（报告出品方/作者：长城证券，罗江南）
大屏显示内容的需求持续存在，科技水平进步则推动投影设备不断升级。现代投影 仪技术基础与 20 世纪 90 年代的数字投影仪相似，以光机为核心器件，光机的光源、显 示方案决定投影画面表现。随着低价、可供正常使用、且小体积的 LED 光源、单 DLP 显示方案组合出现，高集成度的智能微投应运而生。展望未来，在技术升级驱动下，预 计激光光源存在潜在降本空间，同时 LCoS 国产替代有望解决 DMD 芯片成本痛点，行业 有望迎来成本更低、画质更优的升级产品。
1.1 光源与显示方案决定画质，性价比方案催生智能微投
大屏显示需求穿越百年，科技驱动品类升级。大屏显示需求自古以来长期存在，而 投影设备是实现大屏显示最简易的方案之一。历史记载最早的投影装置为 17 世纪中叶的 魔术灯（Magic Lantern），采用蜡烛或油灯作为光源，将纸张图画放大投射。随着技术升 级，投影设备在 20 世纪 50 年代采用亮度更高的灯泡光源，并引入胶片作为显示方案， 通过快速滚动胶卷实现实现视频内容的播放。在数字化浪潮下的 90 年代，投影设备以数 字内容为信号源，引入更为稳定的 LED、激光光源，并以 LCD、DLP 或 LCoS 为显示方 案，为投影仪品类后续发展奠定基础。
投影设备发展至数字投影仪阶段已基本形成以光机为核心的产品形态，使用场景也 逐步分化出专业级、消费级的细分领域。在技术升级持续驱动下，多元场景渗透将不断 拓宽投影仪市场空间。 数字投影仪：奠定现代投影仪技术基础，深入多元场景拓宽空间。数字投影仪确定 了“稳定光束+显示内容+对外投射”的显示原理，并以光机为核心器件。光机主要包含 合光系统、照明显示系统、成像系统三个部分，工作原理是由合光系统将光源发射出的 光线合成稳定的光束，再由照明显示系统在光束内集成播放的内容，最后成像系统负责 将包含画面的光束对外投射。合光系统决定画面亮度、照明显示系统决定画面效果的工 作原理下，合光系统与照明显示系统的素质对观看体验起决定性作用。
技术迭代驱动品类走向成熟，低成本智能微投打开渗透空间。技术进步解决光源和 显示方案产业化难题后，兼具科技和消费属性的智能微投出现并加速向家用场景渗透。 投影仪品类也随之逐步分化出专业级、消费级的细分品类，其中专业级产品使用场景包 括影院、工程、商务等，而消费级使用场景主要为家用。整体上看，使用场景的纵深化 带动投影仪市场空间高度拓宽。 对于投影仪行业，光源与显示方案分别决定投影亮度与画面效果，对整体使用体验 起决定性作用。行业发展早期核心模组售价高昂，在技术迭代后低价且可供正常使用的 LED 光源、单 DLP 显示方案组合出现，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投。
光源：早期由于仅激光、高压汞灯可提供支持正常使用的亮度，故市场上的产 品基本以激光或高压汞灯为光源。相较于昂贵的激光和高压汞灯，LED 虽亮度 表现较弱，综合考虑使用寿命与价格下是消费级投影仪更均衡的选择。而考虑 到专业级投影仪对亮度要求较高，高压汞灯、激光光源仍具备较广应用范围。
显示方案：主流显示方案可分为 LCD、DLP、LCoS 三种，其中 LCD 应用最早， 其三片式显示方案降本问题难以攻克从而导致推广受限，单片式显示方案又因 亮度和分辨率过低难以满足大众投影需求。2007 年 DLP Pico 组件方案迎来重大 突破，对比标准芯片组虽亮度上限偏低，但售价近乎减半，使得投影仪行业以 相对低的成本实现中等的显示效果成为可能。
