金禾实业

底部抄底再造一个世界级龙头，打通上游竞争力再上一个台阶，新一轮成长起点就在眼前！

先达股份

新产能投放在即，产品量价齐升，下半年业绩要爆啊！

圆通速递

成本往下，盈利向上，未来3年持续高景气！对标同业公司预期差巨大！

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在2008-2013年的市场竞争中，安赛蜜产品价格持续下跌。公司安赛蜜生产技术的提升、产业链的不断完善以及产能的持续扩张，成本也同步下降，公司在行业中的领先优势逐渐体现。随着产能的快速放量，公司市场份额持续提升，成为安赛蜜全球龙头，实现了全球 50%以上的市场占有率，从而逐渐获得行业定价权，产品价格自2013年触底后开始稳步上涨。

目前公司已成为全球最大的安赛蜜生产商，产能达到 1.2 万吨，销量近 1.1 万吨，占全球约 60%的市场份额。海外仅有德国 Nutrinova，主要供给欧洲市场，国内苏州浩波、江西北洋逐渐陆续退出市场，新进入者山东亚邦科技一期5000吨批复产能投产，目前实际每个月大约10吨出口。公司行业龙头地位稳固，具有极强的定价权，当前安赛蜜产品价格已上涨至6.2-6.5万/吨（含税）。

三氯蔗糖持续扩产，有望复制安赛蜜成功之路

目前全球的三氯蔗糖统计产能约 1.7 万吨，生产企业除英国泰莱以外，其他的大部分都在中国。英国泰莱产能3500吨，其中，美国工厂产能约1000吨/年，新加坡工厂约2500 吨/年，但公司于 2016 年关闭了新加坡 2500 吨的产能，完成了整体搬迁至美国的改造工作。而国内由于环保压力提升，部分企业生产受到影响，处于停工或半停工状态。实际有效产能低于理论统计值。

公司2016 年三氯蔗糖产能 500 吨，产品收率可比肩泰莱，具有显著优势。2016年9月底公司建设的年产1500吨三氯蔗糖项目，于2017年5月中旬达到满产状态，2019年初公司三氯蔗糖1500吨技改扩产项目完成，总产能达到 3000 吨（原有 500 吨不再实际生产）。三氯蔗糖曾因盐城捷康等竞争对手环保问题关停导致价格大幅上涨，2017年上半年一度突破40万/吨，随着公司 2017年 1500 吨新产能投产，价格下降至 25 万/吨左右。2019 年初因公司技改扩产1500 吨项目投产，为快速扩大市场份额，产品价格压低至 20 万/吨。当前价格已低于其他竞争对手成本线，公司依靠成本优势快速扩大市场份额，有望复制安赛蜜成功之路。

定远基地陆续投产，注入长期成长动力

定远项目体现公司进一步向精细化工产品上游原料开发延伸，实现产业链的垂直一体化整合，从而进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力。能源环保方面：公司通过收储玉 米芯制备糠醛，利用糠醛渣实现生物质锅炉热电联产，为公司自身项目以及园区其他企业提供能源，节约了能源成本；同时配套危废处理、综合利用及污水处理站，降低了环保风险。产业链方面：公司实现了麦芽酚原料糠醛、三氯蔗糖原料氯化亚砜的自给，进一步降低其生产成本，并且可满足其不断扩产的需求。预计定远基地将在二季度末开始进入陆续投产阶段。

同时富余的糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮等原料可向食品添加剂、医药、农药、染（颜）料等中间体延伸，未来公司产业链产品有望不断丰富

由于精细化工的自身特点，产品通常具有较高的利润率，但单品类市场规模往往较小，需要不断丰富产品结构以支撑长期发展。公司定远项目陆续投产后，依托关键原料优势，未来产品线具备足够的可拓展空间。公司新任董事长杨乐在4月18日做客证券时报·e公司微访谈时表示：未来 3-5 年，金禾要把公司拳头产品或产品集群增加到 5 个，再开拓 1 到 2个新业务板块，具备冲刺“百亿产值”和“化工企业第一方阵”的实力。金禾旨在转型为一家“用化学和生物技术，为下游的客户持续提供解决方案，并实现一体化经营的公司”。申万认为定远基地将成为公司新一轮成长的起点。

盈利预测及同类公司估值对比

-—- 先达股份 -—-

公司现有装臵常年处于满负荷生产状态，新建葫芦岛一期项目有望在今年陆续放量，公司产能瓶颈限制打破，长期成长空间开启。

一直以来，公司坚持产品差异化市场竞争策略，主要聚焦于新型的选择性除草剂，涉及产品包括环己烯酮类、咪唑啉酮类、唑酮类等三大类除草剂，其中烯草酮、异唑酮、咪草烟等均处于行业领先地位，公司还积极向甲氧咪草烟、嘧草醚、喹草酮等新产品扩张，产品结构较好。此外公司杀菌剂烯酰吗啉也是较新型杀菌剂产品，较目前广泛使用的甲霜灵、霜脲氰、三乙磷酸铝等传统杀菌剂，具有更高的药效性，产品前景较好。

