碎碎念：题目中的“或将来临”或许不太合适，可能已经来临了，毕竟富力、龙光已经率先成为样本，融创、奥园等也在推进中。近期一系列实质性的利好政策逐渐铺开，民营房企融资走出低谷，市场对地产行业的信心有所回升。但政策传导至企业改善存在时滞，预计出险房企会抓住这个信心回暖的窗口期，抓紧推动债务重组，毕竟相较于前期散量展期且展期期限1-2年而言，所剩时间并不多了……
2021年下半年以来（7月份恒大危机爆发，10月花样年带崩美元债），房地产市场持续下行，多家房企陆续出现流动性危机（主要为非国企，包括混改），步入展期序列。目前整个信用债市场2022年违约的债券差不多100多支（严格意义而言，展期也可以说是信用债违约的形式之一），近七成属于展期。据中指数据，截至2022年11月16日，差不多40家房企已经进行债券展期，金额高达1500亿元，约有17家计划推出债务重组方案, 但大部分的却迟迟未突破债权人一关。债务展期说好听点叫“以时间换空间”，说难听点就是“赖账不还”，信用债毫无信用可言……目前来看，房企在进行整体重组前，对于到期债务基本都是采取逐笔展期的策略。但这么折腾，一方面耗费人力物力（还不如集中精力搞经营），另一方面也容易舆情不断，影响每一期债券的展期谈判……当前市场仍未出现明确的复苏信号，而保交楼、稳民生成为重要议题。行业周期下行之际，房企已经无法光靠卖房子卖项目走出困境，在捉襟见肘的现金流之下，面对悬在头顶上的负债，进行整体债务重组，或将成为未来的标准操作。如果债务整体重组成功，对于房企而言，可以最大程度削减短债，避免即刻破产清算，为生产经营甚至企业重回发展轨道为企业提供喘息时间。（甚至比原来一笔一笔借新还旧更省事了）再次审视“金融十六条”：“保主体”的味道也嗅到了点！在政策加持之下，企业全面债务重组获取金融机构支持的概率也将提高。对于债权人而言，遇见债务重组着实哑巴吃黄连，同意吧意味着资金回收期限被拉长甚至本息还要打个折，不同意吧就等着跟企业磨甚至企业躺平走向破产清算……从现实而言，一旦房企破产重整或清算，对债券持有人自身利益是非常不利的。毕竟债券一般都是信用无抵押，如果企业破产清算，投资人的清偿优先级顺位比较低（债务偿还瀑布原则），有抵押权、质押权、留置权等情况的债权人排序靠前（即优先债权），还有劳务工资及税金等，到最后债券持有人估计也就剩下一地鸡毛……而且，目前国内楼市短期内很难恢复，而保交楼又成为优先事项，如果不对债务进行重组，企业也确实无法恢复（光还钱，无法滚动，就是国企也挺不住）。但展期3-5年后企业还存在与否都未可知……（心疼这些持仓投资人，着实无奈）目前来看，房企的债务重组，核心还是取决于企业本身的基本面。企业本身的运营能力以及资产质量是获得投资者信心的基石。PS:展期方案主要来自公开新闻报道以及同业胖友分享，不保证准确性哈，对具体展期方案也不作评价（虽然憋了一肚子想吐槽的）……作为首个境内外债务全部展期的房企，势必形成“示范效应”（开了个不好的头），其境内外债重组的经验都将被其他房企所研究借鉴……老实说，境内债实现整体重组，还是挺难的……一方面牵涉债权人众多（有些产品是无法忍受展期的，也有些定义展期就是违约），另一方面企业基本面也差异较大，因此展期博弈非常复杂。富力的成功重组，算是给那些出险的难兄难弟们算是打了个样，给了点信心！富力地产在境外债务重组后立即启动了境内债务的重组，8月23日宣布旗下所有存续公司债券因重大事项存在不确定性，自8月24日起停牌。9月8日，该公司就停牌债券整体展期事项召开债券持有人会议。11月10日，富力发布公告披露，公司境内公司债券整体展期获得通过，8笔公司债券加权平均到期期限从约4个月成功延长至3年以上。富力完成了135亿元境内公司债券整体展期。利息偿付安排：于2024年3月16日及2024年9月16日分别兑付应付利息的50%。展期后估计都是以年化票面7%计息。小额兑付：20万（雨露均沾）。其中“19 富力 01”约20万的余额在此次兑付中还清，实现提前摘牌。境外债方面，富力在今年7月份完成了全部10只美元票据整体展期3-4年（摩根大通助力之下，将富力在2022、2023、2024年到期10笔美元债合并置换为三笔利率均为6.5%的票据，分别将于2025、2027、2028年到期），金额合计49.43亿美元（约合人民币332亿元）。