（报告出品方/分析师：德邦证券 倪正洋）
1.1 科创底蕴浓厚，积极布局新能源
公司前身是1993年与英国Hathaway公司成立的合资公司——淄博科汇电气有限公司；2013年，设立股份有限公司；2021年，成功在上交所科创板挂牌上市。
公司深耕行业二十余年，科创底蕴浓厚，致力于电气自动化及工业物联网新技术的研发与产业化，在电力故障监测、保护控制方面形成了鲜明特征和技术优势，其产品广泛应用于电力系统、铁路系统、厂矿企业和终端用户，遍布全国各地、出口30多个国家和地区。
2021年，公司在低压电力物联网技术沉淀的基础上，开发出用户侧储能控制系统，实现了用户侧储能优化运行技术的落地。
未来三年内，公司将大力发展电力储能业务，形成包括电池模组、电池管理系统、储能柜、变流器与控制设备在内完整的储能产品线，聚焦用户侧储能，积极布局新能源业务。
1.2 股权结构稳定，实际控制人为电气自动化领域专家
截至2022H1，公司实际控制人徐丙垠教授为电气自动化领域专家，直接持有公司股票935.50万股，占公司总股本8.94%，并通过其控制的科汇投资持有公司股票1298.79万股，徐丙垠合计控制公司股份2234.29万股，股权结构稳定。科汇股份旗下有8家主要控股参股公司，分别是济南科汇、武汉科汇、青岛科汇、南通科汇、山东科盈、科汇国际、元星电子及富澳电力。
1.3 营收稳步增长，疫情下业绩阶段性承压
营收稳步增长，业绩阶段性承压。
2017-2021年，公司营业收入由2.35亿元增长至3.69亿元，复合增长率为12.00%；归母净利润由0.27亿元增长至0.55亿元，复合增长率达18.99%。
2022H1，公司营业收入1.32亿元，同比下降12.12%；归母净利润-0.10亿元，同比下降158.35%，主要系公司所处的电力行业存在明显的季节性特征，而工资性支出、折旧等成本在年度内较为均匀的发生；加之疫情影响下，智能电网故障监测与自动化业务的供货、安装、验收受到了一定的影响。
毛利率和归母净利率略有波动，客户集中于华东地区。
2017-2021年，公司归母净利率由11.61%增长至14.79%。2022年上半年，公司综合毛利率下降至36.37%，主要受产品结构、行业市场竞争、原材料价格波动等因素影响。
从分区域收入占比来看，公司主要立足国内市场开展业务，且由于在华东地区的客户较为集中，其营收占比相应较高，同时还有少量的海外销售业务。
2017-2021年，公司在华东地区营业收入占比分别为51.30%、54.72%、55.85%、45.90%、51.24%。随着全国范围内智能电网建设投资的开展，公司市场区域布局将日益优化。
智能电网故障监测与自动化产品及开关磁阻电机是公司主要收入来源。
公司智能电网故障监测与自动化产品分为输电线路故障行波测距产品、配电网自动化产品、电力系统同步时钟、电力电缆故障探测与定位装置四大类，2021年分别占业务收入比为12.04%、28.62%、7.89%、8.35%，合计占比为56.89%；开关磁阻电机占比为36.13%。总体看，开关磁阻电机和配网自动化产品是公司两大核心产品。
从业务毛利率来看，输电线路故障行波测距产品和电力电缆故障探测与定位设备毛利率连续多年维持高位，均在70%左右。2022H1公司综合毛利率有所下降，主要系原材料价格上涨，叠加毛利率低于综合毛利率的开关磁阻电机驱动系统业务占收入比重提升所致。
三费保持稳定，研发费用率稳中有升。
公司的期间费用率从2017年的30.56%下降到2021年的26.54%。其中，销售费用率占比最大，主要系公司持续加大销售推广力度，销售费用大幅增加所致。
公司注重研发，2022H1，公司研发费用率达14.86%，主要是由于研发人员增加及薪酬增长、原材料耗用增加、委托研发费增加。
近年来，公司持续加大研发投入，提升公司的科技实力和产品的技术水平，使得研发费用逐年上升。
前五大客户结构稳定。
