导语：6月13日盘前，国内网红电商第一股如涵控股（RUHN.US）对外发布了上市后2019财年（2018年3月31日-2019年3月31日）第四季度以及全年未经审计的财报，盘后大涨23.01%。截止6月19日，如涵的盘后股价为3.78美元，市值为3.14亿美元。2019年4月3日，也就是两个月前如涵在纳斯达克上市，在IPO当日即遭破发，从每股12.5美元跌至最低每股3.06美元，一度跌超75%。当时大半的目光集中在张大奕身上，因为如涵过半的营收都来自她个人名下的店铺，但“网红电商第一股”的光环，华尔街似乎并不买账。连续盈亏的如涵将会做出什么改变？海豚分析师将通过解读它的财报及相关数据，也许能回答网红电商面临的挑战与机遇。

文| 马李煜

来源| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）

图片来源：新浪财经

►平台营收大幅增长，自营业务同比增长仅3%

2016-2018年如涵营业收入年均复合增长率为23.7%，2018财年营收10.934亿同比增长15%。

从收入结构来看，如涵在2016年平台收入仅有55万，占总营收的不到1%，而2018年平台营收1.507亿明显增多，同比增加329%，占总应收的13.8%。

而2018年如涵自营业务达到9.428亿，同比增加仅3%。另外，如涵2018财年第四季度平台收入较同期增长三倍以上，可见如涵正在通过广告等服务加重平台运营的投入。

数据来源：如涵财报

2016-2018年如涵的毛利年复合增长率达到17.2%，2018年达到3.42亿元，同比增加12.4%。

虽然运营利润在逐年递增，但2018年运营利润亏损达到8280万，同比增加14%，同样如涵继续盈亏，2018年如涵净亏损同比收窄4%。如涵2018财年第四季度运营亏损同比收窄41%，净亏损同比收窄55%。

数据来源：如涵财报

2016-2018年如涵毛利率逐年下降，2018财年如涵毛利率为31.3%，原因是服装和化妆品的折扣销售导致在线产品销售毛利率下降，即如涵在促销清理库存。

2018年运营利润亏损率和净利润亏损率虽然同比有所下降，但是效果甚微。行业内人士指出，如涵会付给头部效应明星很高的分成，而自己培养新网红的成本又太高，那么如涵巨额的运营成本，也许能解释如涵连年盈亏的原因。

数据来源：如涵财报

►如涵把钱烧在哪里了？

大家都知道如涵是网红电商模式的开创者，专注网红孵化业务。那么网红孵化需要多少的成本呢？

如涵的营业成本里主要包含三大块：履约费用、市场营销费用、管理费用。

其中履约费用主要包含：仓储的相关费用，比如库存的接收和检查费用、客户订单做准备的收捡和打包费用，运输成本、运营团队对于在线商店的补贴等相关商品销售支出。2018年如涵的履约成本高达1.273亿元，同比增加27%，占营运成本的17%，这个占比同比增加11%。主要原因是如涵向海外供应商进口了美妆商品导致的国际运输成本增加。

另外，如涵的销售及市场营销费主要用包括：以多样化的电商和社交电商活动为中心展开的广告费用、市场营销费用以及品牌推广费。2018年如涵的市场营销费用为2.057亿元，同比增加41%，占营运成本的27%，这个占比同比增加17%。如此大手笔的宣发费用用于批量孵化新的人气网红，目前看来没有形成同比的收入。

如涵的营业成本里还包含管理成本，主要包含：一般管理人员费用，比如如涵自主研发的企业管理系统。2018年管理费用占营业成本的13.8%，2017年占比11.6%。主要是因为如涵提前付费开发了一项可远程操作数据恢复备份的功能。这些费用还包括如涵对于淘宝数据的分析，仓储、ERP系统的开发。

那么如涵把孵化网红的钱都烧在哪里了？

一部分钱是交给微博。目前B站、抖音、微博、微信几个重要渠道中，微博的推广费用最高，因为相比抖音这类自然流量比较大的渠道而言，微博几乎没有自然流量，更多的是付费流量。

业内人士介绍，在微博上要孵化一个拥有300万粉丝的网红需花费30万，再加上微信等全渠道孵化，大概需要100万元。

如涵想要孵化更多个张大奕似乎很困难，因为新的网红孵化的成本很高，往往也有运气的成分，可复制性非常差。比如，一个叫刘梓萌的网红，她当时粉丝有200多万，但开店上新只卖了十几万。如涵在探索之中，付出不少的试错成本，这对于新的公司以及作为“电商网红第一股”来说，其实也算正常。

如涵在摸清套路后，就孵化比较成功。比如一个叫顽童大人的网红，签约前只有十几二十万粉丝，结果第一次上新就卖了200多万。但是这些新签约的网红总GMV仍无法和张大奕相比。

另外一部分钱是交给淘宝的。虽然在淘宝生态里自带流量，但同样还是要交钱给淘宝。如涵招股说明书显示，如涵旗下有91个签约网店，这些网店需要运营和推广，就会用到淘宝直通车产品。

