回顾历史——微信支付崛起之路：虽然微信支付推出比支付宝晚了十年，但并未错过移动支付快速发展的阶段；2014年推出的红包一炮打响，迅速拉动了微信用户的绑卡；积累了一定用户基础后，腾讯通过投资一系列O2O公司，利用其小额高频的特点培养了用户的支付习惯；同时，微信支付借助公众号、线下扫码等产品端的持续优化创新弥补运营侧的不足。

透视现状：1.行业规模快速增长，2017年第三方移动支付规模达到120万亿元，年增速100%；我国支付市场已经在规模、渗透率方面处于世界领先地位；支付宝和微信支付两强格局稳定，合计市场份额达94%；2.监管逐渐完善，在支付账户分级管理、备付金管理、清算业务管理等方面陆续出台政策指引，规范了市场运行模式，提升了行业安全性；3.支付机构收入快速提升，但场景拓展和各玩家采取的高补贴也加重了的盈利压力；4.线上场景支付渗透率见顶，重点转向渗透率较低、潜在规模更大的线下市场，各玩家以自建、收购等方式拓展场景，市场格局尚未稳定。

放眼未来：1.新玩法：生物识别、人工智能等技术提高信息处理效率；消费升级趋势下，支付机构以线上积累的用户、数据、运营经验，探索新零售下的新玩法；2.新业态：以支付业务作为土壤，以积累的用户和数据为根基，孵化毛利率更高的理财、贷款等业态；3.新市场：支付机构在尝试以国内积累的务经验拓展海外市场，从服务出境游国人的海外消费开始，最终成长为全球性、多场景、多功能的综合金融服务提供商。

阿里巴巴(BABA)是蚂蚁金服的重要股东和战略合作伙伴。蚂蚁金服一贯以擅长运营、积极拓展新业务著称，支付宝的历史积累也绝非竞争对手可比。但是，为了抵御微信支付的冲击，支付宝于2017年第四季度加强了市场推广投入；蚂蚁的消费信贷、金融产品分发等高利润业务也随时可能受到腾讯的冲击。此外，监管政策的收紧也可能挤压蚂蚁的利润率。无论如何，蚂蚁在“阿里系”的新零售愿景当中仍然扮演重要角色，如果它能帮助阿里打通线上线下场景和数据，阿里有望打开下一个5-10年的增长局面。

腾讯控股(0700.HK)的微信支付业务增长强劲，对支付宝构成了威胁，而且在长尾商户和三线以下城市的渗透率很高。我们预计2017年，腾讯的互联网金融业务几乎没有盈利，绝大部分收入来自移动支付本身；但是随着监管态势的明朗，腾讯早晚会大力发展高附加值的金融业务，使互联网金融成为下一个利润增长引擎。腾讯的优势在于产品迭代和用户基数，微信支付的快速崛起就是证明；但是缺乏电商和O2O业务，无法像“阿里系”一样形成新零售闭环，只能依靠战略合作伙伴来发掘新零售与支付结合的潜力。

历史回顾：微信支付的崛起之路

在2014年以前，支付宝在第三方支付领域几乎一家独大：阿里巴巴电商系统的庞大业务支撑，广泛的线下POS布局，持续十多年的运营历史，让支付宝具备了“拿着望远镜都找不到对手”的底气。相比之下，2013年才诞生的微信支付显得有些落后。此前，腾讯旗下的财付通在与支付宝的斗争中处于绝对下风，而微信这个社交类应用与支付场景的距离似乎很遥远。然而，微信支付近几年交易规模增长迅速，持续拉近与支付宝的距离，并在2017年达到可与支付宝平分秋色的市场地位。微信支付的高增长有哪些关键驱动力？支付宝还会进一步失去市场份额吗？

虽入场较晚，却未错过市场快速发展期

第三方支付在中国早在2003年就伴随着支付宝的诞生而出现，并且在此后很长一段时间以PC端支付为主。2013年以后，随着移动互联网大潮兴起，移动支付快速爆发，交易规模一直保持100%以上的年增速。到了2017年，移动支付总规模已超过100万亿元。微信支付是在2013年8月随着微信5.0版本推出的功能，刚好赶上移动支付爆发的浪潮。

在微信支付诞生前，腾讯旗下的第三方支付业务“财付通”只能占据全国市场的10%左右。当时，腾讯的电商业务发展的不好，处于被出售的边缘；财付通缺乏合适的使用场景，与支付宝完全不在一个重量级。虽然微信在2011年就成为了全国最大的移动社交应用，但是微信团队一直坚持“极简主义”的设计思路，对增加功能非常谨慎。因此，微信支付直到2013年8月才首次上线，此时支付宝的移动应用已经非常成熟了。

