观点摘要：
近期影响市场的三大核心矛盾（即稳增长、疫情防控和海外流动性）继续向着有利于权益类资产的方向变化。弱基本面、宽货币政策、强政策预期之下，债市结构分化，短久期债券资产性价比提升，但长久期债券资产仍有下行压力。
No.1
A股：政策频发、防疫优化，市场将继续上行
（1）市场研判
近期影响市场的三大核心矛盾（即稳增长、疫情防控和海外流动性）继续向着有利于权益类资产的方向变化。“强预期+弱现实”的组合之下，短期内A股市场主要受政策变化影响。
1）稳增长力度加码。继交易商协会支持房企债券融资、央行和银保监会发布“金融16”之后，证监会宣布恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等5项支持房地产市场平稳健康发展的措施，楼市政策持续放宽。关注12月即将召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，政策定调将更加明朗。
2）防疫政策持续优化。近期北京、广州、深圳、上海等地宣布取消乘坐交通工具或普通门诊就医等的核酸要求，重庆建议市民非必要不要做核酸，珠海宣布核酸检测自费等，各地防疫政策不断优化。
3）美联储释放鸽派信号。近期美联储表示可能于12月议息会议放缓加息步伐，海外流动性压力将缓和。
表 1:近期部分城市防疫政策优化（左右滑动查看）
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/4
（2）风格选择
短期内A股市场主要受政策驱动，稳增长不断加码对上证50、沪深300等价值型指数有较强支撑，其次是相对更受益于美国加息缓和的创业板指。明年若经济预期修复向现实复苏转换，则价值风格有望延续。
1）市场环境：国内方面，短期A股受政策驱动，经济数据疲软背景下稳增长力度有望继续加强，对上证50、沪深300等价值型指数具有较强提振；从外部环境来看，近期10年期美债收益率持续下行，创业板指与纳斯达克指数具有相对更强的正向关系，更受益于美国加息进程的缓和。
2）资金流向：近一周内资小幅融资净买入中证500，外资仍然相对更青睐沪深300和创业板指。
3）估值水平：上证50、沪深300、创业板指估值处于近5年的15%分位上下，中证1000、中证500的估值分位分别高于20%和40%；在主要宽基指数中，沪深300指数的胜率、赔率相对处于更高水平。
（3）行业配置
金融、消费、制造业均衡布局。未来一段时间的行业配置大概率将围绕经济复苏的主要驱动因素展开：一是地产政策托底带来的地产产业链企稳复苏；二是疫情防控政策优化带来的消费服务产业链企稳复苏；三是生产回暖、设备先行带来的设备制造链企稳复苏；但考虑到政策释放节奏的不可预测性，可对金融、消费及制造业三大板块进行均衡布局。
1）金融地产：中性偏乐观，数据回落期政策仍望加码，板块仍有超额收益空间。
过去20年地产板块共经历4轮典型的超额收益上行期，每一轮超额收益上行期均可分为两阶段行情，第一阶段由政策驱动，当经济处于低迷期时，地产行业政策、流动性政策出现宽松，带动行业估值修复；第二阶段由基本面驱动，随着政策落地见效，地产销售回暖，此时流动性依然宽松，共同驱动行业实现戴维斯双击。
我们判断，当前地产超额收益上行期仍处第一阶段后半段，目前地产供给侧的政策已轮番落地，但在国内疫情扰动下销售端数据仍差，11月30日大中城市地产销售同比降24.78%，负增幅较上月扩大近7个百分点，因此，不排除后续需求侧政策进一步加码的可能，同时，考虑到未来流动性整体仍处于被呵护状态，转向可能不大，因此，我们认为在地产基本面显著好转之前，金融地产板块未来仍有一定的超额收益空间，其中，非银金融、地产弹性有望好于银行。
图 1：历史上地产超额收益上行周期往往分为政策驱动和业绩驱动两个阶段（左右滑动查看）
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
2）消费：中性偏乐观，防疫政策优化有望带来估值与业绩共振
11月以来，虽然国内本土疫情快速蔓延，但近一周已出现高位回落迹象；随着防疫政策不断优化，消费板块有望迎来趋势性基本面与估值共振。
疫后复苏主线下，我们的排序是医药>食品饮料、美容护理>旅游、酒店等。①参考日本、韩国疫后复苏阶段各消费领域的复苏顺序，用药及医疗场景修复快于餐饮等短距离消费场景快于旅游等长距离消费场景，因此，若后续防疫持续放宽，医药行业基本面有望率先见底，短距离消费相关的餐饮/食品饮料、美容护理、商业贸易和长距离消费相关的旅游等行业基本面复苏相继靠后。②从估值及超额收益空间看，医药、食品饮料的PE当前分别处于2009年来3%、46%偏低分位，而旅游、酒店PE处于2009年来90%以上极高分位；同时，医药、食品饮料指数自2021年下半年至今下跌约30%，今年年初至今下跌约20%，而旅游、酒店指数则处于2021年下半年以来高位，超额收益空间或较为有限。
此外，受益于地产产业链支持政策加码的家电、以及受益于养殖景气偏强的农林牧渔亦可关注。
图 2：韩国疫后复苏阶段，医药快于餐饮快于旅游
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
图 3：日本疫后复苏阶段，医药快于餐饮快于旅游
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
3）制造业：中性偏乐观，关注军工、机械等库存周期低位、景气向好的细分领域。
