（报告出品方/分析师：国海证券 王宁 张婉姝）
1.1、以 LCR 为核心的光伏制程污染治理龙头
公司成立于2005年，以自主研发的 LCR 液态催化剂脱硝技术为核心，根据多行业客户的不同处理需求，针对各类复杂污染物提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，已成为光伏制程污染治理的龙头。
公司制程污染治理客户覆盖泛半导体、精细化工、汽车制造等精密制造业，同时开展钢铁冶金、水泥建材等行业的末端污染治理。
家族企业，实控人直接持股21.58%。
截止2021年年报，总经理朱叶女士直接持有公司16.95%的股份；其母亲叶小红女士直接持有公司4.63%的股份。朱叶、叶小红与董事长董仕宏为一致行动人，直接持有公司21.58%的股份，为公司的实际控制人与最终受益人。
现有七家子公司，涉及运维、生产、检测、监测等多领域。
公司现有苏迪罗、宁国环创、顺泽检测、顺泽环境四家核心子公司，公司对四家子公司的持股比例分别为100%/100%/100%/51%。其中，苏迪罗负责运维和监测，宁国环创负责生产和制造，顺泽检测负责 VOCs 泄露检测，顺泽环境负责第三方检测。
此外，公司于2021年收购江苏远桥建设工程有限公司100%股权，投资设立苏州博纽强新材料科技有限公司（51%）与山东迎领节能科技有限公司（100%），目前共有 7 家子公司。
制程污染防控与末端污染治理为主，纵向延伸产业链：
（1）制程污染防控设备。
制程污染防控设备是针对精细化制造工艺流程的定制化环保系统装备，主要处理工艺流程中持续产生的各类复杂污染物，其与制程工艺主体设备紧密连接，同步进行污染物收集、处理及排放，是制程企业生产系统不可或缺的组成部分。经过多年的发展，公司的产品和服务得到了众多行业客户的广泛认可。
（2）末端污染治理设备。
随着国家环保监管趋严、排放标准不断升级，重工业企业废气排放治理已无法延续过往粗放式的处理方式，传统环保技术经验积累也难以满足新监管环境下的环保治理需求。公司凭借先进的 NOx 处理技术，积极推进公司在钢铁冶金、水泥建材等末端污染治理领域的整体解决方案。
（3）通过环保增值服务纵向延伸产业链。
依托在工业污染治理领域积累的优质客户和项目经验，公司不断提升环保综合服务能力，为客户提供包括远程在线监测、环保工程服务、托管运维以及第三方检测在内的环保增值服务，实现了公司服务链条的纵向延伸。
1.2、泛半导体领域收入占比高
营收与归母净利润受疫情影响短暂下降，毛利率净利率较稳定。
2016-2021年，公司营业收入从 2.63 亿元增长到 7.95 亿元，归母净利润从 0.28 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR 分别为 24.8%和 15.47%。受新冠疫情的影响，2020年营收与归母净利润有所下降，2021年逐步恢复。2017-2021年，公司净利率和毛利率较为稳定。
泛半导体领域制程污染治理为主要收入来源。
2019-2021年，公司在泛半导体领域实现的收入分别为5.80/5.20/5.92亿元，营收占比分别为78.91%/77.84%/74.47%，为公司主要的收入来源。同时，公司还为水泥建材、碳素制品、钢铁冶金、汽车、精细化工等领域客户提供污染治理服务。
分治理类型看，公司提供的末端污染治理服务较少，更多从事制程污染防控；2019-2021 年，制程污染防控设备分别占公司收入的80.68%/72.46%/77.99%。
制程污染治理毛利率基本稳定。
2018-2021年，制程污染防控的毛利率分别为27.70%/26.30%/31.89%和29.34%，基本保持稳定。末端污染治理毛利率相对较低，2018-2021年分别为22.86%/22.75%/22.05%和18.65%。其他板块由于体量较小，目前毛利率波动较大。
国内华东地区营收占比最高。
由于泛半导体产业在华东区域较为集中，公司国内营收主要分布在华东区域。2020年开始，公司加大了对国内其它地区（东北和华北地区）的业务开拓力度，华东地区的营收占比有所下降。2019-2021年，公司华东地区的营收分别为5.83/5.36/5.73亿元，分别占国内营收的86.50%/80.97%/74.51%。
资产负债率较稳定，管理费用率有所提升。