在上线初期，微信支付缺乏使用场景，一时陷入了边缘化的窘境。2014年1月，滴滴打车接入微信支付，此后大批线上线下商户都接入了微信支付，总算让用户有了使用微信支付的理由。不过，仅仅与商户签约，还不足以让微信支付成为主流；真正的转折点，来自2014年春节期间“微信红包”功能的爆红，它彻底改变了移动支付的生态。

微信红包一炮打响，大幅拉升绑卡

一次无心的内部尝试。2013年是微信商业化的元年，微信支付是其商业化尝试之一。当时微信已坐拥2.7亿月活用户，而微信支付却面临因场景不足无法有效转化用户的问题。直到微信内部几个员工受腾讯每年春节向员工发放“开工利是”的启发，在工作之余开发了微信红包这个操作简单、富有趣味、承载社交关系链的小产品，形势才骤然扭转。直到今天，红包还是活跃微信群气氛的主要工具。

2014年春节小试牛刀，2015年与春晚合作一炮打响。在并无大范围推广的情况下，2014年春节验证了微信红包的用户基础：除夕到初一有超过500万用户参与，收发红包数量达1600万个。2015年微信支付乘胜追击，与央视春晚合作，并联合外部企业推出“摇一摇”抢红包的形式，当晚共2,000万用户参与，红包收发总量超过10亿个，是14年的62倍。而后的2016、2017年春节更是见证了红包的持续爆发，如今红包已经渗透进人们生活的方方面面，各种节假日也是红包发放量高峰。

大幅拉升绑卡，零成本获得上亿用户的“营销典范”。由于绑定银行卡的过程比较繁琐，大部分移动支付应用都面临着“冷启动”的问题：如何说服用户绑卡？微信红包巧妙地解决了这个问题。收到红包的用户，很多会选择提现，自然会触发银行卡绑定行为。在红包的催化下，微信绑卡量呈指数级增长。2015年春节后，微信绑卡账户成功破亿，远小于支付宝累计同样规模用户的时间。随着红包这种创新支付形式的流行普及，微信支付顺利完成了“冷启动”，积累了初始支付用户以及账户资金。

乘O2O之风，借“小额、高频”场景培养用户支付习惯

在通过红包完成用户绑卡和微信钱包资金的初始积累后，如何丰富场景、引导用户在平台上使用资金，成为微信支付下一步发展的关键。当时正是O2O大潮蓬勃发展的阶段，从2014年下半年到2015年下半年，O2O市场规模半年度环比增速均超过50%。腾讯领投了以滴滴、大众点评、58到家为代表的一系列O2O公司，除了资金支持外，还辅以微信钱包九宫格流量入口，并提供微信支付的支持。

互惠互利的合作模式。在O2O模式下，支付是协助完成交易闭环的重要一步。没有支付的基础，网上订餐、打车等线上线下融合的创新模式不会发展得如此迅猛。而当时这些创业公司又以主业为重，没有多余精力发展自己的支付业务，因此欣然接入微信支付。而对于微信支付来讲，这些高频、小额的支付场景，进入门槛低、用户需求高，正是培养支付习惯、提升用户粘性的绝佳机会。

以滴滴打车为例。滴滴在2014年1月4日接入微信九宫格入口，当天在只支持iOS版本的情况下，通过微信入口下单数已经达到2万，微信支付笔数超6,000笔；从1月10日到2月9日，微信支付累计完成2,100万笔支付，日均70万笔。微信支付简单流畅的使用体验，加上当时腾讯为与阿里投资的“快的打车”竞争而投入的高额补贴，迅速为用户使用微信支付打开了一个窗口，微信支付也在这场打车大战中获得了极高的知名度。时至今日，滴滴打车仍是微信支付的头部交易商户。

这种思路一直延续到今天。虽然如今的O2O市场已进入相对成熟期，增长趋缓，但是寻找新一轮处于快速增长期的高频小额场景，不断提升微信支付在日常生活各方面的渗透，仍是快速提升支付规模的重要手段。腾讯对生鲜拼团拼多多、共享单车摩拜等公司的投资以及支付层面的支持，均是这种思路的体现。

