对国家战略”（2021.1）实行后快速修复，而国际线由于入境核酸检测保留时间更长，以及涉及海外国家出入境政策，恢复相对滞后。从美国四大航数据看，当前国内线、国际线恢复程度已较接近，且国际线中拉美、大西洋线的恢复已好于国内线。

图表：主要交通方式恢复情况（旅客量口径）

资料来源：CDC，新华社，华尔街日报，中金公司研究部

图表：美国民航国内线需求恢复程度

资料来源：美国交通部，中金公司研究部

图表：美国民航国际线需求恢复程度

资料来源：美国交通部，中金公司研究部

4Q22美国四大航盈利较疫情前差异进一步收窄。4Q22美国四大航合计收入452亿元，较4Q19增长15%，涨幅环比上升3ppt；合计净利润22.54亿元，较4Q19下滑16%，跌幅环比收窄17ppt。从4Q22美国四大航各项指标的看，票价增长提供主要正贡献，而运力未充分修复及单位非油成本偏高则为主要负贡献，具体来看，4Q22 1）ASK、RPK恢复至4Q19的92%、93%，环比小幅恢复，客座率较疫情前高1ppt；2）客公里收益较4Q19增长20%，涨幅环比持平；3）单位非油成本较4Q19增长16%，侵蚀约60%的利润；4）财务费用较4Q19增长112%，侵蚀约13%的利润。

静态运力仍小幅增长，但利用率未完全修复。4Q22美国四大航运力较2019年同期下滑8%（国内、国际分别下滑7%、10%），环比略有改善。根据四大航指引，管理层均预期1Q23运力将持续修复，其中联航、美航较2019同期小幅下滑，而达美、西南则超过2019年同期水平，展望2023全年，航司管理层预期四大航整体运力或较2019有中低个位数增长。拆分供给看，我们认为美国4Q22主要限制在于飞机利用率（停场率较疫情前增长4ppt，在役飞机利用率较疫情前下滑7%），而非机队数量不足（较疫情前增长2%），利用率受到飞行员瓶颈影响，此外近期美国航空业出现的几起信息系统事件同样值得关注。

图表：美国航司4Q22运力变化拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美国四大航季度ASM修复情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：四大航2023运力修复预期（公司指引）

资料来源：CAPA，中金公司研究部

有效飞行员数量为美国运力修复的主要限制。新冠疫情初期，美国航司通过员工自愿的“提前退休计划”出清大量飞行员（2020年末美国四大航员工数量同比下滑20%）。目前美国四大航员工数量已恢复至接近疫情前水平，但新进入者有一定的培训时间，因此有效员工数量尚未恢复至疫情前。同时，联合航空管理层认为，考虑新冠疫情反复下造成的缺勤率提升（公司2H22员工因病缺勤次数较2H19增长19%），以及空管的处理能力问题，航司需要比疫情前多出10%的员工才能使运力完全修复。向前看，美航、达美及西南管理层[1]均认为在2H23公司人工方面制约将基本解除。

图表：主要航司员工数量变化情况

注：此处含美国航空、联合航空、西南航空、达美航空
资料来源：美国交通部，中金公司研究部

图表：美国四大航员工数（全职）恢复情况

资料来源：美国交通部，中金公司研究部

生产商产能问题日益凸显，但暂不构成运力修复的主要限制。部分航司的管理层表示波音、空客的交付节奏低于原预期，例如美国航空管理层于Q4业绩会表示2023年B737MAX的交付量预期为17架（承诺交付27架，Q3业绩会预期交付19架）。2022年波音、空客月均产能为40、55架，分别为疫情前同期的60%、83%；月均新增订单为69架、68架，分别为疫情前同期的93%、110%。我们认为由于供应链问题导致的交付问题正在逐渐凸显，并或在修复后期取代人工成为限制增长的主要瓶颈，波音、空客正逐步下调交付量计划（例如空客于2023年2月[2]宣布A320系列产量将分别于2024年末、2026年达到65架/月、75架/月，而2022年下半年这一时间点则分别为2024年初、2025年）。

图表：波音、空客月度平均交付量情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：波音、空客月度平均净订单量情况

资料来源：彭博资讯，FlightGlobal，中金公司研究部

图表：波音空客交付计划

资料来源：彭博资讯，FlightGlobal，中金公司研究部

关注信息系统带来的“黑天鹅”事件。近期连续发生的航空信息系统问题引发投资者对于航空业稳定运行的担忧，成为4Q22业绩会被提问最多的领域之一。2022年12月21日至31日西南航空取消了1.67万班航班，事件起因为极端天气引发了前所未有的航班集中临近取消，自发生第4日起演变为排班系统问题，即机组无法与航班相匹配。该事件对公司4Q22业绩造成6.2亿美元的负面影响，若剔除该影响公司4Q22业绩较4Q19跌幅收窄至22%。美西南采取的措施包括：1）将12月27至29日的航班减少2/3，人工进行排班；2）各部门进行事件回顾优化应对方案，包括建设新的员工排班电话系统，成立航班运营控制中心并提高调度员人数等；3）聘请外部咨询公司。2023年1月11日，美国联邦美国航空交通中心（FAA）飞行任务通知系统出现故障导致美国航空交通中断，联合航空管理层认为FAA需要更多的员工并有更多的预算，当前的硬件设施已无法在一个更具挑战的环境下运营。

