本文刊载于《三联生活周刊》2019年第25期，原文标题《光大暴风MPS并购案：一场52亿的大败局》

因为招商银行的一纸诉状，三年前的一桩海外并购案浮出水面。这桩用时三个月、耗资52亿元的并购最终演变成一场大败局，局成到局破的这三年时间里，它几乎“踩准”了每一个重大的时间节点：2014年的体育产业政策红利、2015年股市的暴涨暴跌、2016年的海外并购热；2017年外汇收紧，以及后来接二连三的金融爆雷潮。大势下个体乃至企业的命运沉浮，在这场大败局里展现得淋漓尽致。

记者/张从志

MP&Silva创始人里卡多·席尔瓦

争分夺秒的并购

今年5月31日，光大证券发布公告称，其全资子公司光大资本投资有限公司（以下简称“光大资本”）近日收到上海金融法院应诉通知书，因《差额补足函》的纠纷，招商银行向光大资本提起诉讼，索赔34.89亿元。

如果不是这两大金融巨头对簿公堂，曾慧这样的散户很可能到现在也弄不清楚，自己在三年前的那场资本游戏里到底扮演了什么角色，原本看似设计巧妙的并购又为何最后变成一场溃败。

时间回到2016年2月，暴风科技与光大资本联合发起成立上海浸鑫投资咨询合伙企业（以下称“上海浸鑫”），此后的三个月时间里，上海浸鑫斗转腾挪，网罗一大帮投资机构，撬动52亿元资金，成功收购了一家叫MP&Silva（以下称“MPS”）的公司65%的股份。

MPS是一家体育媒体版权经纪公司，创立于2004年，总部位于英国伦敦，其主要创始人是意大利人里卡多·席尔瓦（Riccardo Silva）和安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）。MPS的业务包括持有、管理和分销体育赛事的转播权，业务范围覆盖全球200多个国家和地区，拥有90多个全球赛事版权，每年超过一万小时的播放时长，有超过30个赛事权利机构合作伙伴、200多个全球电视客户以及40多种工作语言的国际化团队。

MP&Silva创始人安德烈·拉德里扎尼

51岁的曾慧为这起跨境并购“贡献”了100万元资金，外加1万元认购费，但对这家企业，她和绝大多数投资者一样知之甚少。上海浸鑫是专门为此次并购设立的私募基金，但曾慧并非其直接投资人，她认购的份额经过了至少三次倒手转卖：1.杭州浪淘沙投资管理有限公司与上海易德臻投资管理有限公司发起设立合伙基金企业（鹰潭浪淘沙），认购上海浸鑫劣后级份额；2.一家名为上海易宝渲投资中心（有限合伙）的企业认购了鹰潭浪淘沙的份额；3.第三方理财公司上海钜派投资集团（以下称“钜派”）发行“钜派光大环球精选并购基金”，受让上海易宝渲持有的鹰潭浪淘沙份额，从而间接持有上海浸鑫的劣后级份额。

钜派在2016年4月发行了并购基金的一期。参加了一期的投资者提供给本刊的推广会现场视频显示，理财师告诉听众，这个项目留给大家申购的时间只有短短一周，份额非常稀缺、紧俏，大家要抓紧抢购。在会场外面，销售人员已经等着对接投资人。然而，一期并没有达到筹资目标，钜派又在当年6月增发了二期，而等曾慧认购二期基金已经是在12月——她搭上的是最后一趟末班车，早在当年5月，上海浸鑫已经完成了对MPS的并购。曾慧后来才知道，为了在约定的时间前完成3.15亿元的筹资任务，钜派自己垫付了一部分资金，然后再向投资者来募集。事发后，曾慧在网上找到了60多个投资钜派的“难友”（据她估计，钜派的投资人应在两三百人左右），从2016年4月到12月，几乎每个月都有投资者入场。

“太快了！”——受访者们在向本刊复盘整个交易的过程时无一例外地提到这点。52亿元资金跨境，而且这些资金来源极其庞杂，层层剥开，银行、信托、私募、保险，国企、民企、散户，几乎所有类型的投资者都被囊括进去，完成这一切只用了三个月时间。即使从2015年10月初次接触开始，到交易完成，也只有短短的半年时间。交易过程可谓争分夺秒。一位要求匿名的接近暴风集团（改名前为暴风科技）的人士告诉本刊：“他们做这个事情特别快，3月11号签署协议（指《回购协议》）当天就去做了工商变更，资金出去也是非常迅速。”

曾慧此前从来没碰过私募。她是土生土长的上海人，退休前在房地产公司做软装设计，上世纪90年代，上海首开股市，她成了第一批尝鲜者。如果从这里算起，曾慧的投资经验超过了20年，她自认为一直是个保守的投资者，偏好低风险，喜欢固定收益产品，在股市多年也是小打小闹，互联网金融最火的时候她也没有心动。2016年，曾慧的一个理财产品即将到期，她接到了钜派的理财师打来的电话，隔三差五，电话越打越勤。曾慧其实也懂理财师的那套话术，但终究还是入了局。