以持续的产品侧优化创新，弥补运营侧资源不足

支付宝在运营侧推广力度高。继承了“阿里系”强大的运营基因，支付宝在产品推广时往往会投入充足的人力物力，以大力度的“满减”、“返现”等优惠活动吸引用户。以“双12”线下支付打五折活动为例，2015年共吸引2,800万用户参与，2016年随着商户体系的扩大，有超过1亿用户参与，而这场全民狂欢的背后，则是支付宝与商户的巨额市场投入。在与央视等主流媒体的合作力度方面，支付宝也超过微信。

与支付宝的风格不同，微信支付运营团队人力较少，资源投入也相对严格，在运营活动的力度上常常不及支付宝。微信支付致力于精细化打磨产品，提升支付体验、打造创新支付形态，在产品端积累优势。这也是腾讯一贯的特点：在本质上，腾讯是一家“产品经理说了算”的公司。

积极推进线下二维码支付方式。微信在推出支付功能前就推出了“扫描二维码”功能，当时是主要是扫码获取信息。微信支付推出后，该功能延伸至扫码获取支付信息，并将线上思维应用到线下场景，提供了一种低门槛、快速方便的线下解决方案，逐渐演变为今天线下支付的标配。扫码支付功能帮助微信支付迅速覆盖大量长尾商户：通过自行打印收款二维码，或者通过线上申请获得官方邮寄二维码，这些商户可以迅速、零成本的接入微信支付。

相比之下，支付宝在线下二维码支付领域的动作要迟缓的多。这有可能是因为支付宝早已在线下布设了大量POS机，不必依靠二维码获得线下入口。然而，支付宝没有及时意识到：扫码支付的门槛和成本大大低于POS支付，对于长尾商户的吸引力更高。直到2017年，支付宝才开始针对中小商户大力推广“收钱码”，延缓了微信支付在线下支付领域的咄咄逼人之势。

利用公众号为商户提供差异化服务。同样是在2013年推出的微信公众号，在微信支付的商户拓展上也扮演着重要角色。随着微信公众平台的兴起，越来越多的商户将其视为与用户沟通的重要渠道，对其承载的功能需求也不断丰富。微信支付借机为商户提供接入支付、定制服务等功能，使用户可以在公众号内完成交易闭环，并协助商户进行公众号的运营维护。这在微信支付早期进行商户拓展时是一个强有力的工具。相比之下，支付宝虽然也有生活号、小程序等公众平台，其用户渗透率和对商户的吸引力却远远赶不上微信公众号。

产品侧的优化在持续进行。随着会员卡包、小程序等产品与功能的不断上线，微信支付结合自身平台特性不断进行产品的优化，并与场景深度结合，打造流畅的用户体验。与此同时，支付宝却因为发展社交功能，受到许多用户诟病，最终也没有成为社交应用。

微信“开放、连接”的生活平台定位，为支付进一步赋能。支付宝的“钱包”定位，体现了较强的工具属性——用户在具有支付、理财等金融需求时才会有目的地打开支付宝。虽然支付宝一直试图围绕金融补充社交、娱乐等元素，希望拓宽用户的使用习惯，但效果均不够理想。而定位“微信，是一种生活方式”的微信，以社交关系链为依托，不断推出满足不同需求的模块，逐渐进化成一个连接人、硬件和服务的生态系统，微信生态系统的定位，为支付业务的拓展赋予了更广阔的空间。

透视现状：规模增长迅速、监管逐渐完善、线下拓展是关键

2017年，中国移动支付市场规模突破100万亿元，是毫无争议的世界第一大移动支付市场。支付宝和微信支付占据了94%的市场份额，留给其他玩家的空间微乎其微。在市场格局成熟的同时，监管也日益完善，“野蛮生长”让位于“有规可循”。然而，这并不意味着移动支付的大局已经尘埃落定，因为在线下场景还存在很大的拓展空间和变数。

市场规模：增长迅速，世界领先

规模增长迅速，两强格局稳定。前面提到，移动支付从2013年开始爆发，规模增长迅速，并于2015年超过PC支付，成为第三方支付中的绝对力量。2017年，移动支付规模达到117万亿元，是PC支付29万亿的4倍多。在玩家方面，微信支付近几年迅速崛起，和支付宝形成了两强的竞争格局；支付宝+微信支付的市场份额持续攀升，2017年已经达到94%。

在移动支付市场，只有支付宝和微信支付是“普适性”玩家，有非常广泛的用户和商户基础。其他玩家一般只在一个狭窄的细分市场具备优势，例如京东金融的主要场景是京东的电商体系，天翼支付的主要场景是中国电信的运营商付费体系，等等。苹果支付有庞大的硬件基础和银联的合作优势，但是在中国起步太晚，已经很难挑战支付宝和微信。

