作为一家专注消费品投资的机构，天图投资眼里的消费升级是什么样的？又是通过哪些维度来判断一家企业的价值？

在消费品领域聚焦7年后，天图投资获得了今天的一些认知进步，并总结出了“企业价值=品类价值×品牌地位×团队能力”这样一套价值分析框架。做投资和做企业的逻辑是相通的，换句话说，一个消费品领域的创业公司想要获得成功，不妨从上面这三个角度来入手。

一、消费升级的核心驱动力

在消费升级下，我们如何判断项目是否是很好的标的呢？其实消费升级没有那么玄。消费升级这个词是这两年才火起来的，人均收入的增长就是消费升级的核心驱动力。

我们很多年前投资周黑鸭的时候，也是消费升级。在供需中，卤制品从三轮车摊散装升级到夫妻档门店，再到有统一品牌设计和更加标准化、多样化的零食包装方式。因此，人均收入的增长带来的就是时间变得越来越值钱。

1.便捷化商业形态的兴起

比如购物的时间成本增加，我们去线下购物，经常是要下好大的决心才能出去，这就必然会导致对便捷性的要求大幅度地提升。

所谓的新零售，多半都是因为对便捷化的要求提升而导致的。我们看到早期的电商主要是通过价格来吸引消费者，但是现在大家还有多少是图便宜去网购的呢？更多是因为方便，因为主流人群已经上去了，而且基本上越来越多的品牌做到了线上线下同价，所以网购的竞争力主要是体现在便捷。

我们还可以看到电商送货的时间越来越短，还有一些生鲜、食品这些东西，需要更快的速度，我们叫做“即时电商”的兴起，即时电商基本上就是要求三小时以内，更多是要求一小时以内送达，比如生鲜要求三小时，鲜食食品要求一小时，如果是热的餐食要求半小时。

2.增加单位时间消费体验

时间就是金钱。我们创业者几乎24小时都在工作，闲暇时间很宝贵，我们会愿意增加单位时间的消费体验，这就带来了从关注价格到关注品质的过渡，而且开始习惯为服务付费。

我们出门一次要尽可能多的体验，而不会满大街的逛荡，因为时间太值钱了，我们会在购物中心吃喝玩乐购一站搞定。天图投资了包括周黑鸭、奈雪の茶在内的这类关注品质的项目和为服务付费的美味不用等。

3.中产阶级生活方式兴起

还有一个是收入增加带来了财富的积累，我们也不都是月光族，储蓄量越来越大。因为财富积累跟交易程度也是成正比，这叫互为因果，有钱才能受教育，受了教育才能更好地赚钱。因此带来的是中产阶级生活方式的兴起，所以我们看到文教、健康、旅游、汽车、房产、金融这些年都是爆发式地增长，尤其是金融服务这一块。

我们在这方面投了快看漫画，深度旅游的游侠客，和旅游出行相关的START，START共享车原来叫PP租车，它其实是最早的共享汽车。还投了消费金融领域的51信用卡。

二、如何判断消费品企业的价值？

消费升级这两年很火，但其实消费升级并没有那么玄，背后的核心驱动力是人均收入的增长。而我们关注的是人们收入水平提升之后所带来的变化，一个最具共性的结果就是时间变得越来越值钱了。

这就带来了便捷化商业形态和中产阶级生活方式的兴起，以及消费者对于增加单位时间内消费体验的追求。

我们可以看到电商送货的时间越来越短，还有一些生鲜、食品“即时电商”的兴起。除了“送到门”的便利，还有“近距离”的便利，所以我们看到社区零售业的兴起，比如便利店、各种到家服务，还有其它新型零售业。在这个领域，天图投资布局了小红书、卷皮、百果园、食行生鲜、快方送药等项目。在消费体验的领域，布局了奈雪の茶、美味不用等；在生活方式领域，布局了51信用卡、快看漫画等等。

这些项目都是各自细分领域的龙头企业，比如在百果园这一个项目上，两年的时间天图投资就已经获得了3倍的账面浮盈。当然天图也是通过不断地试错，痛苦的思考，交了一些学费之后，获得了今天的认知进步。

对于创业者而言，了解投资人怎么看企业也是有帮助的。我自己是做管理咨询出身的，其实投资的逻辑跟做企业的逻辑和角度是差不多的。今天就来跟大家分享一下，天图投资消费品的统一逻辑和分析框架。

