“我和谁都不争, 和谁我都不屑, 我爱大自然, 其次是艺术, 我烤着生命之火取暖, 火萎了, 我也准备走了。”

还是杨绛先生的一段话, 和谁都不争, 和谁都不屑, 多么大气的境界, 人生短短百年, 斗来斗去, 争来争去, 往往是对生命无谓的消耗,清净点, 有目的地做点自己喜欢的, 聊点自己喜欢的, 看点自己喜欢的, 闻点自己喜欢的, 吃点自己喜欢的，不好么

今早还跟我们家领导聊, 可能是心宽的原因吧, 最近睡眠太好了, 好事, 对身体好, 坏事, 早起不了, 白白浪费了不少早晨的大好时光

大盘而言, 总体还不错, 尤其是过去三天写的消费电子系列, 给足了面子, 昨儿写的德赛电池直接10cm,蓝思科技，传音控股，领益智造也不错, 涨幅都在5个百分点之上, 不白写

今儿的选题稍微随意了一些, 写一篇VR/自动驾驶领域的票, 中际旭创和天孚通信, 看看质地如何

言归正传

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认识中际旭创和天孚通信

中际旭创,坐标山东省龙口市, 2012年上市

中际旭创集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案

全资子公司苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户

控股子公司成都储翰是专注于接入网光模块和光组件、生产及销售的高新技术企业，公司拥有从芯片封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线。在光器件领域，公司的产品设计、封装以及生产等方面均处于同行业领先水平

Omdia最新报告也显示，中际旭创2021年光模块的市场份额位居全球第二，约为10%，其中第四季度的市占率高达12%

光模块行业的上游主要是光器件行业、集成电路芯片行业和PCB行业，下游主要是云计算数据中心、长距离传输、移动通信、宽带接入及安防监控等领域

光模块作为数据传输中最重要的一环，是“元宇宙”不可或缺的技术底座。未来，人工智能、自动驾驶、物联网、AR/VR等新技术的逐步应用与产业化将带来算力需求和数据流量的加速增长，同时随着国家“东数西算”战略的逐步落地，国内数据中心也同步加快新建、扩容步伐，光模块市场规模有望持续扩张。Yole预测，2022年中国光模块市场规模有望达33亿美元，同比增长22%

激光雷达是一种通过发射激光来测量物体与传感器之间精确距离的主动测量装置，目前被广泛应用于自动驾驶、无人机、3D绘图、物联网和智慧城市等高科技领域。光通信和激光雷达具有一定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性; 根据Yole预测，2021-2026年激光雷达在ADAS和无人驾驶市场的CAGR分别达到94%和33%，2026年合计份额达到50%，成为激光雷达规模最大的应用市场

营收权重而言, 中低速光通信模块营收占比12%, 毛利率14%; 高速光通信模块营收占比83%, 毛利率高达28%; 光组件及电机绕组装备营收占比5%

海外营收占比3/4，国内营收占比1/4

2021年研发投入5.7亿, 研发营收占比7.3%, 超过5%的优良线, 好样的

天孚通信,坐标苏州市, 2015年上市

公司立足光通信领域，长期致力于各类中高速光器件产品的研发、生产、销售和服务，为下游客户提供垂直整合一站式解决方案，包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率BOX器件封装解决方案，AWG系列光器件无源解决方案、微光学解决方案等

产品形态包括多种材料工艺的无源器件和多种技术平台的有源封装，为全球光网络提供优质连接，产品应用领域包括骨干网、城域网、接入网、企业网及全球数据中心。公司无源器件及ODM有源封装下游主要客户覆盖光纤连接、光收发模块和激光雷达等厂商

公司在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，形成了Mux/Demux耦合制造技术、FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术共八大技术和创新平台

光器件产业链可分为“光芯片、光组件、光器件和光模块”。光芯片和光组件是制造光器件的关键元件；光组件主要包括陶瓷套管/插芯、光收发接口组件等，现阶段中国是光组件产业全球最大的生产地，市场竞争激烈。将各种光元组件加工组装得到光器件，多种光器件封装组成光模块

激光雷达上游主要是光器件和电子元件，核心组件主要有激光器、扫描器及光器件、光电探测器及接收芯片等。激光雷达下游应用领域较为丰富，包括了早期的测绘、军事 到新兴的高级驾驶辅助、 机器人等领域。其中激光器目前以海外厂商为主，光器件以国内厂商为主

2021年研发投入1亿, 研发营收占比9.7%, 超过5%的优良线, 也不错

中际旭创财报数据

2021年营收77亿, 过去5年营收复合增长率27%, 过去10年营收复合增长率52%, 10年涨了64倍的营收,主要是2017年发行股份收购苏州旭创所致2021营收增长9%，2022Q1营收增长42%

毛利率而言, 2021年以前中位数为27%, 2021年毛利率26%, 非常平稳的业绩表现

2021年自由现金流3.3亿, 小高峰在2018年的3.9亿, 过去10年的自由现金流正负互现, 且2022Q1的自由现金流大幅改善, 在未扣除维持性资本支出的情况下自由现金流达到9个亿

2021年底金融资产35亿, 金融负债26亿, 另有长期股权投资5.3亿, 资本结构中规中矩

天孚通信财报数据

2021年营收10亿, 过去5年营收复合增长率25%, 过去10年营收复合增长率22%, 2021营收增长18%，2022Q1营收增长16%

毛利率而言, 2021年以前中位数为57%, 2021年毛利率50%, 总体还是维持在一个较高水平

2021年自由现金流3亿,创了历史新高, 过去10年自由现金流全部为正, 挣钱杠杠的, 且比较稳定

2021年底金融资产13亿, 金融负债0.04亿, 长期股权投资0.07亿, 总归是不差钱

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中际旭创和天孚通信估值

对于中际旭创, 我们以最新的2022Q1的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%，估值如下：

对于天孚通信, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为20%, 估值如下:

解读:

中际旭创和天孚通信，主阵地都在苏州的两家光模块制造企业，光器件产品广泛应用于下游的云计算，自动驾驶，AR/VR等领域, 光通信与激光雷达有一定的技术复用性, 但光模块是激光雷达产品的上游, 且就行业发展而言, 激光雷达尚处于初始发展阶段

从实力而言, 中际旭创的营收是天孚通信的7-8倍, 处于全球第二的位置, 规模不是一个重量级的, 但从毛利率的角度, 中际旭创总体毛利率26%, 相比天孚通信的50%几乎差了一倍, 同样是做光模块, 且在规模优势如此明显的前提下, 毛利率的差距咋就这么大呢

从估值的角度, 中际旭创采用了2022Q1的最新的自由现金流作为估值基数(小编做了200多家公司估值, 尚属首次), 天孚通信则采用2021年的自由现金流作为估值基数, 在两家公司都假定未来10年的营收复合增速为20%的前提下, 对应的估值, 中际旭创为52元, 上浮30%也就是65元附近为相对的估值极限;而天孚通信的估值35.43与今日收盘价35.25差了0.18元, 基本吻合, 上浮30%达到50元附近同样是小编所能认知的上限

光模块, 激光雷达, 在AR/VR领域, 在无人驾驶领域, 在机器人领域, 相关用途都将是未来行业发展的重点, 可谓是潜力无限, 在公司不断发展过程中, 我们对公司的估值也亦步亦趋, 不断更新着

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孔东亮, CPA

2022/08/17