中国的移动支付发展处于世界前列。在移动支付行业，我国走出了一条中国特色的道路。在欧美、日韩等发达国家，信用卡体系成熟，第三方移动支付面临强势的卡组织、银行等金融机构，以及严苛的监管，发展颇显吃力。相比之下，中国的信用卡机制不够健全、使用不够便捷，互联网公司依托庞大用户基础、利用技术优势，积极探索支付机会。结果，今天的中国市场在移动支付用户规模、交易规模、交易场景的丰富程度以及渗透率方面，都遥遥领先于发达国家。

中国庞大的人口基数，使得移动支付应用可以轻松积累上亿的用户规模。相比之下，美国和欧洲主要国家的人口都远远低于中国。截止2017年底，PayPal拥有4000万MAU，大约覆盖了北美1/9的人口；事实上，即便PayPal能够覆盖北美半数的人口，其MAU天花板也只有1.8亿左右，仍然会远远低于微信支付和支付宝的水平。

2017年，中国零售行业的移动支付渗透率已经达到25%，而美国仅为7%。造成这样巨大差距的原因，除了用户使用习惯不同、信用卡体系的效率不同之外，还有零售商户的发展水平。在中国，存在庞大的长尾商户、个体商户群体，它们往往没有POS机、没有与银行合作的能力，移动支付对它们而言是雪中送炭。在美国，此类商户数量很少、比例不高，主流商户则没有充足的动力向移动支付靠拢。

监管环境：逐渐完善，行业由野蛮生长进入规范运作

监管趋严，行业加速规范。监管对整个互联网金融行业的发展基本采取先松后紧的态度，在行业初期给予相对宽松的发展空间，当市场规模增长到一定阶段，行业发展模式暴露出一定问题后，才通过系列政策进行管控。支付行业也不例外，在发展初期，监管对支付机构的业务规范较少，且支付牌照申请门槛较低，行业在市场机制下运作。从2015年开始，随着支付规模的迅速扩张，行业乱象频发，监管机构的规范文件也密集而来，对于支付牌照的发放也突然收紧。

可以看到，随着监管政策的颁布，对于支付账户开立门槛及使用权限、备付金的管理、清算业务等均做了规范。对支付机构的影响体现为：

规范业务模式：网联的出台，打破了以往支付机构直接与银行连接，自行进行清算业务的“直连”模式，而是打造了“线上版银联”——网联。在2018年6月30日前，所有支付机构均需将清算业务切换至网联进行，支付机构不再涉及清算业务，只负责对商户和用户两端的支付服务。

调整收入结构：备付金集中存管，减少了支付机构在沉淀资金获取的利息收入；支付账户分级管理，则限定了每个账户余额消费的最大额度，一定程度上影响了交易规模。

增加对监管的信息透明度：通过网联，清算环节纳入监管，结束对监管的黑盒子状态，便于央行对支付机构的运作信息进行全面、及时的掌握。

提升行业安全性：账户分级管理、备付金集中存管等政策，可以有效防范洗钱、恐怖融资以及挪用备付金等违法行为，提升行业整体安全性。

监管政策趋于严格，对主流互联网金融企业的盈利能力必然会导致一定的冲击。例如，蚂蚁金服在2017年第四季度的税前利润环比大幅度下降，可能在一定程度上受到了监管政策的影响；微信支付在对接新业务方面非常谨慎，也是为了回避监管风险。不过，从长期看，严格的监管会促使行业资源进一步向头部集中，因为只有大企业能最有效率地应对和化解监管风险。随着许多“野蛮生长”的中小企业退出历史舞台，互联网金融市场的规范性会大幅度提高，对一般消费者的吸引力也会提高。

变现能力：收入快速提升，高补贴增加了盈利压力

营业收入：整个支付行业的收入水平正在随着移动支付交易规模的增长而增长。单纯从收入规模看，移动支付已经是一个变现能力很强的行业。支付机构的收入来源主要有：

商户端收费。商户需要向支付机构缴纳一定的支付服务费，行业标准费率是0.6%，但对交易规模大的头部商户，一般可享受费率优惠。随支付机构不断拓展场景和商户，这部分收入在迅速增长。

用户端收费。如提现收费：支付宝和微信支付分别提供20000元、1000元的免费提现额度，超出后均收取0.1%的费用。随着用户对支付工具的依赖加深、账户零钱余额增加，这部分收入也在稳步提升。

