日期： 2023-03-16 21:47:07 来源：研而有信收集编辑：资产配置团队

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文：金融团队

转自中信期货研究所资产配置团队报告

报告要点

近期“两会”政策支持不及预期，海外端美联储表态“鹰”派程度大超预期，市场再次动荡。纷乱的市场中如何坚定信心、把握主线，资产配置团队联合金融工程团队邀您共享投资逻辑。

摘要

本次会议的主要观点：

经济修复的长期斜率与短期节奏（姜婧/柯高阳，资产配置组资深研究员）近期国内通胀数据不及预期，反映出经济修复的斜率仍缓，前期市场的矛盾点得到了验证，负面情绪短期释放。但促使市场负面情绪充分释放的是美国硅谷银行破产，随着危机的平稳度过，美联储过“鹰”的预期也得到纠偏，本次风险的释放带来了新一轮的配置机会。但纠偏比我们预期来的更早，节奏的提前导致交易空间受限。在内外预期都得到修复的背景下，大类资产中港股可能占优。

基于情绪指标VIX的择时策略（周通/盛博文，金融工程组研究员）本研究根据情绪指标构建了择时策略，并对股指期现组合进行了相应的择时尝试。根据回测结果来看：“500ETF+IC组合”搭配“差分调整择时策略”在年化收益的提升约为41%，夏普提升约2.11；“1000ETF+IM组合”搭配“均值择时策略”年化收益的提升约为54%，夏普提升约3.10。

新增人民币贷款数据预测框架（姜婧/张陆，资产配置组研究员）。我们通过构建滚动回归模型和SARIMA模型，从同比以及环比两个角度在每月末对当月新增人民贷款数据进行预测。结果显示两类模型整体均有较好的预测结果，可以为投资者在总量和结构上提供可靠和全面的参考。

风险点：国内政策超预期收紧；地缘风险；地产风险超预期；经济复苏增速不及预期；经济周期特点变化。

正文

一、经济修复的长期斜率与短期节奏（姜婧/柯高阳，中信期货研究所，资产配置组资深研究员）

由于春节的扰动，近期市场处于数据真空期，1月多数宏观数据缺失。从披露的数据来看，1月信贷天量、2月PMI超预期、叠加地产销售等高频数据偏强，反映出经济修复的强劲。但市场对长期经济复苏的斜率存疑，疫情的冲击虽然退潮，但地产等周期的转变不是一蹴而就的。尤其是近期偏强的数据也存在结构性的问题，佐证了经济修复持续性的压力。经济复苏的长期斜率存疑和短期偏强形成矛盾。

从结构性问题上来看：（1）天量社融集中在信贷端，债券融资不足，体现出融资需求并不是特别旺盛，且居民端信贷修复较为缓慢。另一方面，M2-社融剪刀差仍在走扩，反映出宽货币向宽信用的传导受阻。（2）一月疫情高峰刚退潮，春节返乡潮今年也有所提前，二月PMI的季节性因素可能被放大，不可过分高估PMI。（3）2月商品房销售强劲复苏，并已超过了去年同期水平。从结构上来看，一线修复的斜率有所放缓，二三线仍然维持强复苏的趋势且已接近2021年同期水平。但其中有疫情及春节期间积压的刚需释放，一线城市平均每套面积缩小，以刚需的小户型为主；而三线城市平均每套面积扩大，春节的返乡置业潮带动了一波需求。从结构上来看销售强劲的持续性存疑。

近期国内通胀数据不及预期，反映出经济修复的斜率仍缓，前期市场的矛盾点得到了验证，负面情绪短期释放。但促使市场负面情绪充分释放的是美国硅谷银行破产，市场担忧更大危机的出现，风险偏好降至底点。但从硅谷银行的体量和美国金融系统风险承受能力上来看，危机扩大的可能性都不大。随着危机的平稳度过，美联储过“鹰”的预期也得到纠偏，本次风险的释放带来了新一轮的配置机会。但纠偏比我们预期来的更早，节奏的提前导致交易空间受限。另一方面，美联储长期的目标其实是在通胀和美国衰退之间达到平衡，本次事件反映出美国金融系统的不稳定性可能促使美联储提高对通胀的容忍度，虽然降息仍难期待，但最终利率存在下降的可能，美联储长期紧的预期得到边际放松。

长期来看，国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改。国内方面，经济整体复苏，但斜率很缓，宏观驱动力不强；海外方面，在供应链问题得到解决前，宽松会导致通胀再度飙升，加息的压力也是长期存在的。但短期部分扰动会给市场带来无限的遐想，例如春节后国内部分高频数据偏强，让市场对经济复苏的斜率有了更高的预期；美国通胀、就业等数据也让市场预期来回摇摆。如何去对待这些短期的扰动，我们认为不被短期情绪干扰，坚守对长期主线的信心，短期情绪的过度反应总会得到纠偏。尤其在当下市场长期驱动力不足的环境下，把握市场的节奏至关重要。

近期市场对港股的关注度较高，近期各类资产中我们也认为港股可能相对具有优势。理由如下：前期随着美联储“鹰”派信号提升，海外资金面收紧，香港拆借利率快速攀升，美元兑人民币走强，港股持续承压。但承压的同时也给港股带来了底部配置的机会，随着近期美联储紧预期的边际放松，港股迎来新一轮配置机会。不过从目前美国-香港拆借利差、美元兑人民币汇率的位置来看，反弹空间不大。