除2019/2020年外，公司资产负债率基本稳定在55%-60%的区间，近三年呈上升趋势。2019 年以来，公司三大费用率均有所提升，管理费用率从4.64%提升至6.61%，变动幅度最大。
2.1、光伏生产过程产生大量污染物
2.1.1、光伏生产过程产生大量污染物，治理必要性凸显
光伏制造流程产生大量污染物，处理流程比传统行业更复杂。
光伏生产制造流程复杂，各个环节均会产生三废。其中，生产光伏电池片时产生的化学污染物和危化品较多，包括氮氧化物，氟化物，氯化物，硅烷以及氨气等。
光伏行业作为泛半导体中的代表，处理技术、处理流程、设备工艺远比钢铁冶金等传统行业复杂；不仅对氮氧化物的排放要求更高，还要与制程工艺主体设备紧密连接，同步进行污染物的收集、处理与排放。
光伏生产环节污染物治理必要性高。
1）遵守国家环保要求：目前，光伏企业生产过程中产生的 NOx 初始浓度普遍在 1,000mg/m³以上。国家标准要求出口排放浓度不得超过 100mg/m³，故要求 NOx 处理效率达到 90%以上；
2）提高产品良率：光伏生产过程中上一环节产生的污染物如果不加以治理带到下一环境，不仅会腐蚀设备，还会混入产品，降低产品良率；
3）符合安全生产要求：生产过程中产生的酸碱类化工品、废气等，会增加生产车间爆炸、员工中毒的风险。对污染物的有效治理，可以有效地保障工人的人身安全，并避免企业的财产损失。
2.1.2、“碳中和”目标确定，光伏行业景气度高
我国能源结构仍以化石能源为主。2020年，煤炭、石油、天然气等化石能源消费量占我国能源消费总量的84.1%，依然是我国目前能源消费的主体。但1990年以来，一次电力及其他能源的消费比例从5.1%（1990年）提升至15.9%（2020年），清洁能源消费占比持续提升。
“碳中和”目标确定，可再生能源比重将明显提升。
我国确定2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”的目标；并提出到2025年，非化石能源的消费比重要达到 20%左右；到2030年，非化石能源的消费比重要达到20%左右。
光伏作为重要清洁能源，有望持续保持较高增速。
2017-2021年，我国光伏新增装机年增量均在 30 GW 以上，虽出现小幅波动，但整体呈现上涨趋势。
根据《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。
截止2021年底，我国已并网风电、光伏装机容量分别为 3.28 和 3.06 亿千瓦，合计6.35 亿千瓦。
若要完成2030年的装机量目标，则未来 9 年需新增装机规模 5.65 亿千瓦，CAGR为7.33%。
据国家能源局统计，2022年上半年国内光伏发电装机容量为30.88GW，同比增长137.4%，已超过2021年1-10月国内新增装机容量的总和，光伏领域实际 增速或远高于碳达峰行动方案制定的目标。
电池片出货量提升将带动制程污染治理需求增长。
2017-2021年，我国光伏发电总量从1182亿千瓦时增长到3259亿千瓦时，CAGR为22.49%。光伏发电新增需求有望继续保持高位，将继续带动电池片需求提升，增加制程污染治理需求。
2.2、公司 LCR 技术优势明显，客户认可度高
2.2.1、公司自主研发的 LCR 技术脱硝效率更高，成本更低
公司自主研发的 LCR 技术脱硝效率优于传统工艺路径。
光伏企业生产过程中产生的 NOx 初始浓度普遍在 1000mg/m³以上，现行标准要求排放浓度低于 30mg/m³。
末端污染治理领域常用的 SCR、SNCR 等技术均无法实现上述处理效率。
公司自主研发的 LCR 技术以定制化液态脱硝催化剂配方为核心，能够根据不同用户污染物的种类、含量、排放浓度、温度、工况等基本参数，为用户制定个性化整体解决方案。
最终 NOx 处理效率可达99%，排放浓度最低可达5-20 mg/Nm3，远低于现行 NOx 排放标准。
此外，LCR 技术还具有投资成本和运行双低、无二次污染等突出优势，兼具可远程中央操控占用空间小，操作简单、运行安全等特点。
公司 LCR 技术技术门槛高，依赖大量实践经验，短期难以被复制。
公司目前已形成以 LCR 技术为核心，以污染协同处理技术为辅助，为客户提供定制污染治 理整套解决方案的核心竞争优势。
2.2.2、客户认可度高，行业集中度提升有望带动订单增加
公司客户覆盖全球光伏组件出货量前十中的八家，客户认可度高。