图表：2022年12月下旬主要航司航班取消率

资料来源：CNN，中金公司研究部

需求表现持续强劲，休闲需求占比较高航线已超疫前水平。4Q22美国四大航需求较2019年同期下滑6%，降幅环比收窄3个百分点，其中国内、国际分别下降6%、11%。行业整体客座率较疫情前改善0.6个百分点至84.4%，其中国内、国际线分别较疫情前提升1.3个百分点、下滑0.9个百分点至85.5%、81.9%。国际线中拉美线、大西洋线分别较4Q19提升5%、6%、太平洋航线仍下滑53%。

图表：4Q22美国分航线RPK较4Q19同期变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美国分航司RPK较2019年同期变化

资料来源：A4A，中金公司研究部

休闲恢复好于商务。根据A4A，2022年美国机场安检人数、发送座位数较疫前（2017-2019年）整体降低，而其中工作日相较疫前降幅更大，周六发送座位数较疫前提升，表明商务需求恢复有所滞后，主要航司已逐渐针对旅客出行习惯的改变优化排班计划。根据美国国家经济局及四大航数据，在休闲需求基本完全恢复的同时商务需求恢复至疫前约八成。展望未来，西南、达美航空管理层表示商旅需求有望继续恢复，而美国航空则认为商务出行需求并未完全修复，公司也并未就此作出进一步的航班计划。

图表：2022年美国机场安检人数、发送座位数较疫前变动

资料来源：Cirium、TSA，A4A，中金公司研究部

扣油票价环比涨幅提升。美国四大航4Q22客公里收益较4Q19上升20%，涨幅环比持平；单位ASM扣油客运收入较4Q19提升10%，相较3Q22环比涨幅扩大4个百分点，体现了供需改善下票价弹性。拆分看，国内、国际线客公里收益分别较4Q19上升17%、27%，国际航线中拉美航线表现亮眼，4Q22客收较2019年同期上涨26%，涨幅环比扩大4个百分点；太平洋航线在供给恢复至一半时仍保持了近50%的票价涨幅。展望未来，美国四大航管理层预计1Q23较疫情前同期单位ASM收入涨幅环比将下滑4个百分点；2023年单位ASM收入涨幅基本与2022年持平，部分受单位货运及其他业务收入下滑拖累，单位客运收入或进一步小幅提升。

图表：4Q22美国四大航客公里收益较4Q19变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：4Q22美国分航线客公里收益较4Q19变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国航司分航线各项指标较2019年同期变化（4Q22）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美国航司单位ASM收入指引（较2019同期变化）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

单位航油成本有所改善，但非油成本并未进一步下行。4Q22美国航司单位营业成本较4Q19上涨26%，涨幅环比下降4个百分点，其中单位航油成本较4Q19上涨59%，环比下滑15个百分点，主要受益于布伦特原油均价下滑。单位非油成本较4Q19上涨17%，环比持平。按细分成本看，4Q22美国四大航单位人工费用、起降成本上涨最多，较2019年同期分别上涨0.62美分、0.22美分。主要航空公司自2022年中以来均面临一定人工成本上涨压力：2022年7月美联航与ALPA达成协定，飞行员在18个月内将获得不少于14%的加薪；达美航空宣布全体员工从2023年4月起加薪5%，包括空乘人员到地勤人员；西南航空表示公司2022年人工成本的同比增长40%来自运营量提升、30%来自基础工资上涨、15%来自公司为应对2022年初疫情以及年末极端天气而作出的员工激励。

未来非油成本压力犹在。四大航管理层预计1Q23及2023年全年单位非油成本较2019年同期上涨16%，即便2023年飞机利用率基本接近疫情前水平，表明该部分成本上涨偏刚性，难以通过进一步提高利用率而摊薄。

图表：美国单位ASM营业成本变化情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国单位ASM营业成本拆分

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：4Q22美国单位ASM非油成本分项增长情况  

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：各航司4Q22单位ASM成本增长情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