公司智能电网故障监测与自动化系统的主要客户包括国网和南网的下属公司，同时还覆盖了铁路、石化、煤矿等多个行业；2018-2021年，国网和南网下属公司合计占公司收入比重分别为32.37%、33.58%、38.07%、29.08%。是公司的两大最主要的客户。公司开关磁阻电机驱动系统下游行业主要包括压力机械、油田机械、纺织机械等行业的客户。前五大客户较为稳定。
资产负债率较低且呈下降趋势，财务状况良好。
2017-2022H1，资产负债率由39.68%下降至24.24%，整体杠杆水平可控。2017-2021年，经营活动现金净流量持续呈净流入状态。2022年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-444.24万元，同比有所改善，主要是政府税费缓交政策，支付的各项税费大幅减少；叠加疫情影响，公司相关生产经营活动受到限制，导致现金流出减少。
2.1 我国电网工程建设投资额不断增加
根据中电联发布的2021年全国电力工业统计数据显示，2021年我国重点调查企业电力工程建设投资完成额达1.05万亿，同比增长2.9%。从电力投资结构来看，2021年，电网工程建设投资为4951亿元；2013-2021年复合增长率为3.05%，电源工程建设投资额为5530亿元。
此外，根据国网和南网发布的“十四五”电网投资计划，两网在“十四五”期间电网投资规划额近3万亿，其中国网计划投资3500亿美元（约合2.23万亿元），南网计划投资约6700亿元。相比“十二五”和“十三五”的2万亿和2.57万亿，投资规模持续增加。
智能电网发展带动配套电力设备需求增加。根据南网发布的《南方电网“十四五”电网发展规划》，到2025年，配电网建设规划投资达到3200亿，占比为47.76%。35千伏及以上线路实现无人机智能巡检全覆盖，并进一步加快电网数字化转型步伐，加强智能输电、配电、用电建设。智能电网建设有望提升配套电力二次设备在监测、巡查方面的作用，带动需求增加。
2.2 电力二次设备需求与电网投资相辅相成
电力二次设备规模与电网投资息息相关。电力设备制造业主要分为四个子行业：发电设备行业、输变电一次设备行业、输变电二次设备行业以及电力环保行业。输配电一次设备行业主要涉及高压设备和中压设备，包括主变压器、互感器、配电变压器、配电开关柜等。二次设备是对电力系统内一次设备进行监察，测量，控制，保护，调节的辅助设备，包括电力自动化设备、保护类设备、变电监控类设备等。
公司的主要产品——智能电网故障监测与自动化产品属于电力二次设备，根据公司招股说明书测算：我国各年电力二次设备投资占电网投资的比重不低于10%，因此目前行业规模保守估计约为500亿元。
电力二次设备进入替换周期。2005-2010年“十一五”期间，是我国电网第一个建设高潮期。2009年我国电网投资首次突破3000亿元，达3898亿元，随后我国电网投资规模不断增加。且国家电网同年提出“坚强智能电网”发展规划，指出：
1）2009-2010年：规划试点阶段，重点开展规划、制定技术和管理标准、开展关键技术研发和设备研制，及各环节试点工作；
2）2011-2015年：全面建设阶段，加快特高压电网和城乡配电网建设；
3）2016-2020年：全面建成统一的“坚强智能电网”。
存量角度看，截至目前，距我国首个电力建设高潮期已有十几年，首批电力配套设备进入更换周期；增量角度看，随着我国电网投资额不断增加和坚强智能电网的推进，电力二次设备需求量有望持续增加。
3.1 公司产品主要应用于输电和配电端
电网横向看，可分为发电、输电、变电、配电、用电五个环节。发电端即传统的火电厂、水电厂、核电站、新能源电站等；输电端则采取特高压或超高压，一般在发电厂完成升压，多采取架空线输送，可进行大范围资源配置；变电站一般设在城市郊区，负责降压转化为220KV，供向城市；配电端通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网。