公司依托自主研发的低温液态催化脱硝技术、环境污染协同处理技术等一系列核心技术，以 泛半导体产业为市场切入点，在该领域积累起丰富的行业应用经验，获得了良好的市场口碑。
2021年，光伏组件领域全球市场前十大出货厂商中，除环晟光伏、阳光能源外都是公司的长期合作客户，公司在光伏行业的制程污染防控领域具有较高的市场占有率和领先的市场地位。
光伏行业市场集中度提升。
2021年，全球排名前十的光伏企业出货量合计约160GW，占全年组件总需求172.6GW 的 90%以上，集中度进一步提升。公司在光伏行业大客户的认可度高，有望受益行业集中度提升。
2.2.3、在手订单充足，大订单持续落地
上市以来，公司大订单持续落地。2021年下半年，公司分别与润阳光伏科技(泰国)有限公司、江苏华航新能源有限公司签订了 2 亿元、3.1亿元的太阳能电池项目污染治理订单。
2022年 6 月，公司与扬州市环境保护有限公司签署框架协议，总金额 2.58 亿元。2022H1，公司约为 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，订单快速增长。
3.1、现有技术难以满足水泥废气超低排放标准
超低排放标准出台，水泥行业污染治理难度提升。
水泥生产过程中，主要产生的污染物包括颗粒物、SO2、NOx、氟化物以及少量的氨逃逸。
随着最新水泥工业大气污染排放标准 GB4915-2013 的颁布，各省份也出台了各自的超低排放限值标准，水泥行业废气治理难度逐渐提升。
水泥年产量近25亿吨，水泥行业超低排放改造市场空间超400亿元。
2016-2021年，我国水泥产量保持在相对稳定的区间内，接近25亿吨。截至2021年底，全国共有1622条新型干法水泥生产线，为水泥行业的环保改造提供了广阔的市场。以单条改造成本3000万估算，目前全国水泥产线改造市场总规模达到486.6亿元。
3.2、公司LCR技术指标优越，迁移性强
公司光伏领域工艺可迁移至水泥领域，实现降维打击。
传统烟气治理的流程包括：石灰石－石膏法脱硫，低氮燃烧+SNCR 或 SCR 技改脱硝，布袋集尘或电除尘。公司自主研发了 LCR 脱硫脱硝除尘一体化技术（石灰石-石膏湿法脱硫+LCR脱硝+高效除尘除雾器除尘除雾），解决了以往技术的弊端：LCR 脱硝不存在氨逃逸和氨腐蚀问题，反应温度无特定要求，一般在15-200℃，不存在高温除尘和催化剂失效、中毒问题，同时催化剂也不会造成二次污染。
公司技术还具有诸多其他优势：脱硝效率高达 95%，可同时达成尘、硫、硝的超低排放，可在不改造原有布袋集尘情况下实现 5mg/Nm3 超低排放要求；末端处理对工况影响小，建设期和维护期停窑时间短；投资成本和运营成本均较低。
3.3、已获中建材 76 亿协议
与中国建材签订 76 亿合作协议。
2019年9月，公司与中建材国际装备有限公司签订了战略合作协议及补充协议，公司将负责未来中国建材集团有限公司体系内的 400 条左右水泥生产线上新及改造项目的烟气治理设备，预计累计金额约为 76 亿元，技术路线获认可。
4.1、技术路线领跑行业，客户认可度高
脱硝技术路线优越。
公司自主研发的 LCR 技术对氮氧化物的处理效率能够达到 99%以上，排放浓度最低可达 5mg/m³。与现有的 SNCR（可达 55%）和 SCR 技术（可达 85%）相比，脱硝效率明显更高，且具有占地空间小、运营成本低、投资成本低、应用领域更广等特点。
客户资源丰富。
公司客户包括全球前十大光伏企业中的八家，包括：隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、东方日升、尚德电力、正泰太阳能等。随着市场份额进一步向头部倾斜，公司的市场份额有望进一步提升。
大订单持续落地，在手订单快速增长。
公司上市以来新增重大订单/框架协议7.68亿元，大订单持续落地。截至2022H1，公司约为 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，订单快速增长。
4.2、与中建材签订 76 亿协议，超低排放改造打开新市场空间
2019年9 月，公司与中建材国际装备有限公司签署了《战略合作协议》及《补充协议》，约定双方力争在 6 年内签订约 400 条左右生产线上新及改造项目合同，累计金额约76亿元。
2019年以来，公司大幅扩充人员，为后续框架协议内订单顺利落地奠定基础。2022H1，公司末端污染治理设备实现收入0.44亿元，同比增长224%。
