2018年的“假医生”事件可以说让美年健康负面缠身。目前，美年健康的股价已经跌至年内最低点，截至2019年6月10日收盘，美年健康股价为12.88元，较历史最高点已经跌去一半。

而相比萎靡的股价，美年健康的业绩依旧保持着增长——2018年全年营收84.6亿元人民币，同比增长34.64%；归母净利润12.8亿元，同比增长40%。这家体检行业的“大哥大”看起来依然富有活力。

美年健康显然对低迷的股价感到不甘心。于是，在端午节前的最后一个交易日，美年健康进行了一场多达261家机构的集体调研，其中包括富国基金、中欧基金、宝盈基金、东吴基金、上投摩根等机构。

为了这次集体调研，美年核心高管计划倾巢出动，董事长、总裁均齐齐上阵，想要一扫阴霾的决心很大。

一、依赖于并购扩张的告诉增长

自2015年借壳上市后，美年健康就开始了高速增长之路。

从营收增长看，2015年公司营收为21.01亿元，2018年已达到84.58亿元，是2015年营收的4倍，年复合增长率为59.07%；另从归母净利润增长来看，公司近2015-2018年的扣非净利润年复合增长率为46.07%，略低于营收的年复合增长率。

而在其借壳上市的前三年——2012年、2013年和2014年营业收入分别为6.3亿元、9.79亿元和14.31亿元，净利润分别为8017万元、4524万元和1.46亿元。

对比这两组数据，借壳后的增长率无疑是更优秀的。

与此同时，虽然美年健康最新的400亿市值已经缩水很多，但较上市前的55亿估值相比，美年健康还是膨胀了近十倍。

但了解美年健康的投资者都知道，在公司的资产和市值快速膨胀的同时，是公司借壳上市以来不断“买买买”的资本运作。

公开资料显示，美年健康前身是上海天亿医疗发展有限公司，2010年时体检分院只有23家。2011年10月，它与当时市场排名第四的大健康科技健康管理有限公司合并，成立美年大健康。

此后美年又接连并购了多家不同规模的体检机构，并在2014年收购行业老三慈铭体检，在2016年收购世界三大高端体检机构之一美兆体检，成为体检行业龙头企业之一。之后在2017年10月23日，23.47亿元并购慈铭体检72.22%的股权，最终完成了慈铭的全资收购。

除了并购策略，据美年健康2017年发布的战略规划，2018年要实现全国600家体检门店，至2020年，要实现1000家体检门店，而就在2年前的2016年，这一数字不过近300家。

更值得注意的是，截至2019年3月，美年健康投资参股的企业已高达223家，其中达到“合并报表”要求的有167家。

而正是这167家被收购并表的子公司、孙公司，助力美年健康收获了连续三年、每年30%以上的净利润增长率，其中仅慈铭体检一家，2018年就为美年健康贡献了2.14亿元的净利润。

美年健康2018年年报

二、高速并购扩张带来的弊端

然而，快速的扩张除了在业绩上给美年健康带来正向的收益，也带来了管理不善和医师的缺乏，“假医门”事件的爆发可以说是必然，使得美年健康在市场口碑上跌了大跟头。

当然问题还不止如此，在做大规模同时，美年健康也累积了巨额商誉。2018年美年健康的商誉为47亿元，占净资产比约为72%。

其中，并购慈铭体检产生商誉28.63亿元，剩下的便来自美年健康这几年不断的收购，这比其上市时候不足5亿的商誉扩大了近十倍。

与此同时，这样的增长模式下，一旦没有新的项目注入，公司的业绩持续增长便面临了压力。而我们也可以看到美年健康在今年一季度的净利润为-1.18亿元，同比下滑了6.45%。

虽说一季度属于体检行业的淡季，往年美年健康在这一时间段也都是处于亏损状态，但今年一季度的财务数据整体上大幅低于投资者此前的普遍预期值。

同时，2018年年报显示，美年健康在2018年第四季度的营收同比只增长了20.71%，增速开始下滑，同样不符合投资者预期。

因此，4月26日年报和一季报同步出炉的当天，该股险些跌停，最终收盘报15.38元每股，较前一交易日下跌了8.45%。

另一方面，在现阶段的国内体检市场，美年健康已经很难继续保持往常的高速并购扩张。

2017 年体检市场规模达1399亿元，同比增长21.97%。预计2020 年我国行业市场规模有望达到 2400亿元，专业第三方体检市场将达到720亿的收入规模。

同时和海外相比，我国 2017 年的体检渗透率仅32.5%，与发达国家普遍 70%以上的覆盖率相去甚远，仍有较大提升空间。

但在这个市场中，占据绝对地位的是公立医院。目前，全国已有6500多家公立医院从事体检业务，体检市场中公立机构占比为70%，非公立机构占比为30%。而因为医疗体制结构原因，非公立机构基本无法参与到公立机构市场。

其次，根据该公司此前的说法，目前600多家门店已占据全国所有体检中心的三分之一，另外还有爱康、瑞慈以及一些体量较小的企业。而随着美年健康收购的公司越来越多，体量越来越大，该公司再进行大规模并购已经比较艰难。

此外，在上周举行的261家机构调研会上，美年健康总裁透露，未来公司将更关注内生增长，在5年内全力突破个检，大举进入C端市场以及更多二三线市场，与一线大型医院体检中心并存。

【总结】

C端市场以及二三线市场将是美年健康在接下来发展的重点，但是否能够实现内生增长还需要观察公司接下来的表现。

而从前文的一些数据可以看出，美年健康于2018年四季度开始进入到了一个阶段性的拐点，该公司表面上的高增长或许已经暂告一段落。

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