英特尔深度分析报告：短期持续承压，关注IDM2.0战略转型

科技 08-16 来源：管是

（报告出品方/作者：中信证券，陈俊云，许英博）

核心观点：

自公司新CEO Pat Gelsinger上任以来，公司提出IDM2.0战略，进一步明确产品设计、制造工艺、代工等业务战略及长期演进路线图。公司依托IDM2.0策略，将业务线划分为新兴业务（IFS、AGX、Mobileye）和传统业务（DCAI、CCG、NEX等）。

我们认为，公司后续将加大在晶圆制造等领域投入，尽管短期毛利率、净利润持续承压，但若生产工艺难题得到解决、成熟业务相对份额稳住，我们依然看好公司中长期价值，依据包括：1）下游半导体需求旺盛，IFS代工服务有望为公司带来新的成长曲线；2）AGX事业部加大在GPU领域中的产品投入，未来有望与英伟达、AMD 展开正面较量；3）Mobileye IPO上市预期叠加后续加大在激光雷达领域中的拓展，料将对公司估值形成一定支撑。虽公司长期战略趋于清晰，但短期盈利能力料持续承压，未来数个季度预计缺乏清晰上行催化剂，股价料继续维持箱体震荡。我们持续跟踪公司后续基本面变化。

1.公司概况

IDM2.0战略：加大在芯片制造领域中的开放度

新任公司CEO：帕特·基辛格，英特尔老将。2009年离开英特尔后，在软件领域亦积累较多经验。2000年成为英特尔第一位CTO（首席技术官）。2009年，离开英特尔，并先后在EMC和VMware担任COO（首席运营官）、CEO。2021年1月13日，基辛格成为英特尔第8任CEO。上任之后，提出IDM2.0战略，对IDM的商业化模式进行进一步迭代，具体包括：加大对先进制程工艺的投资，加大晶圆厂的建设投资，以期延续摩尔定律；对于自家产品，不仅以自己晶圆厂生产，同时也可以对外寻求外部代工；对外开放自家代工能力，不再局限于设计、制造、封装测试等环节的一手包办。

2022年CFO财务目标：毛利率上升，营收增加，稳定高EPS

据公司在2022Analyst Day上透露，2022年CFO财务目标：全年营收为760亿美元；非美国通用会计准则（NON-GAAP）毛利率为52%；非美国通用会计准则的EPS为3.50美元；全年资本支出约为270亿美元。随着公司加大投资以加速长期增长，经调整后的自由现金流预计将为-10亿~20亿美元。

2023-2024为投资阶段，2025-2026为成熟阶段

未来五年，英特尔计划坚持资产轻量化策略，寻找第三代晶圆加工厂合作伙伴，通过有效的管理降低净资产密集度。英特尔还将在继续寻找优质并购公司，进行战略并购的同时维持较稳定的杠杆率。英特尔预计2023-2024年为投资期，2025-2026年则进入长期稳定发展期。预计从2023-2024年度到2025-2026年度，英特尔的经营费率将从28%-30%降低至25%-27%，净资产密集度由35%降低至25%，调整后自由现金流占比由接近零值提升至20%。

2026预期营收增速加快，毛利率上升

英特尔营收增长点将逐渐由传统的CCG和DCAI产业转移至新兴IFS和Mobileye产业，预计于2021-2023年增速为个位数， 2026年达到10%-12%增速。由于大量项目投资额，预计2022-2024年公司毛利率约为51%-53%。到2025年，随着投资项目产能落地、规模效应逐渐显现、产业重组和公司领先产品定价能力上升，预计毛利率将增长至54%-58%。公司还将保持严格的成本纪律，以进一步提高成本效率，推动毛利率扩张。

2.公司原有业务

1、CCG业务：短期看，2022或将继续承压

公司的2022年Q2个人计算业务营收76.65亿美元，同比-18%。营收下降的主要原因包括以下两个，在一定程度上反映出，与疫情有关的在家工作和学习相关个人电脑需求在一定程度上放缓。部分客户削减订单以减少库存；消费者以教育为目的设备购买量减少。公司在投资者交流会上表示，2022年全球PC行业出货量或将出现约10%的下滑。

2、DCAI业务：中长期看，看好公司的领跑技术

有利的产品优势，预计2024年进入3nm时代。考虑到公司对3nm制程技术的信心，公司预计下代Granite Rapids服务器芯片将由此前的4nm制程规划更改至3nm规划，对应的推出时间也由此前的2023年推迟到2024年。2022年公司至强处理器芯片推出双架构策略，满足不同用户需求。