品类价值：先问问自己可替代品类的规模有多大

我们是通过哪些维度分析企业价值的？我们其实把它分解成三个主要的方面，叫做品类的价值×品牌的地位×团队的能力。注意这里用的是乘号，不是加号，所以说任何一项得分为零或者很低，这个项目就没什么价值了。

“品类”按照定位理论来说是一个专业术语，跟我们一般说的行业是两码事。品类是消费者所使用的分类，你说出来顾客能听懂的才叫品类。如果你说你是做智能硬件的，消费者肯定听不懂，说成做扫地机器人的他就能听懂，所以扫地机器人是品类，智能硬件算行业或者领域。创业者很多时候去跟投资人讲他是干什么的，别人半天都听不懂，就是因为他没有用品类来表达。

品类的价值又该如何判断？

首先，品类的潜力要大，简单地说就是天花板要高。一般来说，如果这个品类如果已经很大了，说明竞争已经很激烈了。如果是一个比较新的品类，它现在竞争还很小。

而判断一个品类未来的潜力，有时候需要看它的替代品类的价值。拿凉茶举例，十年前凉茶整个行业市场规模才十个亿。我们判断它的潜力就是它可以替代的品类很多，可以是可口可乐、百事可乐、七喜、美年达……不光能替代碳酸饮料，还能替代一些各种香精、色素添加出来的饮料，也能替代一部分矿泉水。后来证明，凉茶这个品类已经到了几百亿的市场规模。

再拿我们投资的百果园举例，现在对水果的消费越来越多，尤其是对水果消费主力女士们来说，饭可以不吃，水果必须吃，甚至用水果来代餐，而且在消费这个万亿级规模的市场里，优质水果属于消费升级的品类，还会持续地成长。

百果园在这个领域的先发优势也非常明显。因为它是一个渠道，顾客的购物习惯养成了就会持久地购买，还有一些通过充值、会员体系、无理由退货建立起来的壁垒，门槛就会很高。

新的入局者如果没有能够将百果园的供应链和品控体系全部学会并且在此基础创新，是不敢无理由退货的。百果园一年无理由退货几千万元，对它来说不过是1%的零头。但对于一个各方面没做到完善的新入局者，就不敢做这个动作。

那鸭脖未来的潜力有多大？夫妻档、路边摊是基础规模，还有可以替代的零食诸如饼干、牛肉干、果脯、肉脯等，算下来也是将千亿级规模的品类。

其次，认知和运营要简单。创业做的东西太新了需要教育顾客，而对于小创业者来说，“教育顾客”其实是非常漫长的过程。所以，一些新品类往往要靠大企业去教育。小企业做的新东西符合顾客已有的认知，这类的“教育”顾客是很容易接受的。

那么问题来了，潜力又大又简单，为什么只有你能干？在中国，凡是潜力又大，又特别简单的事情，一定是很多人涌进来，所以品类背后的先发优势就愈发显得重要了。

经过长期摸索，我们发现先发优势的六大方面构成了壁垒：品牌效应、网络效应、迁移成本、规模经济、学习曲线、要素垄断。

品牌地位：你是不是品牌，就看你有没有被山寨

除了品类价值，第二个要强调的就是品牌地位。品牌地位往往被忽略的就是“第一”的价值。这是行业领导者的特殊价值，我们可以看到有时第一名和第二名的市值差别会非常大，在互联网领域甚至相差十倍。其实一般在传统领域第一名和第二名也会差四倍左右，这是为什么？

我们说具有网络效应是“一元法则”，没有网络效应是“二元法则”。任何一个行业到成熟的时候都满足二元法则，二元法则的时候第一名和第二名市场份额会差两倍，然后利润率也会差两倍，二乘以二就是四。

所以投到“第一”往往是获取高回报的关键。当然，如果已经是第一了，估值已经抬上去了，所以我们要前瞻性地发掘能够成为第一的企业。

我们投资周黑鸭的时候，绝味鸭脖是第一，周黑鸭大概在第五的水平。当时风投们都抢绝味鸭脖去了，当时还出了一篇文章叫《近40家风投争“啃”一根鸭脖》。

但在我们研究这个领域的时候，发现周黑鸭还没有走出武汉，但它的品牌已经立住了。很多人出差武汉的时候他们的朋友就会说“带点周黑鸭回来。”这种点名购买就是品牌形成的一个标志。