综合考虑画面表现效果及其稳定性、成本等因素后，目前高亮光源搭配3LCD或3DLP 方案为专业级场景最优显示方式，其他类型显示方案替代性较弱。而家用场景对画面表 现效果敏感度低于专业级场景，且家用投影与超大屏电视或平板存在一定竞争关系，因 此价格优势仍然是发展关键。2012-2013 年，随着更低价的 DLP Pico 芯片组量产，LED、 单片 DLP 显示方案搭载智能系统的智能微投问世。智能微投凭借低价易用的特性得以快 速推广，市场规模稳步扩张。
1.2 光源：LED 为现阶段性价比之选，激光表现突出降本 潜力明确
LED 光源：兼具寿命和价格优势，仍是中短期最优解。LED 虽亮度天花板较低，但 在暗室环境中的表现已可供正常使用，且在使用时长和价格方面远优于其他方案，从而 较大程度降低光源购置及维护成本。LED 高性价比优势持续支撑市场份额，2021 年我国 使用 LED 光源的投影设备出货量为 322 万台，同比增长 16.67%，出货量市场占比超过 85%。
激光光源：画面表现性能突出，专业级投影显示光源最优解。投影显示在综合考虑 画面表现效果及其稳定性、成本等因素后为专业级场景最优显示方式，而由于光源亮度 及其稳定性是投影画面呈现的基础条件，激光凭借亮度及其稳定性、色域、寿命等指标 上的优势成为专业场景投影显示的光源最优解。
激光光源国产化成果初现，中长期看降本空间明确。在各类光源中激光在亮度及其 稳定性、色域、寿命等指标上表现优异；并且在同等条件下，激光功耗更低，对智能微 投降本具有正面意义。但现阶段三色激光器几乎被日系厂商垄断，短期产业化难题限制 激光光源普及。目前我国蓝、红激光已具备较强竞争力。据公司官网介绍，瑞波光电 1W 大功率红激光已达到国际领先水平，三安光电 4W 蓝激光、1.5W 红激光将于 2022 年量 产。中长期来看国产激光器厂商成长确定性强，待产能兑现后激光光源成本有望降低。
1.3 显示方案：短期 DLP 供给紧张有望缓解，长期 LCoS 国产替代进展初现
LCD 份额提升为阶段性现象，中短期内 DLP 主导趋势不改。目前在缺芯持续、居 民消费意愿下修的背景下采用 LCD 显示方案的低端产品销量份额提升明显，但使用寿命 短、耐热性差等问题难以解决，画面表现与 DLP 方案仍存显著差距。中短期看随疫情因 素淡化，DLP 显示方案下的组件将恢复正常供给，且需求将逐步复苏，主导市场的趋势 确定性较强。
中长期：LCoS 国产替代是降低显示方案成本的新途径。市场上家用投影设备主要采 用 DLP 显示方案，不仅因为性价比高，还因为另外两大显示方案 3LCD、LCoS 核心技术 由日系厂商爱普生、索尼等掌握，存在一定技术壁垒。2021 年 4 月，晨鑫科技子公司慧 新辰宣布实现 LCoS 技术全国产化，0.26 英寸 720p 芯片已实现量产，打破索尼技术垄断， 目前极米正对该产品进行测试。与 DLP 同级产品相比，LCoS 技术产品成本更低，且在 分辨率、动/静态对比度等方面表现更佳。国产 LCoS 或将成为智能微投显示方案的新选 择，从而降低各厂商对 DLP 芯片的依赖程度，并使降低成本的同时实现产品升级成为可 能。（报告来源：未来智库）
得益于低价易用的特性，智能微投助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大 众消费级市场。在国内宏观环境滋养下，国产智能微投厂商率先布局并收获高速发展， 近年来更是前瞻切入海外市场，扩展商业版图。但整体而言，目前品类市场教育仍处在 启动阶段，渗透率偏低。疫后居家大屏消费习惯固化有望释放需求潜能，拉动智能微投 行业市场规模增长。基于对家庭和单身人群对智能微投的需求假设，我们预计到 2026 年 我国智能微投出货量约为 734 万台，对应市场规模约为 257 亿元。