备付金利息。支付机构可以将用户存放在支付账户里的零钱存到银行，并享受对应利息。但是随着监管提出备付金集中存管政策，这部分收入在逐步缩减，最终将减少为0。

蚂蚁金服和腾讯都没有披露过支付业务的总收入。但是，我们估计腾讯的“其他业务”收入绝大部分来自互联网金融业务，其中大部分与微信支付有关。2017年前三季度，腾讯“其他业务”收入为293亿元，我们估计全年收入可达423亿元；由此可以推断出腾讯的互联网金融业务收入达到了363亿元。我们估计蚂蚁金服的互联网金融业务收入规模远远大于腾讯。不过，根据现有的公开信息，我们很难判断这两家公司直接来自移动支付业务的收入规模有多大。

成本：银行成本同样随着交易规模的增长而增长，同时移动支付机构的高补贴加重了自身盈利压力。

银行成本。银行成本是指用户通过绑定在支付账户里的银行卡进行支付时，支付机构需要向对应银行支付的服务费用。这部分是可变成本，随交易规模增加而增加。未来，随着清算业务切换至网联，不再由支付机构自行操作，这部分成本模式将面临调整。

运营推广费用。现金补贴往往是转化新用户、刺激交易规模的不二手段，也是各大支付机构在面临竞争时的首选。随着支付机构对线下等新场景的不断开拓，需要有不断进行的补贴推广来提升支付渗透率，而这也对支付机构造成了较大的盈利压力。根据阿里的年报，2017年第四季度，蚂蚁金服税前利润大幅下滑，原因之一就是支付宝钱包推出的激进用户增长计划，使得针对新用户的补贴成本大幅上升。

从战略上看，支付业务的意义在于吸引大量用户和资金，为消费信贷、金融产品分销、征信等高附加值业务打下基础。因此，互联网巨头可能并不关心支付本身的盈利能力，而是更关心能否将支付用户转化为高利润金融业务的用户。由于公开信息很少，外界很难了解蚂蚁金服和腾讯两大巨头是如何实现这种转化的，以及这种转化的效率具体有多高。我们将在后续的专题报告中，进一步探讨以上的商业模式。

场景渗透：由线上转移至线下，线下由零售餐饮拓至生活娱乐等更多场景

电子支付有一定的场景渗透顺序。因不同行业/场景的线上化程度、标准化程度、用户的使用习惯等不同，其对电子支付的接受门槛也不同。从移动支付的发展历程来看，存在场景发展的先后顺序：

最早发展起来主要为生活刚需、而且传统方式操作麻烦的场景，如手机充值、生活缴费。

其次容易接受的是电商类，因为是纯线上场景，使用电子支付的门槛相对低。而我国的电商在淘宝和支付宝的带领下，也算是第一批接受电子支付的场景。

接下来是O2O，线上选购线下消费的模式，支付作为线上活动的最后一环，滴滴出行、美团、饿了么都是典型的代表。

门槛最高的是纯线下场景，因为整个活动在线下进行，很难把支付这个单独的环节线上化，让人们习惯在收银台处掏出手机翻找App里的二维码；并且与线上商户显著的头部效应不同，线下商户数量庞大且非常分散，需要大规模地推，非常耗时耗力。因此线下是最难切入、发展最慢的场景。

现阶段，移动支付的已经全面渗透到线下场景。2017年，线上场景的移动支付渗透率已经达到85%左右，基本饱和；而线下市场相对空白，近年来成为各大支付应用竞争的主战场，渗透率从2016年的个位数提升至2017年的15%左右，还有很大的提升空间。更重要的是，线下市场的交易规模庞大，是线上市场的4倍左右，会是未来支付市场规模增量的主要来源，也是支付宝、微信支付等巨头的必争之地。

线下以餐饮、商超和零售为主战场，并向公共交通等领域不断横向拓展。线下市场又可进一步分为不同垂直子行业，各子行业的渗透难度相对不同。目前移动支付主要在餐饮、商超、零售领域拓展，并已初见成效。但是，在娱乐、交通、酒店、医疗等领域，移动支付的渗透率并不高。总而言之，移动支付在“小额、高频”场景的运用更广泛，而在“大额、低频”场景还是落后于银行卡支付。

餐饮：支付宝通过阿里旗下的口碑网，积极接入餐饮商户，并注重在三四线城市的渗透，部分地区联合“饿了么”一起拓展业务。腾讯也通过投资美团点评进行餐饮商户的拓展。按照易观国际监测的数据，2017年全年，口碑网（含“饿了么”）GMV达4200亿元，美团点评3600亿元，是O2O市场前两名，合计市场份额78%。