另外有意思的是，很多城市已经出现山寨的周黑鸭。我们打趣说，看你是不是品牌，就看你有没有被山寨。这几个迹象（指标），再加上综合的判断，我们投资了周黑鸭，当时只有我们一家投资它。

投资了之后，周黑鸭的成长非常迅速。它马上开始全国扩张。第一站来到深圳，一口气开了20多家店。

品牌地位有时候还体现在差异化上面。企业要有一个独特的价值主张。

投资过后回头来看，我们就是通过差异化的定位来判断这个企业有没有可能实现超额利润。同时，也要看它有没有差异化的运营、独特的产品或者服务。周黑鸭的口味是非常独特的，这种配方不可多得，在消费领域可以长时间保持领先，因为配方是一种复合的东西，要复制是比较困难的。但是如果是一些物理结构的东西，就很容易被跟风，形成同质化竞争。

还有就是独特的商业模式，商业模式是一个很大的课题，这里我们不展开。

还有一个是优秀的品牌名，作为专注消费品投资的机构，我们对名字变得越来越敏感，名字不好会让你吃很多苦头。

团队能力：品牌经营的能力正变得越来越重要

判断企业价值的第三个维度是团队的能力。事实上，很难通过一个报告把团队的能力描述清楚，所以我们作为投资人需要到处跑，不能光看报告，要亲自到一线跟创业者团队接触，直接感知。

人是世界上最难分析的，但我们也在试图总结一些规律性的东西。所以我们提出“VISIBLE”分析，就是七个英文单词的首字母：Visinary 远见Integrity 正直Sharing 分享精神Innovative 创新能力Branding 品牌能力Learning 学习能力Execution 执行力

其中，对消费品乃至对所有行业来说，品牌经营的能力变得越来越重要。创业者理性化思维比较多，所以它能够把内部做到井井有条，但是跟顾客之间的沟通、做品牌的过程，需要另外一种能力。

我们很难找到像乔布斯这样既是产品经理，又是品牌经理的人。一些奉行产品主义的创业者把产品像绣花一样做到极致，但是他不善于做品牌。我们在这类创业者身上也吃过亏，创业者如果做了这些极致的事情却不让顾客知道，那么它就是成本而已，就变不成你的溢价。品牌经营是一套系统的能力，天图在这方面一直在大力研究。

在这个世界没有什么东西可以一招鲜吃遍天，只有持续不断地学习，不断地去推高自己的学习曲线，通过掌握更新的技巧去打破现状。

管理最难的问题是中间层的出现

我们通过看消费品投资的分析框架，就可以看到一些餐饮品类市场规模很大，但是在运营上比较复杂，规模经济不明显。而且多数餐饮品类的品牌效应不是特别强，因为消费者总是愿意尝新，总是会把机会给新进来的品牌。

餐饮业的创业者很多，就是因为进入门槛比较底，才永远有机会。但是悲观地看，新品牌的机会，就是老品牌的问题。

对于这个不落的朝阳产业，后来者永远有机会的原因在于市场竞争中先行者思考问题的广度和执行力的强弱。所以说值得投资的是那些我们认为先发优势相对明显的企业。

从先发优势的六个方面来分析偏快餐的业态，它比较简单、标准化，顾客也没有预期它天天给我惊喜，那么它就可以获取规模经济性，只要让消费者再有一个稳定的预期就好，比如放心、便捷、快速。从全球来看，大市值的餐饮企业，基本上都是快餐业态的。

如果创始人在管理上、在商业模式上没有突破性的创新，在管理上就很容易出现规模不经济。管理最难的问题是什么？是中间层的出现。很多创业者做几个店的时候做得很好，因为他一手一脚在亲自管理，但是一旦过了十个店之后，他就管不过来了，必须通过中间层去管理，但是一旦有了中间层，不管是信息的上传下达、还是考核激励各种各样的复杂性都来了。

餐饮企业可以用这张清单去检测自己，能找到自己的一些方向，能够帮助建立更好的先发优势和竞争壁垒。

三、从投资百果园，看天图消费50组合投资策略

用我们的框架来分析百果园，其实百果园就是一个非常有价值的标的，估值是比较合理的，一倍PS其实不算高，因为它成长速度非常好，持续增长是可以期待的。

品类价值：万亿级规模、消费升级、先发优势

在消费这个万亿级规模的市场里，优质水果属于消费升级的品类，并且还会持续地成长，这个领域的先发优势也是非常明显。因为它是一个渠道，在顾客的购物习惯养成了，就会持久地购买，还有一些通过充值、会员体系、无理由退货建立起来的壁垒，门槛就会很高。