3.公司新业务

AXG业务：包括三大业务

AGX业务是英特尔在加速计算领域推出的GPU产品，主要包括：视觉计算集团（visual compute）、超级计算集团（Super computer）、客户计算集团（Custom Compute）三大业务，不断拓展在GPU领域中的产品矩阵，与 AMD&NVIDIA展开竞争。

AXG产品规划：2022年开始进入产品释放期

视觉计算集团：（a）独立GPU显卡产品Alchemist，于 2022Q1发货；（b）2022Q2公司拟发布台式机插卡；（c） 2022Q3公司拟发布GPU工作站。（d）目前，公司已与超过 50个OEM厂商、100多家软件合作伙伴。

AXG业务营收目标：2026年超100亿美元

AXG正按计划出货产品，预计2022年度将为公司带来超过10亿美元的营收，预计到2026年，加速计算系统与图形事业部的三个子部门将共同创造近100亿美元的营收。目前，全球85%以上的超级计算机均采用了英特尔至强处理器。在此基础上，加速计算系统与图形事业部将进一步实现更高算力与内存带宽，并交付具有行业领导力的CPU和GPU产品路线图，为高性能计算（HPC）与AI工作负载赋能。

IFS业务：巨资收购Tower Semiconductor，扩大芯片产能和制程范围

2022年2月15日，英特尔宣布以每股53美元的现金收购Tower Semiconductor，溢价率约为60%，总企业价值约为54亿美元。此收购大力推进了英特尔的IDM2.0战略，进一步扩大英特尔的制造产能、全球布局及技术组合，以满足前所未有的行业需求。2022年4月，该决议被Tower Semiconductor股东会批准。Tower Semiconductor是高价值模拟半导体解决方案的领先代工厂，为消费、工业、汽车、移动、基础设施、医疗和国防等不断增长的市场提供集成电路（IC）的技术和制造平台。

Mobileye业务：公司2015年进军汽车芯片行业，持续多元化布局

基于英特尔自身技术优势，开发新型智能座舱：英特尔拥有专门为汽车智能驾舱研发的英特尔凌动A3900处理器，以及基于该处理器的Apollo Lake平台，还与Ever Focus（慧友）在驾驶视觉辅助方面展开深度合作，为其边缘系统以及人工智能模型提供处理器支持。智能汽车项目数量猛增，重金押注自动驾驶：截至2020年底，英特尔拥有49个与汽车、汽车芯片、自动驾驶相关的项目，英特尔的投资部门也承诺在未来两年内对自动驾驶汽车技术投资2.5亿美元。英特尔提交Mobileye IPO相关材料，汽车芯片部门可能上市：2022年3月，英特尔披露，它向美国证券交易委员会提交了Mobileye IPO的私人草案S-1声明。

4.工厂产能及先进制程布局

工厂产能：后续拟加大在工厂领域中投入

英特尔在全球各地均有产业布局：工厂遍布美国、爱尔兰、哥斯达黎加、马来西亚、以色列、欧盟各国。公司后续拟加大在工厂领域中的投入，进而协助英特尔完成未来10%-12%的增速目标。

美国《芯片与科学法案》：颁布背景

美国在半导体领域所占份额已从1990年的37%下降到目前的12%，市占率下降原因：美国联邦政府对芯片研究的投资在GDP中所占份额持平。其他国家政府大幅增加芯片研究投资和制造激励。东亚芯片行业崛起：美国企业的芯片制造主要外包给东亚，东亚目前拥有全球近80%的芯片制造。中国台湾台积电包揽近90%的谷歌、苹果和亚马逊等美国大型科技公司的芯片生产。中国大陆的芯片行业发展迅速，占全球销售额的近10%。

开放软件生态系统：未来有望带来竞争优势

公司认为，软件是英特尔未来的核心增长动力之一。因此，英特尔后续拟将以独特的技术资产和强大开放的生态系统，不断提升公司的竞争优势。据公司官网显示：英特尔拥有20年的独立项目投资经验，拥有700+Github项目，同时通过oneAPI跨平台开放编程模型推动创新发展。英特尔在开源领域，支持生态系统开发、系统支持等，其中采用堆栈式的基础软件层架构，展示了公司在平台技术中的丰富功能，为开发者提供一个稳定安全的持续创新空间。