商超和零售：除积极接入商户以外，在新零售的大潮下，阿里和腾讯也加大了对行业龙头公司的投资入股，并且将支付环节的整合作为重要内容。现在，全国性的零售商超企业几乎都在站队，要么站到“阿里系”一边，要么站到“腾讯+京东系”一边。与腾讯结盟的京东还在大力扩张自有品牌的专卖店、便利店。

公共交通：公共交通是典型的小额高频支付场景，目前全国地铁、公交日均支付笔数超2亿笔，日均金额超5亿元。支付机构从2015-2016年就开始探索，并在2017年开始发力该领域。以微信支付为例，用户通过“腾讯乘车码”小程序开通相关城市乘车码，即可在乘坐地铁/公交时刷二位码进站上车，结束行程后微信自动扣款。整个过程无需购票，也省去了实体卡和找零的麻烦。目前已经接入广州、厦门、西安等近50个城市，还在进一步拓展中。除地域拓展，在玩法上也在不断丰富——乘车码在2018年2月试点微信车票：微信好友之间可以赠送地铁票，并可以选择个性化票面图案以及附上祝福语，增加了社交性和趣味性。

支付宝 vs. 微信支付：决战双雄。和线上支付宝拥有天然场景优势相比，线下对支付宝和微信支付来说是个相对公平的竞技场，但线下场景分散且渗透难度大的特点决定了这注定是场硬战。目前移动支付在线下的渗透还在初级阶段，市场格局尚未稳定——2016年马化腾曾公开表示微信支付在线下规模超过了支付宝，然而支付宝2017年奋起直追，竞争形势出现了扭转。迅速占领更多的场景，并以合适的方式切入，是决胜的关键。

2017年下半年，支付宝的反扑：2014年以来，微信支付在大部分时间处于攻势，支付宝处于守势。线下支付正在向三线以下城市渗透，局面对支付宝更加不利，因为三线以下城市用户不一定有支付宝，却一定有微信。在巨大的压力下，支付宝于2017年下半年推出“组合拳”：加强市场推广投入，加强线下扫码支付布局，将口碑网分拆成独立应用并与支付宝互相导流。2018年3月，媒体报道称阿里巴巴有意收购“饿了么”，我们认为这也是从O2O的角度对支付业务提供支撑。这一系列的反扑，暂时稳定了战线：2018年第四季度，支付宝长期雄踞App Store免费榜前三，口碑网应用也积累了大量用户。可以想象，支付宝的反扑必将引发微信支付的对策，两大巨头的战争会越来越激烈。

放眼未来：新玩法、新业态、新市场

移动支付还能有什么创新吗？当然有。不仅在技术上有创新，在商业模式和目标用户上也能有创新。准确的说，我们从2013年才开始进入移动支付时代，现在还是创新的高发期。当年微信支付依靠红包和线下扫码而占据先机，今后随时可能有更重量级的创新出现，颠覆市场格局。在成为全球第一大移动支付市场之后，中国也具备了向国外进行商业模式输出的能力，尽管这种输出不会一蹴而就。

新玩法：技术升级、消费升级带来的玩法升级

技术升级：生物识别、人工智能、物联网等技术提升信息输入、处理效率。技术一直是驱动支付行业体验升级、提升信息输入和处理效率的重要力量。以用户登录环节为例，就经历了密码验证-指纹验证-刷脸验证的演变，还会继续演变下去。支付宝和肯德基合作推出的线下刷脸支付，是一个很好的例子——在肯德基自助点餐机上选好餐，选择“支付宝刷脸付”，进行人脸识别，再输入与支付宝账号绑定的手机号，确认后即可支付。支付过程不到10秒，无需输入密码，也无需掏出手机。以Amazon Go为代表的无人店更是前沿技术的领先探索者。通过人脸识别、物联网等技术捕获信息，将支付环节隐形化，无需额外操作即可完成购物支付。

消费升级：多环节融合，提升产业运作效率。在消费升级的大潮下，用户越来越注重体验，商家也更关注对消费者的洞察和服务升级。支付机构纷纷围绕支付推出新玩法。

借线上流量和玩法，促线下消费。以微信支付和星巴克合作推出的“用星说 ”为例，用户在微信上可以互赠星巴克礼品卡，收到礼品卡的用户再去门店消费。这是一个成功融合社交元素促进线下消费的例子——模仿红包的界面与操作，用户上手方便，并且可以在群里抢咖啡券，增加了互动性；可以定制封面、赠送的内容（某一款咖啡或者某一面值），增加了趣味性。这些都提升了礼品卡对用户的吸引力。