新的入局者如果没有能够将百果园的供应链和品控体系全部学会并且在此基础上创新的能力，是不敢无理由退货的。百果园一年无理由退货几千万元，对它来说不过是1%的零头。但对于一个各方面没做到完善的新入局者，就不敢做这个动作。

品牌地位：行业第一，远超第二、最佳品牌名、供应链和管理体系领先

百果园，作为行业第一，远超第二名。我们投资它的时候，它已经超过竞争对手三倍以上。它也拥有最佳的品牌名，百果园一听那就是卖水果的大品牌。

团队能力：优秀的企业家、学习型团队、强大的执行力

供应链和管理体系已经领先，百果园在全球已经有1000多家直采的基地，它今年最新的数据是差不多60%水果来自海外采购，是“亚洲2015年度果蔬零售商”大奖获得者，“2015中国连锁百强”里面唯一的水果企业，这个团队很优秀，执行力很强大。

天图在2015年投了百果园3.5亿元，2016年又追加了1.5亿元，我们一共投了5个亿在百果园。从营收上来看，它几乎每年都有一个大台阶式的50%多的增长。现在这个商业世界很可怕的就是越大的企业增长越快，因此，BAT这样的企业，还能有50%的增长，龙头企业的价值越来越明显。

加快开店速度

百果园在过去十多年开了1200家店，全是自营的，开得已经非常累了，管理的瓶颈非常明显。所以我们跟企业一起调整商业模式，将百果园从直营变成内部加盟，一下就把增长瓶颈打开了，高速开店。并且，从直营变内部加盟之后，百果园的单店营收增长了30%，同时损耗率还下降了。内部加盟对调动店长和店员积极性有很大作用。

但是这种做法不是随便用的，尤其是在创立品牌的初期，加盟是很难建立品牌的。初创品牌在成长初期品牌力薄弱，加盟商不服管，更没有人力物力支持，供应链也没有，加盟商自行采购就很难进行品质控制。

百果园早期做过加盟，周黑鸭早期也做过加盟，但后来发现都会砸招牌。作为有大抱负的企业家，这些品牌最后都是花大价钱把所有的加盟店收回来了，然后就深耕直营，周黑鸭800家店至今还是直营。虽说百果园现在开始做内部加盟，但加盟的前提是必须有一个直营的阶段来完成基础的夯实，最终能够做到品牌输出、管理输出、供应链输出。

什么叫品牌输出？就是你的品牌是真正是能带来流量，挂你的牌子和挂别人的牌子销售额是不一样的。那么你的加盟商就必须听你的，不然我把你牌子一摘，你的销售额就下降。如果没有打响品牌，加盟后和加盟前销售额差不多，加盟商肯定不会听总部的，这些人认为这个加盟的品牌没有价值，只会联想到营收是基于选址的好坏带来的。

管理输出

如果没有建立有效的管理体系，也不能够帮助加盟店降低它的管理成本。

管理里面很重要的是IT系统，百果园花了几千万做IT系统的迭代。百果园管理者使用APP可以看到任何一家门店的实时销售情况。

早期加盟的时候加盟商可以去外面买货放进来一起卖。这个没法监管的，但是IT系统完善后，加盟商私自外采的货进不了系统，在收银的时候无法给顾客打小票，那么顾客就会知道是私货，就会投诉，这是一个强大的约束。

优化商业模式

最后是完善供应链的输出，这是能够做加盟的另外一个前提。如果加盟了依然是起早贪黑到农贸市场去采购，那就避免不了以次充好。现在百果园有自己完善的供应链，每个店都只需要做好门店的业务，经营变得更加简单高效。

内部加盟之后，开店的选址、管理瓶颈就被突破了，可以实现高速扩张。百果园现在一个月有能力开200家店。

通过并购进行产业整合

通过并购来进行产业整合，也是能够实现高速发展的一个重要的方式之一。

在线下部分，百果园并购了北京的果多美，果多美是北京最大的水果连锁超市，还并购了南京“百果园”。在线上部分，百果园并购了一米鲜。还有几个并购案正在进行中。这就是资本的力量，让领先者快速地扩大领先优势。

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