烯草酮：市场空间广阔，率先扩产享受行业改善红利

公司烯草酮产销量处于国内前列水平，烯草酮销售额从 2012 年的不到 1.51 亿元规模，到 2018 年达到 6.21 亿元，六年时间增长近 4 倍，年均复合增长率接近26.6%。2018 年公司烯草酮销售收入增速大幅加快增长率超过 60%，除行业本身需求的拉动之外，外部环境的变化特别是在环保、安全生产监管趋严的背景下，部分环保、安全生产不达标的企业不能保证稳定运行生产，公司作为拥有规模技术优势的龙头企业，保持装臵的稳定高负荷运行，市场份额得到进一步提升，量价齐升的使得公司烯草酮业务再次实现亮眼增长。

我国具备规模化生产烯草酮的企业包括沈阳科创、一帆生物、山东侨昌、盐城南方等。公司原药产销规模居国内第一位，且从产能规划来看，葫芦岛基地新建 3000 吨产能有望在今年下半年投产，公司行业领先地位有望进一步扩大。此外受到江苏响水爆炸事件影响，行业部分企 业出现停产，行业供需格局面临阶段性偏紧，公司葫芦岛基地新建3000 吨产能有望在今年下半年投产，公司率先投产有望享受行业高景气红利。

异草松：需求持续增长，国内绝对龙头

从我国市场来看，传统市场大豆种植面积有望持续恢复性增长有利于推动异草松的需求增长。另一方面，相较于美国、巴西等成熟市场，我国异草松在甘蔗、 水稻、棉花、烟草等领域的应用尚处于推广阶段。以我国的甘蔗市场来看，近年种植面积虽然呈现下滑势头，但对于异草松几乎属于新兴空白市场，以保守 110 万公顷种植面积对标巴西市场来看，预计将有望带来近 200 吨的增量需求。随着工艺和技术的完善，适用作物从大豆向甘蔗、烟草等的推广预计将给异草松需求成长空间仍然较大

从国内市场的有效供给来看，先达股份在我国市场占有绝对的市场份额。

2018 年随着公司募 投 1500 吨新产能的持续放量，以及受益于环保安全监管高压下产品价格的上涨，公司异草松销售收入实现近 64%的高速增长。

盈利预测

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当前市场对圆通速递的关注点集中在公司的成本改善能否持续？安信证券认为公司在管理战略发生改变后，即在聚焦快递主业，持续推进降本增效的背景下，公司单票成本在 19 年仍有望超预期改善，业绩增长亦值得期待。

18年公司资本开支加速，购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元，同比增加 103%。基础设施的投入带来成本的大幅改善。根据公司管理层指引，19 年公司将加大基础设施投资以及持续推进降本增效。具体包括转运中心的扩容（新设、搬迁、改造、扩建），转运中心设备升级（自动化分拣设备投入、摆臂、上车扫描仪等），降低运能成本方面，主要包括路由优化、运力/公斤 计费/装载率管控等。服务改善方面：公司通过共享客服、先行赔付、投诉处理优化、网点培训等措施进一步提升服务质量。

快递行业仍保持较高景气，价格战无需过分担忧

18 年快递行业业务量规模达 507 亿件，同比 增长 26.6%，同期实物网购规模增速为 25.4%，19Q1 快递业务量/实物网购规模增速为23%/21%，仍保持较快增长。

考虑到网购渗透率不断提升，以及拼多多的崛起，我们预测到2020 年快递业务量规模达到近 730 亿件，18-20 年复合增速20%，依旧保持较高景气。

价格战无需过分担忧，尽管行业/公司总部单价持续下行，上市公司在规模效应驱动下成本效率不断改善，业绩反而连续增长（圆通 18 年业绩较 16 年增长 39%）。展望未来，考虑到 1）各 家快递公司通过18年的资本开支，成本差异收窄，头部企业价格战优势下降；2）客户价格敏感性在下降，价格战边际效应减弱；3）行业增速仍维持在 20%+的较快增速的背景下，我们认为无需过分担忧价格战。

同时，我们也注意到电商客户对于快递服务越来越看重，价格敏感性在下降，快递公司价格战边际效应减弱，各家快递公司近年服务水平亦提升明显。

对标同行业公司，估值仍有较大修复空间

从业务体量看，通达系各家除中通具备较大领先优势外，第二梯度业务量规模差距较小，尤其是圆通与韵达业务量仅差不到 5%；从利润体量看，我们比较各家 18 年扣非归母净利，中通继续保持较大领先优势，而韵达、圆通、申通 业绩体量相差仅 2-3 亿元（9%-15%）。

从市值绝对体量看，圆通与第二名相差近40%，而上文提到二者无论是业务体量还是业绩规模均相差不大（不到 10%），通过比较单票快件市值，我们发现圆通亦存在明显的低估（比同梯队的韵达、申通低32%、15%）。

作者简介：

吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002

好人好股明星讲师 第一财经《公司与行业》和《财经风味》栏目重要嘉宾。 2017年2月28日至2019年3月8日第一财经旗下“有看投”个人锦囊总收益高达144.72%。 十年新经济研究，F10功能发起人和参与者之一，5年10万份研报的阅读量级，对因基本面变化而形成的投资机会总结出一套独到的分析系统和应用方法，通过三大逻辑前瞻性的把握热点和主题性投资机会。