打通会员信息，方便用户，赋能商户。以微信支付推出的麦当劳小程序为例。用户在线下门店消费时，可以直接在线上点餐并支付，免去排队麻烦；同时，可以直接积分，不仅用户方便，商户也可以获得第一手的用户消费、积分数据，为未来进行精准服务和营销提供了基础。支付宝的“生活号”和小程序也有类似功能。

支付宝：强于运营，线下场景布局既早且多。阿里从2014年就开始投资布局线下场景，并且在2016年率先提出新零售的概念，试图以线上积累的经验和技术改造传统线下零售的痛点。“阿里系”的淘宝、支付宝、高德地图、阿里云、口碑网可以形成一个“新零售闭环”，让用户的消费行为尽可能留在体系内。相比之下，腾讯就没有类似的闭环，因为它没有电商和自营O2O业务。

微信支付：优势在用户规模和以小程序为代表的创新产品。通过扫一扫的动作，微信可以自然连接线上9亿用户和线下场景；主打快速方便的小程序也在开放越来越多的功能，探索与线下各场景的深度结合，打通用户、数据、支付服务，提供更顺畅的使用体验。用户对微信的使用频率和时间永远是最高的，这使得腾讯拥有几乎无穷无尽的流量优势和很高的导流效率。

新业态：以支付为基础滋养其他业务

支付像土壤，孕育其他高利润业务。第三方支付经历了近几年的高速增长后，积累了大量的用户和数据。作为一切金融活动的基础环节，支付也逐渐成为其他金融业务的流量入口，并提供决策支持。支付业务早已成为其他更高利润业务的流量入口和孵化器，滋养后者的发展壮大。

巨大的用户流量+自然的场景过渡。支付是对资金的使用，而用户对这些资金的安排为其他产品创造了机会。

理财：支付资金充裕、支付账户有余额的用户，必然希望实现对余额的有效利用，产生互联网理财需求。典型代表是2013年推出的余额宝，它创造性的为支付账户提供理财收益，同时又保持随时消费的灵活性，在体验上做到极大的便利，规模一路攀升，AUM在2017年末已达到1.57万亿。腾讯也推出过理财通、零钱通等类似产品。

贷款：对于那些没有足够资金进行支付的用户，消费贷应运而生。以蚂蚁金服旗下的花呗为例，一方面为用户提供消费所需资金，提升支付成功率，另一方面则利用支付用户流量，拓展了毛利更高的贷款业务。2016年“双11”，支付宝将花呗作为默认支付方式，显著提升了购物高峰期的支付成功率以及笔均支付金额。

数据价值：相比流量，数据的价值更加隐性，也更有深远意义。金融的本质是对风险的定价，而数据在风险评估中扮演了至关重要的角色，尤其是支付对应的交易数据。通过补充支付相关数据，提升风控模型准确度，从而实现对用户更精准的评估。支付机构推出的贷款类产品如花呗、借呗，征信产品如芝麻征信，以及智能投顾等均是数据驱动下的典型案例。未来，其应用场景也会从金融业务进一步拓展，服务广告、零售等更多领域。

新市场：走出国门寻找新的蓝海

随国内市场逐渐饱和，各大支付机构开始将眼光投向海外。并探索出一条跨境支付+当地钱包的海外之路。

服务中国游客出境游的跨境支付：我国作为出境游大国，位居全球出境游规模第一位，2015年消费规模为2150亿美元，平均1800美元/人次。这是一个规模大、笔均高、利润厚的消费场景，然而传统的支付方式门槛较高，如需特定外币银行卡，并收取高昂的手续费等，这为第三方支付机构提供了切入机会。从日韩、东南亚等出境游热门地点入手，支付宝、微信支付陆续接入海外商户。

截至2017年底，支付宝已经接入36个国家和地区，微信支付已接入19个国家。这是支付机构拓展海外业务的第一步，以国内积累的用户基础和不断增长的跨境消费需求撬动海外商户接入。在业务模式上，除了资金的跨境清算，移动支付应用的海外运营模式与国内类似，技术手段也没有区别，几乎可以将国内的模式平移到海外。

服务海外用户的当地钱包。随着支付机构对海外商户的接入、对当地市场了解加深，发现在一些国家存在快速增长的消费支付需求和当地支付条件之间的不匹配，这为支付机构服务当地市场打开了大门。阿里和腾讯纷纷通过自建+投资的方式布局海外市场的当地钱包。