制造业当前的主要驱动力有二，一是多数细分领域库存周期处于近2年底部，且景气正在回暖；二是上游成本价格回落有望为中游释放一定的利润空间。但制造业内部分化较为显著，军工、机械设备正处于库存周期底部，且景气持续向好，配置价值较高，而汽车、新能源板块景气高位回落，景气预期分歧较大，板块波动可能加剧，整体保持中性。
图 4：军工制造领域成本下降，利润回升
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
图 5：机械设备景气率先受益于经济企稳复苏
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
4）资源原材料：中性偏谨慎，黄金、建材或有阶段性表现。
主要资源品基本面较难支撑价格持续大幅上行，板块整体难有β性行情，关注黄金、建材等领域结构性机会。煤炭核增产能投放叠加海外煤价涨势放缓共同抑制了国内煤价上行空间；工业金属供给整体稳定，而全球经济趋弱背景下需求趋弱，价格向上动力不强；原油库存持续向上，油价中枢向下压力仍大，主要化工品正处于产能投放周期，供给强需求弱格局下价格可能持续承压；金融属性突出、受益于美联储加息放缓的黄金，及受益于地产竣工改善的建材可能有阶段性机会。
5）TMT：中性，关注计算机、半导体的左侧布局机会。
半导体销售同比仍处下行周期，智能手机、面板出货同比仍显著负增长，电影放映显著低于去年同期水平，行业基本面整体表现较为平淡，仅计算机板块略显突出，10月计算机设备制造同比低位修复，计算机软件业务同比提速至21%。可关注基本面有支撑的计算机，同时，由于半导体行业股价往往领先于半导体设备出货底部3-6个月，因此，亦可逢低关注半导体板块的左侧布局机会。
6）现代服务：中性偏谨慎
公用事业作为强防御属性的行业，在市场风险偏好回升阶段较难有趋势性行情；交通运输行业在疫后复苏阶段的复苏顺序相对靠后，短期基本面难有显著改善；建筑行业PMI连续2个月回落，建筑业新订单PMI连续3个月回落，基建增长对行业景气预期及企业业绩的牵引力不强。因此，我们对板块整体持中性偏谨慎态度。
No.2
债市：债市呈现震荡分化格局
上周债市先跌后涨，整体小幅回落。从结构来看，11月债市快速调整之后，长期利率债收益率逐步接近合理区间上限，呈现出债券下跌时急于卖出短端、债券上涨时又大量买入短端的行为，导致短期债券收益率波动大于长期利率债。此外，流动性偏弱的中长久期信用债也延续下跌。
债市可能呈现分化格局，震荡明显放大。注意不过度下沉信用，2023年城投债风险上升。稳增长政策起效尚需时间，疫情又有蔓延，拖累经济增长，预计2022Q4至2023Q1经济弱于三季度，央行会延续稳健偏松的货币政策态度。这意味着当前资金利率已处于央行合意的区间，向上抬升的空间有限。实际上本周DR007触及2.0%后即回落至1.6%，持续偏松。
短久期债券资产性价比提升。一是，短久期债券收益率与资金利率走势密切相关。如果资金利率不继续抬升，短久期债券收益率的波动幅度有限。二是，久期越短，债券价格对利率的敏感性越低。三是，随着债市的调整，债券收益率普遍上升。这意味着持有债券每期都会收到相应的利息收入增加，能够对冲一部分债市价格波动带来损失。
长久期债券资产仍有下行压力。长久期债券收益率与经济增长预期更相关。房地产政策从放松限购等需求端政策，转向房企融资纾困等供给端政策，防疫政策持续优化，目前稳增长政策的导向明确、力度递增，市场始终担心经济是不是有好转的可能性。12月份有政治局会议和中央经济工作会议会议召开，在前后可能还会有进一步稳定经济的措施出台。
图 6：中短久期信用债的杠杆息差已创年内新高（左右滑动查看）
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
No.3
美股：加息路径逐渐明朗，十年期美债利率趋于下行，年内美股有望上行
美联储加息路径逐渐明朗，十年期美债利率见顶趋于下行，年内美股受流动性和估值的提振有望上行；明年衰退风险下，美股上行趋势或受美国经济衰退幅度的扰动。
1）维持美联储加息进入后半场的判断。美联储释放鸽派言论，加息节奏有望趋缓。美国10月PCE物价指数低于预期，验证了通胀见顶回落的趋势。预计12月加息将大概率放缓至50BP，加息终值或在5%左右。
2）美国衰退风险渐行渐近，但衰退时点及衰退幅度未知。美国ISM和Markit制造业PMI均下滑至荣枯线下，长短端利差倒挂幅度持续加深，经济衰退风险渐近。美国劳动力市场仍有韧性，11月新增非农就业和薪资增速均超预期，劳动力市场拐点的滞后或将延后衰退时点及联储降息时点，明年美股将受美国衰退幅度的扰动。
图 7：职位空缺率领先失业率见顶，失业率拐点有望随后出现（左右滑动查看）
数据来源：Wind，招商证券财富管理部，截至2022/12/2
No.4
产品配置
权益市场：近期仍有众多分类下的基金跑输业绩基准，跑赢被动指数的基金占比也仍在低位，因此继续选择被动指数产品与行业均衡分散的基金，跟上市场beta。另外，目前金融地产和沪深300赛道基金内部的首尾业绩分化较为严重，在选择时相关产品时需警惕风格漂移与局部过热风险。
债券市场：长久期债券基金或仍有波折，关注短久期债券基金，以及持仓集中在短期融资券、同业存单、中短债的基金，另外可通过权益产品或固收+产品适度增加权益仓位。
风险提示：
海外流动性收缩超预期；国内疫情超预期；俄乌局势升级；稳增长政策低于预期；通胀上行超预期；地缘政治风险升温；行业政策变化超预期；统计结果与真实值有误差，基于历史数据的模型未来可能失效。
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本期作者:
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