2.1 供给端持续扩容，行业高景气延续
政策和资本加持，赛道加速扩张。宏观政策支撑我国经济持续稳中向好发展，供给 侧企业创新意愿强烈。在产业扶持等政策带动下，中小企业产业科研能力快速提升，并 不断试错新品类、新领域。伴随着智能终端的普及，视觉信息处理与传输技术走向成熟， 为智能微投发展带来技术保障。
以坚果、极米为代表的新兴互联网厂商率先布局智能微投赛道，获得超千亿元资本 加持。随后索尼、爱普生等传统投影巨头也相继入局，拉高行业画质标杆。智能微投行 业迎来多元化发展，产品迭代进一步加快。2019 年开始，随着光峰、极米先后登陆科创 板，国内智能微投开始进入资本扩张新阶段。
国内市场正处高速扩张期，预计未来将维持高增。从 IDC 咨询公众号统计的数据来 看，在智能微投普及前，我国投影仪市场以商用投影仪为主，年度出货量稳定在 200 万 台左右的水平；从 2016 到 2021 年，随着智能微投逐步成熟，家用投影仪年度出货量从 58 万台提升到 348 万台，年复合增长率高达 43.10%，占我国投影仪出货量比重从 23%飞 跃至 74%；而同期商用投影仪年度出货量从约 200 万台的水平落至 122 万台，年复合降 低率为 8.86%，占我国投影仪出货量比重从 77%落至 26%，主要系 2020 年起需求端受疫 情影响相对明显。智能微投带动家用投影仪出货量在 2018 年起超越传统商用投影仪，并 支撑投影设备出货量增速。
产品形态不断革新，打造智家新入口。硬件性能提升使智能微投成为家用显示新选 择方案，未来有望替代面板电视成为又一重要家居产品。同时，智能微投集成智能音箱 后，进一步强化其家居属性，并且还有望成为智家生态重要入口。
新渠道赋能中小企，提供增长新动力。智能微投赛道机会广阔吸引众多中小厂商入 局，其充分利用新兴渠道的流量入口优势，与自身产品形成价值共振，从而快速切入市 场并与新兴渠道实现协同发展。尤其是在 2022 年上半年疫情影响下，抖音、快手、拼多 多等新兴渠道热度不减，销售份额占比持续提升，带动线上渠道维持稳定增长。
2.2 渗透率有待提升，静待需求兑现
疫情推进居家大屏内容消费习惯渗透，赋予智能微投广阔市场空间。作为家庭大屏 内容消费设备，智能微投在当前技术水平下须在偏暗的环境才可呈现相对优质的画面， 因此我们认为智能微投在白天、晚餐等强照明时间段难以全面替代电视，且相对不适用 于需要强照明的工作、学习等场景，而相对适用于满足夜间的家庭娱乐需求，且得益于 大屏显示性质，可提供相对突出的体验。
疫情催化下家庭观影需求具备庞大潜力，智能微投作为家庭大屏内容消费的绝佳设 备品类，成长空间扩张趋势明确，预计在短期内加速放量。2020 年电影院停业约半年， 居民大屏内容消费需求转至家居场景释放，促进居家观影的习惯形成并渗透，且目前该 习惯已得到一定固化。从电影院观影人次来看，2020 年在疫情影响下下滑 67.63%至 5.49 亿人次，2021 年正常营业下实现 11.67 亿人次，仅恢复至疫情前 2019 年水平的 67.53%， 刨除疫情反复对居民消费能力的影响等因素，电影院在大屏内容消费形式的地位已被大 幅削弱。相比之下，居家场景下的大屏内容消费形式则表现较优，全年公共电视节目播 出时间在 2020 年达到 1988.31 万小时，同比增速 1.91%维持正常水平；大型流媒体平台 哔哩哔哩月活用户量在疫情爆发后维持高增，其中在疫情爆发初期2020Q1同比增长70.19% 至 1.72 亿人，2021Q3 达到 2.67 亿人，同比增速 35.50%维持在高位，刨除平台自身运营 实力因素，电影院停业释出的观影需求亦部分转移至流媒体平台释放。