经历大约一个月谈判，12月6日，龙光成为第二家境内债整体展期通过的房企。但与富力不同的是，龙光在提交境内债重组方案（11月3日）后不久，监管就开始不断释放利好，算是受到了政策利引导的正面影响，仅经历一个多月的谈判。（真是运气好到爆）本金兑付：此次展期总规模逾200亿元（富力才135亿，规模上了个层次），其中已展期债券及ABS展期期限为36个月，未展期债券及ABS展期期限为48个月，具体如下：利息兑付：对于2023年的利息，展期后的第一年年末利息支付50%，6个月后支付50%。（原来第一年年末支付20%利息，5个月后支付30%，12个月后支付50%）
小额兑付：对于10万元以下的小额拟进行两次兑付。即2023年2月10日和2023年5月10日，分别兑付5万元。但其实龙光的展期并非一番风顺，最先的方案也不够诚意：最开始的方案将本金兑付时间延至2022年11月10日起至2027年5月10日：对于已经展期的公司债券和ABS将展期至2026年8月，2024年8月起开始支付5%的本金，之后每季度偿付本金，总计分9笔付清。2024年11月、2025年2月、5月、8月和11月的5笔每次支付10%的本金，2026年2月、5月和8月的3笔分别支付15%的本金。C方案中对于尚未到期的存续债券和ABS将延长至2027年5月，从2025年6月开始，每季度偿付10%-15%的本金。想获得令投资者满意的重组方案还是需要一番博弈的，最终龙光在11月22日修订了展期条款：在原有方案的基础上，将已展期债券展期期限缩短了9个月，未展期债券展期期限缩短了6个月。龙光境内债的展期投票几度延期，结票日从11月11日延至11月14日，后至11月17日，再到11月30日。据悉，11月30日结票后，“21龙控03”“20龙控04”“H9龙控03”“H9龙控02”四只债券展期方案通过；12月2日结票后，除两笔私募债“20龙控02”“20龙控03”继续延期外，其他龙光境内债展期议案投票均获通过；12月6日，两笔私募债投票结果披露，兑付议案均获通过。（列举这个也是想提醒未来持仓主体要债务重组的，可能要折腾以下了）境外债：今年9月，龙光集团计划所有离岸资产用于重组后债务担保，重组方案涵盖了39亿美元公募债、约19亿美元私募债和6亿美元银团贷款，平均延长期限达近5年。（搞定境内，估计境外也快了吧）11月21日，消息称，中国奥园计划对境内债务进行整体打包重组，目前正与境内投资人逐一沟通，洽谈重组方案，涉及的境内公开市场债务总计约116亿元（包括存续期的境内债券及关联的ABS、ABN等）。奥园的境外债务重组也在推进，但相对境内债，规模更大、难度也较高，从1月份聘任独立财务顾问制定境外债务重组方案到8月份向12笔2022年至2027年到期、本金总额合计34.5亿美元的离岸债券持有人发出通知，要求其提供身份信息，以协助制订重组计划，至今重组计划仍未敲定……（此前传闻某山东国企入局，但后面就没声了，要是债务重组都搞定了，或许还有戏）融创于11月中旬提出初步重组方案，涉及境内存续债券及ABS规模约154亿元，其中对于此前已经展期的债务，将再度展期3.75年至2026年9月；针对目前未展期的债务，将展期4.5年至2027年。本金兑付：展期初期不设置本金兑付，2025年开始分期兑付本金，每3个月兑付一次，前期兑付比例较低，后期兑付比例较高；利息兑付：12月9日前利息资本化，首年利息展期0.5至1年分别付50%，其余利随本清；增信：住宅和文旅项目收益权提供增信，但不提供质押及担保据澎湃新闻和DM消息称：世茂股份计划对旗下5只公司债（19世茂G3、20世茂G1、20世茂G2、20世茂G3、20世茂G4）进行统一展期4年至2026年12月，期间分期偿付本息。利息兑付：展期后，各只债券维持原利率不变，未付的利息将以资本化形式计入本金。对于展期后的利息支付设置展期后第一年利息将于2024年3月及2024年6月各支付50%；第二年利息于2025年3月及2025年6月支付50%；2024年12月后利息按年支付。本金兑付：2024年后分期偿付本金支付时，本金对应利息随本金一同支付。