淘宝直通车的收费标准包括：第一次预存500元推广费用，不是押金也不算开户费，若后面要续费则每次200元以上。这种收费可以按点击收费，也可以不按点击收费，用户可以设置每个关键词的点击出价，默认最低点击单价0.1元，最高100元，每次加价幅度最小0.01元。

也就是说一个点击出1元都可以，到时候几万块一两天就没了，如果一个点击一两毛的话，估计也可以花好几天。简言之，出价越高，越容易被看到和点击，但是钱消耗的也会更快，自己可以设置多少钱，烧到那个金额的时候就停止。这样毛估下来，如涵KOL推广费如此之高也有这个原因。

另外，2018年如涵的其他费用占营业成本的43%，2017年占比41%，如涵曾在招股说明书里提到，其他费用用于处理超额的和废旧的原材料。那么如涵到底有多少卖不出去货呢？

数据来源：如涵财报

►如涵库存量大，存货周转极差

投资者看企业的财报，往往会尤其关注库存这一指标，有时总资产看似很多，但如果库存过多，资产流动性将大打折扣，手上的现金必将会很少，企业变现困难。其意义可以理解为一个财务周期内，存货周转的次数，企业存货周转率是一个正向指标，周转率越高，则越好，表明企业的库存周转得越快。

所以我们必须关注一下如涵近两年的存货转化率。存货专户率分两种，一个是成本基础的存货周转率，侧重于分析企业的流动性分析。另一个是收入基础的存货转货率，侧重于分析企业的盈利能力。

数据来源：如涵财报

如涵2017年新三板时候,成本基础的存货周转率只有0.58，2018年也只有0.7，收入基础的存货周转率也差强人意。如涵曾在招股说明书里指出存货周转率低的原因，无非就是市场需求小于供给，也包括预售普遍存在的取消订单或者退单的问题。其实我们从最新的财报就可以看出，如涵控股的收入占GMV比例历年来均低于50%，2019财年前三季度低于40%，也就是说，拍下订单未付款金额的比例达到一半以上。

但是这个问题是所有电商都存在的问题，并不只有如涵一家电商，但如此低的存货周转率已经严重影响如涵的获利周期。相比以服装特卖为主的唯品会 2018年存货周转率为10.94 次，2017年 9.51次。众所周知如涵是以服装起家，而服装的退货率高达40%以上，尤其以网红推荐的服装消费者容易冲动消费。虽然网红的粉丝忠诚度很高，一次性爆款销售额非常好，但持续性的用户较少，并且也只是针对仅有的几个爆红的网红而言，复购率的问题也比较大。比如张大奕个人店铺的营收撑起如涵营收的半边天，处于第二和第三阶梯的网红退货率更高，转化率更低。

2018年如涵顶级KOL由2017年以张大奕为代表的的2人增至3人，分别是张大奕、虫虫、大金，他们三个的总 GMV为13.337万亿，同比增长78%。其中，2017年顶级网红GMV占总GMV的61%，2018年该占比升至65%。新晋网红的人数从2017年的57人增值2018年的73人。

在电话会议中如涵表示，由于新晋网红粉丝数量较少，所以全套服务模式并不适合，更简单的货币化方式是把他们放入平台中。但对于粉丝众多的顶级KOL而言，仍然是自营式的转化会高一些。

数据来源：如涵财报

►摸着石头过河，机遇与挑战并存

前些日子有传闻，以阿里为代表的投资方退出如涵，此为谣言。5月31日消息，针对部分媒体关于阿里退股的报道，如涵控股方面回应称，如涵控股于2019年4月3日向美国证券交易委员会（SEC）提交了最终版招股说明书，其中披露阿里巴巴、君联资本、赛富投资均为如涵控股的股东，在上市发售股份后，其持股比例分别为7.5%，7.5%和7.5%，其股份受制于上市后180天的锁定期，并没有被出售或转让。对于投资者而言，也许可以耐心等到180天锁定期过后再做决定也不迟，毕竟京东作为已经连续亏损9年的电商巨头还是存在的。

不过如涵董事长冯敏表示，期待与投资者合作，尤其是阿里巴巴，特别是在轻资产平台运营方面，还有网红通过直播营销产品领域。

海豚智库分析师马李煜认为，如今各大电商拼抢流量，阿里巴巴有70%的用户来自下沉市场，淘宝直播去年更是拉动1000亿GMV，小红书、腾讯、蘑菇街、京东都在尝试直播电商，直播电商作为当下最火热的风口，如涵是否能抓住这个机会，拓展自己的平台业务，开发更多的下沉用户是如涵近期要做的事。

也许新的事物的出现，必然会面临各种各样的问题，但鲁迅说过，真正的勇士敢于直面惨淡的人生，淋漓的鲜血。期待如涵在未来能给唱衰的人们一点惊喜。