公司产品目前主要应用于输电和配电端，输电端可实现特高压与超高压输电网以及配电线路故障的在线监测、预警与定位；配电端可实现配电网的保护控制与自动化，隔离故障区段并恢复非故障区段供电，提升配电网“自愈能力”，减少触电与电气火灾事故，以及电力电缆的离线自动故障测距与定位等。
3.2 智能电网核心在“配电”，配电网自动化终端竞争格局分散
配网自动化产品主要包括配电网自动化主站、配电网自动化系统以及配电网自动化终端。
根据公司招股说明书，配电网自动化主站市场需求量按照大陆地区地级市数量1:1测算，约为293套，由于投资规模大，对资金实力要求高，因此我国大陆主站市场基本由国电南瑞和许继电气两家央企占据，根据华经产业研究员测算，2017年，CR3高达76%，国电南瑞市占率达43%。东方电子、四方股份、积成电子等少数央企或上市公司占据剩余份额。配电子站则多与主站捆绑，因此竞争格局与主站类似。配网自动化终端竞争格局较为分散，根据华经产业研究院，从中标情况测算，2018年CR5仅为31%。
配网自动化终端设备主要由馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）、配变终端（TTU）和故障指示器（FLD）。根据国家电网发布《配电网建设改造行动计划 (2015—2020)》，规划2017年我国配电自动化线路覆盖率为47%，2018年达到60%，2020年达到90%。
根据公司招股说明书和国网的数据，我国2018年配电网自动化覆盖率为61.8%，配电网自动化终端（站所终端DTU和馈线终端FTU）数量为35.5万台，公司测算，若要达到覆盖率100%，则我国配电网自动化终端数量将达到57.4万台。
目前我国配网自动化终端主要参与者是大型央企和国企，公司主要通过参与招投标、与一次设备厂商配套进行一二次设备融合的方式以及技术优势参与市场。
聚焦铁路系统差异化竞争。由于主站对参与企业资金等要求较高，公司聚焦铁路系统，形成了铁路电力自动化一体化产品，包括铁路系统的电力自动化主站、综合自化系统以及相应的终端设备等。其中，铁路系统的电力自动化主站配备于铁路局及下属供电段，用于全局及远程的感知测量、通信、控制、调度；综合自动化系统配备于铁路配变电所，用于本地设备和线路的监控。根据公司招股说明书，根据目前铁路系统每个配电所配备1套综合自动化系统测算，铁路电力自动化主站系统和综合自动化系统的市场规模为3823套。
3.3 深耕监测仪器及装置领域
3.3.1 输电线路行波测距
行波法是输电线路故障定位主要方法。目前使用在输电线路中的故障定位方法理论上主要有阻抗法和行波法两种。由于阻抗法易受过度电阻、线路分布电容等多变因素影响，测量精度不高，因此输电线路实际应用更多的是行波法。
其基本原理是：输电线路发生故障后，会在故障点产生电压和电流的瞬间突变，形成电压和电流暂态分量，并且以接近光速向输电线路的两侧传播，这种暂态分量称为暂态行波。行波法便是利用故障点产生的暂态行波分析得到故障相关信息（李立江等《基于行波理论的输电线路故障诊断方法的研究》）。
公司生产的输电线路行波测距产品主要有四类，可应用于变电站、电厂、输电线路、铁路沿线配电所等场景。根据公司招股说明书测算，输电线路故障行波测距产品的市场潜在规模为97612台。
3.3.2 电力电缆故障探测与定位产品市占率领先
电力电缆一般直埋于地下或者敷设在电缆隧道中，常用于城市地下电网、发电站引出线路、江海水下输电线、铁路贯通线路等，因此故障原因与类型较复杂，且由于其途经地理环境的复杂性、直埋或敷设的隐蔽性，故障检测与定位难度较大。
公司的电力电缆故障探测与定位产品类型多样，能够兼顾在野外长距离作业或简易作业等多种使用场景。
测距方法多样，采用低压脉冲反射法、脉冲电流法、多次脉冲法与直流电阻法等全面的电缆故障测距方法；探测距离可以达到64公里、精度可以达到0.1米，达到国外一线厂商技术水平，产品故障测试精度高。
电力电缆故障探测与定位设备行业市占率领先，毛利率较高。
电力电缆故障探测与定位设备行业主要由国内几家具有实力的厂商和国外公司竞争，公司凭借扎实的技术实力在行业内具有领先地位。