2024年12月至2026年12月，每个季度支付一次本息，分别为2%、6%、10%、10%、12%、15%、15%、15%、15%。同时，世茂方面将对5只债券新增资产股权质押增信，并设置增信项目第三方机构现金流监督机制，增信资产包括世茂三亚国际金融中心、绍兴世茂广场等项目的股权。华夏幸福公告，公司以所持有的下属公司 幸福基业 物业服务有限公司100%股权等搭建“幸福精选平台”，并以“幸福精选平台”预测估值500亿元的八折或七五折价格，以“幸福精选平台”不超过49%的股权与金融及经营债权人实施债务重组，公司对本次债务重组安排设置早鸟期（即2022年12月31日之前为早鸟期），在早鸟期内选择债务重组的债权人即可享受七五折价格实施本次债务重组。公司以所持有的下属公司华夏幸福产城（北京）运营管理有限公司100%股权等搭建“幸福优选平台”，并以“幸福优选平台”预测估值521.4亿元的八折或七五折价格，以“幸福优选平台”股权与经营债权人实施债务重组，在早鸟期内选择债务重组的经营债权人即可享受七五折价格实施本次债务重组。这个早年票，承包小白菜今日份的笑点……（正好弹出来了，就加进来了）对于公开市场就两三只的可能不会进行所谓的债务重组，但是体量大几十甚至上百亿存量债券的主体，估计都是迟早的事儿吧:销售挫的要死：出险后基本单月同比都在50-70%的跌幅，自我造血几乎丧失；
现金灵活度差得要死：存量的都被钉在预售监管账户（之前的政策并未显现），增量的因为出险了，区域管控更加严格；
债务压力大的要死：出险的一般多数都是“三高”主体，有些债务成本非常高，有些表外玩得野（表外债务成本往往更高）。别说成本了，就利息支出估计都压得喘不过气；
支出项杂的要死：人员开支（虽然都在裁员）、不拿地了（但也意味着未来的“潜力”很低）、保交付（弥补之前多抽款或者资不抵债的项目）、马上的年关（农民工工资）……
负面舆情多的要死;
一只一只展期折腾的要死;
……要死
实在想不到这些企业未来的可能性在哪里？估计也就国资入局、房价明年涨个50%能救了吧……通过上述的样本来看，也多有相似之处（其实都是学富力学出来的，所以小白菜在富力这么搞之后一直吐槽，真是开了个不好的头，以至于后续房企或将不断试探市场的底线）：展期期限：不玩1-2年了，多在3-4年甚至更长；
方案一般分两类：已完成展期的和尚未进行展期的；
表决比例：多集中于约定50%以上同意率即可通过（一般都是公司债），最终同意比例多在50-60%，反对在10%左右。
投票机制：一般来说，各只债券投票结果未绑定；但由于是整体展期方案，若有债券展期方案本次未获通过，未来有优化方案全获通过，此次已通过债券也会适用新方案。
表决方案：表决涉及的议案一般包括豁免期限及召开形式、修改会议规则、调整本息兑付安排、增加增信措施等。
套路深：先给初步方案，拉低预期，投票过了就施行，过不了就慢慢改方案。此外，房企还会跟少数谈私下条款，或者回收自己的债增加投票通过率。
到目前为止，房企美元债叮咣暴雷，不少房企收到了投资人的清盘呈请，听上去还是挺可怕的，但实际上，由于港股房企的资产多在境内，投资人对房企境外主体的呈请清盘，少有凑效。此外，房企一般为争取债务重组，多次将清盘聆讯时间延后。那为啥还要提呢？一般都是造个势、施个压，未必真想企业清盘，而是境外投资人常见的谈判手段而已。小白菜之前咸的蛋疼数了下TOP50出险房企，近30家！！！想想都可怕。小白菜粗陋认为，出险房企全部出局不太可能，占据半壁江山，行业冰火两重天之下实现修复多少还是觉得有点违和，隐约觉得可能10-20%的出险房企还有机会……对于当下出险房企面临的债务问题可能要分类来看，有些属于病入膏肓，有些还有起死回生余地。如果能迈过整体展期的门槛，至少可以极大地缓冲企业债务压力，以时间换空间，重新回到稳健发展的道上……但债务重组完成，也不能掉以轻心，房企“化债”有赖于市场回暖，房企的核心资产是存货，如果楼市热，其核心资产质量较高，则能够有效转化为现金流，无论是处置资产或项目销售都能补一波现金流，且市场回暖后融资环境或将有所改善……总而言之，高周转高杠杆并非一日之功，出险房企化解之路也不是一蹴而就……
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