量上看：中国民航业处于成长期，而美国为成熟市场；同时中国出行受到限制时间更长。2010年至2019年，航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍，CAGR达13%，而美国为3%。中国航空市场普及率仍较低，中国人口总数是美国的四倍多，人均乘机次数（0.47次）仅为美国的六分之一。此外，疫情期间我国国内线需求呈现随疫情而动趋势，2020、2021、2022年国内线旅客运输量分别为2019年同期的71%、79%、43%；国际线则自2020年4月起保持低位徘徊趋势，相较于美国出行需求的持续释放，我们认为我国出行需求受限时间更长，补偿式修复或更充分演绎。

图表：中国行业RPK增速VS中国实际GDP增速

注：弹性系数=RPK增速/GDP增速；2020年行业RPK增速为-46%，弹性系数为-20，未列示于图中。
资料来源:中国民航局，公司公告，中金公司研究部

图表：2020年以来国内航线供需恢复情况

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2020年以来国际航线供需恢复情况

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

价上看：国内线票价改革打开核心航线提价空间；国际线票价弹性大。根据2016年发布的《民用航空国内运输市场价格行为规则》，航司每航季上调航线不超过自身实行市场调节价航线总数的15%，每条航线、每航季全价票涨幅不得超过10%。典型的京沪航线自2018年实行市场调节价至今，经历五次提价，部分航司的经济舱全价已从1240元涨至2150元。全价票的提升意味着航司票价上限的提高，随着一轮轮提价，行业潜在的盈利弹性不断增大。国际线自2020年4月以来供给持续处于低位，票价则逐步走高并体现出较强的弹性，1H21、2H21、1H22主要上市航司国际线客公里收益为2019年同期的3.7倍、4.2倍、5.5倍。参考海外新加坡、大韩及日本航空的修复经验，随着供给恢复，这些航司国际线票价处于回落趋势，但在客流恢复至疫情前约70%时，票价仍较疫情前高约30%。

图表：中国票价市场化改革进程

资料来源：民航局，中金公司研究部

图表：中国上市航司分不同区域航线票价情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

从2023春运表现看，量升价涨已初现。旅客量上，春运首日民航旅客运输量为2019年同期的59%，而最后一周恢复至81%（我们估计国内线恢复至90%），体现民航出行需求韧性；价格上，春运后期表现良好，尤其是核心航线：我们统计的国内60条核心航线在春运最后一周客公里收益（扣除燃油附加费）为0.78元，较2019农历同期+21%；根据航班管家数据，春运后期全国经济舱裸票价同比2019年降幅收窄至个位数。

图表：2019-2023春运40天民航运输旅客量表现

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：春运期间国内航线整体票价变化（2019年VS2023年）

资料来源：航班管家，中金公司研究部

成本端，我们预期同等恢复程度下中国国内非油成本表现好于海外，考虑1）国内机场起降费并未如欧美机场进行调升；2）国内民航发展基金缴纳标准较疫情前下降20%；3）我们预计国内单位人工成本涨幅或小于国外，中国飞行员以及其他航空从业人员供应亦较疫情前下降但幅度较小，2020年来我国成熟可用机长减少215人，占比1.1%；机务人员流失9298人，流失比例14%[3]；从主要上市航司员工数量看，2021年末员工总数仅比2019年末减少2%。

风险提示：

疫情反复：我们预计中国未来航空出行需求将逐步复苏，主要基于当前疫情整体趋于平稳的趋势。若未来疫情出现大范围反复，可能对国内出行造成负面影响，出入境政策亦有可能趋严，导致航司的客运收入低于我们的预期。

经济增速放缓：航空业需求长期增长与国民经济息息相关，疫情前航空业旅客周转量基本保持对GDP增速1.5~2.0倍的弹性。若国内经济增长不及我们预期，可能导致航空需求低于预期，进而影响客运收入。

油价大幅上涨：燃油成本为航空公司主要成本之一，疫情前约占三大航整体成本的30%。布伦特原油价格每上涨1美元/桶，将导致三大航每家净利润下滑约4-5亿元，若油价大幅上涨，或导致航司净利润低于我们预期。

人民币兑美元大幅贬值：航空公司存在大额美元负债净敞口，因此需定期计算美元负债的价值并且将变动幅度计入财务费用中的汇兑损益。人民币兑美元每贬值1%，将导致三大航每家净利润下滑约4亿元。若人民币兑美元大幅贬值，或导致航司净利润低于我们预期。

[1]文中美国航司管理层观点均来自于公司4Q22公开业绩会议，资料来源为彭博资讯

[2]https://www.airbus.com/en/newsroom/press-releases/2023-02-airbus-reports-full-year-fy-2022-results

[3]https://www.yicai.com/news/101526101.html

本文摘自：2023年2月21日已经发布的《积极布局航空系列美国篇：供需关系修复，票价持续向上》

吴其坤 CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

赵欣悦  分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

郑学建  联系人 SAC 执证编号：S0080123010021

张骁瀚  联系人 SAC 执证编号：S0080122070155

冯启斌  分析员 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011   

杨鑫 CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553