根据公司招股书测算，按照国家电网、南方电网中标结果分析，2018-2020年，公司中标金额占比分别为38.55%、19.94%、29.84%，均位列第一，市场地位领先。
3.3.3 电力系统同步时钟
同步时钟主要是利用GPS和北斗卫星授时系统取得时间基准信号，并转换成各种自动化设备需要的时间信号输出，以实现各个自动化设备的时间统一。
电力系统内时间同步技术能够使电力系统中的智能电子设备获得统一的时间基准，对于电网的实时监控、并网管理和安全保护具有重要的意义。比较常见的电力系统时间同步技术有脉冲对时、串口报文对时、时间编码方式对时、网络方式对时等。
公司在电力系统同步时钟方面具备较为领先的市场竞争力，根据公司招股说明书测算，按照两网单独招标中的公开数据统计，2019年公司市占率为10.87%。2018-2020年，公司中标国家电网下属公司的电力系统同步时钟的订单金额分别为939.22万元、941.01万元、851.60万元，排在第一、第六名和第二名。
3.3.4 开拓用户侧储能，积极布局用户侧光储一体化绿色电站
公司在低压电力物联网技术的基础上，致力于开发用户侧储能控制系统，积极布局电力储能业务，形成包括电池模组、电池管理系统、储能柜、变流器与控制设备在内完整的储能产品线，强化在用户侧储能优化运行、孤岛运行、实现不间断供电等技术特色。2021年，公司在厦门、南通、淄博等地实现了光储一体化运营系统的销售，收到了良好的应用效果。全资子公司青岛科汇处于用户侧储能新产品的研发、新业务的推广阶段，2022年进入投产期。
4.1 电机整体市场空间巨大，公司产品具有强竞争力
整体电机市场容量巨大。
我国整体电机市场规模近年来扩张明显，由2011年的5637亿元，增加至2019年的近万亿规模，CAGR为7.40%。根据公司招股说明书，开关磁阻电机驱动系统的潜在市场容量保守估计为200亿元，作为一种高效节能电机，开关磁阻电机仍处于逐步替代传统电机的进程中，市场潜力巨大。
公司产品在行业中具有强竞争力。目前国内外，生产开关磁阻电机驱动系统的企业主要有尼得科、艾默生、美国通用电气。
从细分应用领域看，通用电气主要应用在军工用途，艾默生开关磁阻电机业务已出售、尼得科生产的开关磁阻电机应用于工业、家用及商用市场，是目前开关磁阻电机领域规模较大、产品应用范围较广的企业。公司与尼得科（北京）相比，在技术、市场认可度方面均有优势。2022年8月，公司开关磁阻电机驱动系统入选第六批山东省制造业单项冠军产品。
4.2 公司是国内开关磁阻电机主要应用领域龙头
开关磁阻电机驱动系统（Switched Reluctance Drive，SRD）由开关磁阻电机以及调速驱动系统共同组成，是集现代微电子技术、数字技术、电力电子技术、自动控制技术、红外光电技术及现代电磁理论、设计和制作技术为一体的光、机、电一体化高新技术电机。
电机按照结构和工作原理可分为直流/交流电机，交流电机进一步分为异步电动机和同步电动机，开关磁阻电动机和电励磁同步电动机、永磁同步电动机均属于同步电动机。
公司在开关磁阻电机主要应用领域市占率领先。开关磁阻电机的特点决定了目前的主要应用领域，优势方面，开关磁阻电机结构简单，电机转子上没有滑环、绕组和永磁体等结构，定子上有集中绕组，没有相间跨接线，因此容易维护修理；且结构牢固、起动转矩大，无起动冲击电流、调速范围宽、节能效果好。
劣势方面：由于双凸极结构，存在转矩脉动和噪声，目前应用范围集中于对噪声容忍度较大的领域，比如锻压、纺织机械、油田煤矿以及小家电中破壁机、除草机等场景。公司的开关磁阻电机驱动系统，在纺织机械行业的市占率约为80%，锻压机械市占率约为40-50%。此外，公司完成了国内外单机功率最大的630kW开关磁阻电机调速控制系统的研发生产，配套国内首台套8000吨电动螺旋压力机，实现进口替代。
4.3 开关磁阻电机应用场景有望延伸，着力开发同步磁阻电机
4.3.1 开关磁阻电机满足电动汽车驱动要求
电动汽车中驱动电机的性能决定了整车性能，电动汽车用电机驱动系统需要具备：