4.3、光伏领域治理工艺可迁移性强，下游产业链扩展性大
公司 LCR 处理工艺不仅能应用在光伏领域，还可以应用于光电行业、汽车制造行业；末端污染治理技术可以应用在钢铁冶金行业、水泥建材行业。
公司作为多行业领域的工业污染治理整体解决方案提供商，能够根据下游客户的不同需求， 为客户提供包括远程在线监测、托管运维以及第三方检测在内的环保增值产品及服务。
《“十三五”生态环境保护规划》，对钢铁、建材、工业锅炉（石化、有色）提出了进一步明确的环保排放要求。这也意味着公司末端污染治理将向钢铁、有色、造纸等重工业生产领域进一步延伸。
4.4、股权激励计划发布，2022年净利润增长目标达 60%
公司于2022年 3 月 17 日审议通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，发布上市以来首次股权激励计划，首次授予限制性股票 163 万股，授予价格为 14.47 元/股。
本激励计划首次及预留授予的限制性股票的考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2021 年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率或净利润增长率进行考核。
光伏制程污染治理龙头，下游应用持续拓展。
公司是光伏制程污染治理龙头，以低温液态催化脱硝技术为核心，为光伏、橡胶、电子、建材、化工、铸造、水泥、电力、冶炼等行业提供全套污染治理方案，服务 60 多家上市企业、20 多家世界 500 强企业。
2016-2021年，公司营业收入从 2.63 亿元增长到 7.95 亿元，归母净利润从 0.28 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR 分别为 24.8%和 15.47%。
分治理类型看，公司更多从事制程污染防控；2019-2021年，制程污染防控设备分别占公司总收入的80.68%/72.46%/77.99%。
光伏废气治理需求持续提升，公司技术领先，竞争力强。
“碳中和”背景下，光伏行业景气度提高，新增装机规模保持高位，带动组件需求提升。组件生产过程中的电池片生产环节会产生大量酸碱废气，危害程度和产生量均较高，废气治理需求高、难度大。
公司自主研发的 LCR 技术对 NOx 的处理效率可达 99%以上，排放浓度最低可达 5mg/m³，能够很好地满足现行 NOx 排放标准。同时 LCR 技术还具有运营成本低、投资成本低、无二次污染、可远程操控、占地空间小、适用范围广等优点。
公司客户已覆盖全球光伏组件出货量前十家企业中的八家，客户认可度高，竞争力强。2022H1，公司约为 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，订单快速增长。
水泥行业超低排放改造开启，公司技术有望实现降维打击。
水泥行业超低排放改造开启，部分地区已发布相关政策，烟气治理难度提升。现有技术较难满足超低排放改造要求，尤其在氨逃逸方面存在技术瓶颈。
公司技术首先解决了以往技术的弊端，LCR 脱硝不存在氨逃逸和氨腐蚀问题，反应温度无特定要求，不存在高温除尘和催化剂失效、中毒问题，且不会造成二次污染。公司已获中建材 76亿协议，水泥行业环保改造市场空间打开。2019年以来，公司大幅扩充人员，为后续框架协议内订单顺利落地奠定基础。
公司核心看点：技术路线优越，客户资源优质，下游空间进一步打开
核心看点一：公司技术路线指标明显优于现有主流技术，客户资源优质，覆盖光伏组件出货量前十大企业中的八家；2022上半年订单规模快速增长；
核心看点二：已与中建材签署 76 亿协议，末端治理下游市场进一步打开；
核心看点三：原有光伏领域废气治理工艺迁移性强，下游延展领域多，已覆盖电气、汽车、水泥、钢铁等非光伏领域大客户；
核心看点四：公司发布上市以来首次股权激励计划，2022年净利润增长目标达60%。
我们预计 2022、2023、2024 年公司归母净利润分别为 1.50/2.50/3.37 亿元，对 应 PE 为 27/16/12 倍。
光伏产能增速不及预期；水泥领域超低排放政策推进进度不及预期；应收账款风险；公司订单增速不及预期；毛利率下滑风险。
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