更长期来看，若供应链压力逐步缓解，市场开始预期联储降息预期，以及全球经济共振复苏，此时港股相对其他市场并无过多机会。因此总体来看短期内若对国内经济复苏的疑虑以及对美联储的鹰派预期过强，则会带来港股buy the dip机会，但需要注意sell the rip，提防情绪过热风险。

风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期

二、基于情绪指标VIX的择时策略（周通/盛博文，中信期货研究所，金融工程组研究员）

投资组合的对数收益率偏离正态分布时有发生，近年来市场较频繁地见证收益率尖峰厚尾分布的出现。发生尖峰厚尾风险时，存在的危害有以下几点：1.较大亏损出现的情况将迫使投资者短期大量赎回资金，从而导致组合管理者被迫出售资产、加大市场的压力、影响后续反弹的参与程度；2. 较大回撤出现的隐忧，这将影响资产的长期收益；3.资产的波动率等风险指标抬升。因此，投资组合管理中不可回避的一个重要问题就是预期外的尖峰厚尾风险的识别与化解。

常见的尖峰厚尾风险识别与化解的方法有3大类：股票策略、资产配置方式、以期权等金融衍生品作为对冲工具。本报告则是在第3类方法“金融衍生品”的大框架下，尝试回顾整理并代码实现了基于期权数据的情绪指标VIX以及广义上的情绪指标GVIX，同时将该指标运用到股指期货上进行了相应的择时策略的尝试。

上述提及的VIX，即芝加哥商品交易所CBOE于1993年推出的“CBOE波动性指数”。它是一个实时市场指数，构造的初衷是用来代表市场对未来30天波动性的预期，并常见于衡量标准普尔500期权的隐含波动率。鉴于投资者在做投资决定时通常使用VIX指数来衡量市场的风险、恐惧或压力水平，我们便将该指标的经典计算框架落地于国内的金融衍生品市场，并探讨它的实际应用。

我们具体考察3个例子，分别是组合1——“500etf期权+500etf基金+中证500股指期货”、组合2——“中证1000指数期权+1000etf基金+中证1000股指期货”和组合3——“沪深300指数期权+300etf基金+沪深300股指期货”；搭配2种择时方式：均线与差分调整，相应的择时策略逻辑则在持有单类别etf基金的基础上对于相应股指期货基于情绪指标VIX给出的信号进行多空择时，以此来探究中性策略的超额收益。策略效果举例如下：

组合1（500etf基金+中证500股指期货）+ VIX的差分调整择时：

多空信号：年化收益率提升约41%，夏普率提升约2.11；

组合2（1000etf基金+中证1000股指期货） + VIX的均线择时：

多空信号：年化收益率提升约54%，夏普率提升约3.10；

这是我们“指增中性”专题系列的第一篇，后续我们将从量化视角针对指数增强/中性策略的标的分析、因子构建、择时对冲等相关问题提供解决方案。

风险点：“VIX”受限于数据可得性，回测时间均较短，可能造成策略净值高估。

三、新增人民币贷款数据预测框架（姜婧/张陆，中信期货研究所，资产配置组研究员）

人民币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等多方式提供的人民币贷款。中央银行可以直接通过货币政策调节银行贷款，也可以通过宽松的货币政策间接影响企业和居民的心理预期。从信贷余额的组成中来看，企业和居民中长期贷款余额占比较大。

我们分别构建了滚动回归模型和SARIMA模型对每月信贷数据进行预测。滚动回归模型中，我们筛选出最优的时间窗口和相关性较高的自变量，分别对中长期贷款、短期贷款和票据融资进行建模预测。中长期贷款（企业+居民）中，我们筛选出30个大中城市商品房成交面积同比、唐山钢厂高炉开工率同比以及百度指数“贷款”搜索总次数同比作为最后的自变量。短期贷款（企业+居民）中，我们选用柯桥纺织价格指数和30大中城市商品房成交面积同比（代表家具、建筑装潢和音像消费）作为自变量。对于票据融资，我们直接选择相关性较高的国股银票转贴现利率作为自变量。

SARIMA模型中设置季节性参数为s为12，每月通过寻找最小AIC值动态确认模型参数，并对下月数据进行预测。具体模型外生变量选择如下：1）当月新增企业中长期贷款：“生猪现货月均价格环比增长率”和“LME铜现货月均结算价格环比增长率”；2）当月新增企业短期贷款+票据融资：“1年AAA级票据月均到期收益率环比变化值”和“当月PMI”；3）当月新增居民中长期贷款：“30大中城商品房成交面积当月合计值”和“100大中城市供应土地挂牌均价”；4）当月新增居民短期贷款：“PMI”和“30大中城商品房成交面积当月合计值”。

总的来看，基于高频数据的滚动回归模型和SARIMA模型均能对新增人民币贷款有较好的预测效果，但同时也各有优劣，在对新增贷款总额进行估算时，滚动回归模型的效果在最近几年较为优秀，而在对信贷结构尤其是企业中长期贷款的预测方面SARIMA模型的效果则更为优秀。

风险点：外生变量变化超预期；模型预测误差。

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