规模测算：预计 2026 年我国智能微投市场规模约为 257 亿元。我们认为智能微投市 场规模主要由需求驱动，而需求由两部分构成，一是新增家庭和单身人群的购置需求， 该群体将智能微投作为第一块超大屏设备；二是存量家庭的购置需求，该群体将智能微 投作为电视的补充，可视为第二块超大屏设备。我们将第一部分人群的需求统称为“主 力需求”，将第二部分人群的需求统称为“补充需求”，基于以下假设分别测算两部需求 规模：
1) “主力需求”与“补充需求”之间的比例中性假设为 4:1。参考奥维云网披露的 面板电视 121.8 台/百户的保有量，我们认为面板电视主力需求”与“补充需求” 之间的比例约为 5:1。考虑到智能微投使用场景相对灵活，可进一步满足“补充 需求”，“补充需求”占比应高于面板电视，故假设智能微投“主力需求”与“补 充需求”之间的比例中性假设为 4:1。我们用 IDC 统计的家用投影仪出货量近似 智能微投出货量，2015 年及以前体量较小忽略不计，将 2016 年起的出货量累计 并作为各年的市场保有量。基于 2016 年-2021 年的出货量数据，以及“主力需 求”与“补充需求”比例为 4:1 的中性假设，我们测算出 2021 年主力需求的覆 盖率约为 8.14%，补充需求的覆盖率约为 0.55%。
2) 未来 5 年“主力需求”覆盖率保持稳定增长，增幅的中性假设为 2.00%。从历 史覆盖率变化规律来看，年均增幅稳步提升，但为保证预测结果的审慎性，我 们假设年均覆盖率增幅恒定不变。参考上文测算出的 2021 年历史覆盖率增幅数 据，我们认为未来 5 年主力需求覆盖率增幅的中性假设为 2.00%。
3) 假设智能微投换新周期为 6 年。参考视像协会披露的电视 7 年左右的安全寿命 周期，我们认为智能微投尚处发展期，品类成熟度不及电视，换新周期低于电 视。
基于（2）、（3）假设，我们测算得，主力需求与补充需求的比例、主力需求的覆盖 率增幅均在中性假设下，2026 年我国智能微投出货量约为 734 万台。
4) 未来 5 年智能微投均价维持 3500 元/件不变。基于 IDC 统计的 2020-2021 年数 据，家用投影仪均价维持在 3500 元。考虑到近年高端市场在极米、当贝、峰米 等品牌主导下逐步成熟，同时低端市场微影、轰天炮等品牌亦有所发力，结合 两大因素，预计未来 5 年均价维持不变。 基于（4）假设，我们测算得在中性假设下，2026 年我国智能微投市场规模约为 257 亿元。
极米等国产品牌发力早，充分受益智能微投行业早期阶段发展红利，并带动家用投 影仪份额一路飙升。行业的发展吸引众多长尾品牌入局，导致低端市场竞争激烈。中短 期来看，以 DLP 主导的中高端市场格局更清晰，成长确定性强，其中极米科技综合实力 强劲，龙头地位有望延续。中长期来看，市场竞争仍存较大变数，LCoS 量产有望带来行 业发展拐点。一方面 LCoS 的规模应用将助力中端产品成本改善，打开下沉空间；另一方 面，LCoS 突破技术极限，或将推动行业向智能穿戴、车载显示等专业级领域发展。
3.1 现状：极米龙头地位稳固，长尾品牌积极入局
极米主导消费市场，海外品牌份额缩水。智能微投的出现带动家用投影市场迎来爆 发式增长，极米科技成最大受益者之一。2017 年至今，极米科技在我国投影设备市场稳 居出货量榜首，且领先优势稳步提升，到 2021 年底，极米科技市场份额达到 21.2%。海 外品牌过去在商用领域风生水起，但家用领域发力较晚导致份额缩水严重。过去常年霸 榜的日电、索尼均已跌出前五，爱普生的市场份额也从 2017 年的 15%跌至 8%。