1）较高的转矩密度和功率密度，在达到目标转矩的前提下，降低车身重量、提高车内空间利用率；
2）较宽的转速范围，在低速启动、爬坡时输出足够大的转矩，高速巡航时保证平稳高速的转速要求；
3）较高的短时过载能力、高可靠性和较强的鲁棒性，具有一定容错能力、噪声较小，制造成本低、电机能够频繁启动和加减速、灵活实现正反转运行以满足汽车行驶和倒车需求。
4.3.2 研发同步磁阻电机，有望填补国内空白
同步磁阻电机较永磁电机功率密度和效率略低，但显著优于异步电机，且不使用永磁体，因此不存在退磁风险，且结构简单，可靠性高、制造成本低。主要应用于风机、水泵等场合。公司认为，未来同步磁阻电机将与永磁同步电机、异步电机将三足鼎立。
目前国内研发生产同步磁阻电机的厂商较少，公司于2017年与山东大学合作研发同步磁阻电机，获得了突破性进展，电机效率达到了国家最高1级能效水平（IE5能效等级），有望弥补国内空白。
5.1 高水平专业化研发团队，研发投入保持高位
公司设立了功能完备，分工细致的研究机构。公司根据主营业务不同的细分方向设立了15个研究所，分别负责不同板块技术的研发升级，各个研究所直接相对独立又相互协同，分属于三个事业部；各事业部任命一名技术负责人，对下属研究所统一管理。
研发团队不断壮大，集聚业内高水平人才。公司董事长徐丙垠先生兼任山东大学特聘教授，山东理工大学教授、博士生导师、智能电网研究院院长，享受国务院特殊津贴。其余核心技术人员均具有硕士研究生以上学历及副高及以上职称， 且均为公司业务所处行业的专业技术人才，为公司持久研发创新提供坚实团队基础。
近年来公司研发团队不断壮大，截至2022H1，公司拥有研发人员数量154人，占公司总人数比例为25.41%，同比增加1.39pct，其中硕士及以上学历占比为34.42%，本科学历占比为62.99%，40岁以下人员占比为68.18%。研发团队人员比例合理。
研发费用率维持高位。公司注重研发投入，2017-2021年，公司研发费用率维持在8-10%水平，保持较高水平。2022H1研发费用率达14.86%，主要系研发人员增加及薪酬增长等原因。
5.2 自主科研成果转化为产品能力出色，业内技术地位稳固
公司核心科研成果应用广泛，展现持久生命力。截至2022H1，公司共获得国家技术发明奖两次，两项相关技术原理已发展成为行业内较为成熟的通用原理，实现广泛应用：
1） “电缆故障测距仪”于1993年获国家技术发明四等奖：该技术实现了电缆故障测试仪器的数字化与智能化，公司基于此技术，陆续开发出系列电力电缆故障探测与定位装置，实现电力电缆故障产品的全面性、检测结果精确性、装置可靠性等方面国内领先水平，高端产品性能与国外产品相比互有优势；
2） “基于行波原理的电力线路在线故障测距技术”于2007年获国家技术发明二等奖：在世界上率先解决了长距离交直流输电线路故障的精准定位问题。目前公司的输电线路行波故障测距系统在110kV及以上电压等级架空输电线路中已得到广泛应用，将寻找故障点的时间由数小时甚至数天缩短至1-2小时内，极大地减少了故障线路巡线费用与停电损失。
公司先后多次承担国家863计划重大专项子课题、国家重点新产品计划、国家级火炬计划、科技部国际合作项目、省自主创新成果转化重大专项及自主创新工程等科技计划项目，多次荣获国家级、省部级奖项，推动行业技术发展，技术水平位居行业前列。截至2022H1，公司共计获得现行有效的专利授权64项（其中发明专利45项），软件著作权28项。此外，公司先后参与制定了多项行业标准，截至2021年6月，公司作为起草单位参与制定了1项国际标准、2项国家标准、8项行业标准、2项学会标准。
技术储备充足，蓄力长期发展。公司除加大现有产品升级研发外，更聚焦市场技术空白环节，加大技术储备。截至2021年6月，公司正在进行的重要的自主科研项目共有9项，与外单位合作的重要科研项目6项，多项产品处于试产或升级阶段，助力公司长久发展。
6.1 盈利预测
核心假设：