比如在香港地区，支付宝和微信支付均推出了服务香港本地用户的钱包版本，并已支持基本的充值、转账、线上/线下商户支付等功能。事实上，香港的支付体系一直以落后著称：虽然有全港通行的“八达通”卡，但是不能用于出租车等场景，也不是所有零售店都接受。在香港发展移动支付，不仅有利于大陆游客，也有利于当地人民。

投资方面，以“阿里系”为例，近年来连续投资了韩国、东南亚、南亚多个国家的领先电子钱包。除了资金支持，阿里巴巴和蚂蚁金服还进行技术、运营、业务发展战略等层面的经验输出，帮助当地钱包借助国内发展的经验快速崛起。“阿里系”投资最集中的是印度市场。

对金融业务的全球化布局有长远意义。支付机构通过在海外布局，可以在更广的地域范围满足用户的需求，扩展衍生业务，例如不同国家间的汇款转账。更重要的是，通过不断拓宽地域，支付宝、微信支付已不再定位是中国领先的支付机构，而是全球性的钱包，打通各地区的用户、商户、合作机构、资金流和信息流，成为面向全球用户的金融服务提供商。

投资建议

阿里巴巴(BABA)与蚂蚁金服（未上市）：

蚂蚁金服旗下的支付宝是中国乃至全球用户最多、交易规模最大的移动支付应用，而阿里巴巴是蚂蚁金服的重要股东和战略合作伙伴。在历史上，蚂蚁金服的优势包括：第三方支付业务起步最早、积累最深；与阿里巴巴的电商和O2O业务形成协同效应；在市场推广和运营方面经验丰富；在新业务发展方面比较激进，敢为天下先。2017年，在市场份额受到微信支付冲击的严峻形势下，支付宝正是依靠强大的市场推广和与阿里巴巴旗下口碑网的深入合作，初步控制了局势。

然而，未来1-2年对蚂蚁金服来说，挑战非常明显。首先，微信支付可能会对蚂蚁金服利润丰厚的消费信贷、金融产品分发业务构成冲击，从而降低其整体利润率。其次，为了防止市场份额下降，支付宝还要不断地投入市场推广经费。再次，监管部门对于消费信贷的态度日趋严厉，而这恰恰是蚂蚁金服历史上的重要盈利点。2017年第四季度，蚂蚁金服的税前利润环比大幅度下降，可能不是暂时现象。

对于阿里巴巴来说，蚂蚁金服的价值不仅在于贡献利润，还在于为新零售业务提供支撑。在阿里研究院的“新零售”愿景中，移动支付是一个重要环节，是沟通线上线下场景、实现线上线下数据共享的桥梁。因此，就算蚂蚁金服的利润率受到冲击，它对“阿里系”的战略价值仍然不可小视。此外，支付宝对“阿里系”的海外扩张也能提供支持。

腾讯控股(0700.HK)：

微信支付可谓是近年来腾讯最成功的一个应用，在产品迭代、商户合作、宣传推广等方面都可圈可点。当移动支付的战争进入三线以下城市，腾讯的用户基数优势会更加明显。虽然支付宝在2017年下半年有明显的反攻势头，但是只是稳定了战线，并不能从微信支付手中夺回很多市场份额。在“小额、高频”的线下场景，微信支付具备天然优势，而“阿里系”只能通过投资O2O和新零售等方式，化解这一优势。

我们估计，2017年腾讯的互联网金融业务还处于亏损或微利状态，原因在于腾讯对高利润金融业务持比较保守的态度。例如，微信提供接口的“微粒贷”属于微众银行而不是腾讯自身；微信钱包迄今只提供货币型基金的销售，而不像支付宝有大量股票型、混合型基金销售；腾讯旗下的任何应用都尚未开展个人征信业务。随着监管态势的明朗，腾讯早晚会开展这些高附加值的业务。我们预计2020年腾讯的互联网金融业务收入将突破1000亿元，届时只要做到10%的EBIT利润率，就意味着新增100亿元的营业利润。互联网金融可以成为腾讯的下一个增长引擎。

腾讯在支付领域的劣势也很明显：没有电商和O2O业务（只以战略投资方式维持存在），无法形成线上线下的消费闭环，只能依靠战略合作伙伴。腾讯的核心能力圈在于社交、游戏和数字内容，与支付的协同效应有限。此外，腾讯在历史上就不以服务企业客户见长，这可能限制它在利润丰厚的企业和机构金融业务市场的前景。