中高端市场格局明朗，低端市场竞争激烈。市面上中高端机型普遍采用 DLP 方案， 而低端款式迫于成本压力则使用单片 LCD 方案，由此形成较为割裂的两大阵营。中高端 市场集中度较高，各品牌凭借差异化优势占领市场，目前极米、坚果、当贝等头部企业 的领先优势比较稳定。而中低端市场方面，由于产品同质化严重且销售渠道单一，20Q1 至 21Q3 CR4 市场份额由 70.8%接连跌落至 40.9%，市场竞争愈发激烈。（报告来源：未来智库）
3.2 中期：DLP 主导市场趋势确定，极米龙头优势有望延 续
随着疫情褪去、缺芯缓解，DMD 芯片供给有望逐步改善，DLP 产品销量将反弹，主 导市场的格局明确。品牌格局方面，极米在产品研发和生产、渠道建设、品牌塑造方面 优势明显，中短期增长势头有望保持。 自研叠加自产，品质把控力度强。目前极米科技产品在研发层面已实现智能优化算 法以及核心零部件光机的自研，其中自研光机占比超 90%，并在生产层面实现超 40%的 自主生产以及近 100%的核心零部件采购，从研发到生产高度渗透产品端供应链管理夯实 产品竞争力，产品力领先行业并屡获国际奖项背书。
线上渠道优势稳固，发力直营强化高端定位。极米科技在主流电商平台曝光量显著 领先竞争者，并蝉联天猫销售额冠军，龙头地位稳固。同时公司直营渠道建设逐步发力， 目前销售网络已基本覆盖全国。对比其他品牌，极米科技直营渠道网络完整度更高，在 未来高端化发展中更具优势。
品牌溢价力强，盈利优势明确。对比其他国产品牌，极米科技主推品牌具备一定溢 价并实现领先于国产品牌竞品数倍的销量，凸显品牌力优势。目前公司 H 系列、Z 系列 主打产品分别为 H3S、NEW Z6X，对比当前国内智能微投行业主流品牌坚果、当贝、小 米（米家）的在售竞品，H3S 与坚果 J10、当贝 NEW F3 纸面参数接近，但售价分别超出 750、1000 元，NEW Z6X 纸面参数稍落后于当贝 D3X，但售价仍超出 200 元，同时，H3S、 NEW Z6X 天猫旗舰店月销量均领先竞品数倍，公司在产品具备一定溢价的背景下仍实现 销量领先，体现出稳固的品牌力。
3.3 长期：市场格局未定，LCoS 成熟或激发活力
LCoS 显示方案：兼具成本和画质优势。相较于 LCD、DLP 方案，LCoS 具备反 射式结构散热好的优势外，还从根本上解决像素格边界宽的难题，提高原生芯片分辨率；同时 LCoS 不存在专利技术垄断问题，上游议价能力较弱。但目前 LCoS 芯片投入 产出比过低，对头部厂商吸引力较弱，量产问题限制其大规模应用。 国产替代提高自主权，量产难题有望解决。我国投影技术与欧美日韩仍存在较大 差距，这导致国内智能微投成本受制于人。国产 LCoS 的出现有助于弥补我国投影业 产业链空缺，大大提高生产的自主性。同时国产替代有望打通 LCoS 产能瓶颈，实现 规模化应用。 LCoS 产品有望降低成本，提升行业画质水平。上游供应商过于集中的弊端在近 几年缺芯环境下被放大，而 LCoS 的应用将削弱 TI 议价能力，为行业内创造更稳定的 供应商格局。LCoS 的画质优势则有助于推动产品升级，将应用领域拓展至 AR、车载 显示等商用领域。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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