（1）输电线路故障行波测距产品：公司2021年此业务实现营业收入0.45亿元，毛利率为71.52%。我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为5%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为70%；2022-2024预计实现收入为0.47、0.56、0.67亿元；
（2）电力系统同步时钟：我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为10%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为50%；2022-2024预计实现收入为0.32、0.38、0.46亿元；
（3）配电网自动化产品：我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为10%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为48%；2022-2024预计实现收入为1.16、1.40、1.67亿元；
（4）电力电缆故障探测与定位设备：我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为5%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为70%；2022-2024预计实现收入为0.32、0.39、0.47亿元；
（5）开关磁阻电机：此业务公司在主要应用领域市占率较高，2021年受下游领域景气实现高增，我们预计2022年增速有所放缓，假设2022-2024年此业务同比增速分别为5%、15%、15%，毛利率维持稳定，假设为28%；2022-2024预计实现收入为1.40、1.61、1.85亿元；
（6）其他业务：此业务在公司总业务中占比低，假定营收增速保持稳定，维持在20%，毛利率为65%。
6.2 可比公司估值
公司具有深厚的研发底蕴和高水平的研发团队，技术转化为盈利产品的能力出色，我们认为随着公司研发的不断深入，募投项目和新赛道布局进展顺利，未来成长性高。
我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为3.98亿元、4.71亿元、5.57亿元，增速分别为7.87%、18.24%、18.29%。归母净利润分别为0.55亿元、0.67亿元、0.81亿元，增速分别为0.71%、21.72%、20.49%。
1）技术研发推广不及预期风险
公司所处的行业涉及电气自动化技术、现代微电子技术、计算机技术、自动控制技术、物联网技术等多个专业领域，若公司不能根据市场变化持续创新、开展新技术的研发，或是新技术、新产品开发未达预期，或是由于未能准确把握产品技术和行业应用的发展趋势，将可能导致公司的竞争力减弱，进而对公司生产经营造成不利影响。
2）客户集中度较高风险
公司智能电网故障监测与自动化业务的主要客户为国家电网、南方电网两大电网公司下属公司，如果两网整体发展战略、投资规划和投资规模发生重大变化，可能会对公司未来的盈利能力和成长性产生不利影响。
3）业绩季节波动性风险
公司主要客户国家电网、南方电网的设备采购遵守严格的预算管理制度，通常年初制定全年采购计划，二季度陆续开始招标，三、四季度逐步实施投资计划。因此，公司智能电网故障监测与自动化产品业绩具有明显的季节波动性，收入确认集中于Q3/Q4。公司存在上半年净利润占比较低，甚至亏损的风险。
4）原材料价格波动风险
公司产品的主要原材料为电子元器件、 电器及组件、 PCB及结构组件、 电机组件、 机箱机柜等， 主要原材料占生产成本的比重较高。若原材料价格涨幅较大，可能会对公司盈利能力造成影响。
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