这时候，距上海浸鑫完成对MPS的并购已经过去7个月，整个并购基金的架构已经定形。基金的普通合伙人（GP，承担无限责任）有三个——光大、暴风和一家叫上海群畅的公司，光大负责基金的日常管理运营，三家分别出资2亿元、6000万元、100万元；他们用各种方式拉来了招商银行（28亿元）、华瑞银行（通过爱建信托出资4亿元）、嘉兴招源涌津股权投资基金（6亿元）、深圳科华资本（2.5亿元）……名单还可以一直列下去。

参与的投资机构被分别三级：优先级、中间级、劣后级。作为优先级合伙人，招商银行和华瑞银行获得了光大资本的差额补足承诺，即在两名优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。而冯鑫（暴风实控人）和暴风则与光大签署了《回购协议》，承诺18月内回购MPS。曾慧也看到了由冯鑫个人签字的一份没有具体日期的《差额补足承诺函》复印件，有暴风和光大兜底，还有大银行、大国企的参与，大大地打消了她的疑虑。上海浸鑫的结构看上去稳妥无比，直到两年半后，MPS被法院宣布破产清算后，所有参与其中的人才猛然清醒：这场看似无懈可击的资本游戏存在太多漏洞。

5万亿元的资本想象

如果再晚几个月，MPS并购也许不会这么一帆风顺。据体育产业研究机构体育BANK的统计，2015年10月至2016年9月间共发生227起体育创业公司投融资事件，其中海外并购是火热标的之一。以收购海外足球俱乐部为例，从2006年到2016年有25起收购，其中2015年占了9起，2016年则达到了11起。体育BANK的创始人安福秀告诉我，2016年上半年是海外体育并购的最高潮，到了年末，国家已经开始对出海中资收紧政策，有的上市公司原本打算收购海外俱乐部，但由于政策变化，不得不改为老板以个人名义去完成收购，而暴风和光大抓住了这个稍纵即逝的海外并购窗口期。

资本为何纷纷在这个时间点上瞄准了海外的体育企业，并且似乎显得如此冲动？这还要从体育行业内著名的“46号文”讲起。“46号文”指的是国务院在2014年10月20日发布的一份文件——《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》。该文件提出，要把体育产业作为推动经济社会持续发展的重要力量，开发体育产业巨大的潜在市场空间，利用体育产业扩大内需，促进消费；更引人注意的是，它提出了到2025年打造出5万亿规模的体育市场的目标。这是新中国成立以后第一个由国务院颁布的促进体育消费的文件，其意义不言而喻。

一个5万亿元的体育市场激发了资本的想象力，体育产业的春天就这样到来了。“46号文”一发布，全国各省市应声而动，纷纷设立体育产业引导资金，并制定政策，鼓励民间资本投资体育产业。值得一提的是，2015年，光大资本联合利得财富、华体集团发起设立了光大体育文化产业基金（总规模10亿元），也对准了体育投资的跑道。

体育BANK创始人安福秀（李伟 摄）

安福秀是北京体育大学的体育传媒博士，从2004年开始进入体育行业，2008年到CCTV5中视体育开始做体育版权研究。2014年，她从中视体育出来创立体银投资，打算做一个对接资本和体育的投融资平台，那时候，她一天要接待好几波来找项目的投资人。

当资本跑步进场后才发现，好的标的屈指可数。“46号文的时候，资本马上就嗅到了体育产业的机会。当时他们都告诉我想找2000万规模的企业，我会笑笑告诉他们不用找了——他如果有2000万元，新三板那么火，早考虑上市去了。”安福秀告诉我。

国内找不到好的投资对象，资本开始放眼海外。万达、苏宁、乐视等迅速进军海外市场，除了对海外俱乐部的收购，中国资本也涉足了体育经纪和媒体公司，比如万达收购世界第二大体育营销公司瑞士盈方，乐视收购了国际体育营销公司世界体育集团，当代明诚收购了体育经纪公司耐斯国际。

“暴风最早要做这个事，一是当时国家在鼓励做体育，二是，暴风是一个做视频的公司，无论是播放器还是做电视、VR也好，我们都需要内容，体育这一块正是我们需要的内容，而MPS是一个版权公司，它有内容，所以把这个生意做成，对暴风来说是也是一个巨大的利好。”暴风集团一位副总裁告诉本刊。

在资本市场，暴风有“小乐视”之称，2015年上市后乘上牛市东风，成为“互联网第一妖股”，不断刷新A股涨停纪录，在不到两个月的时间里（3月到5月），股价从发行时的每股7.14元暴涨到了每股280元，总市值达到了最高峰的346.8亿元。冯鑫在多个场合指出，对MPS的收购让暴风拿到了布局体育产业的“最后一张入场券”。

易界资本（Deal Globe）是这笔交易的牵线人，也是上海浸鑫并购MPS的海外独立财务顾问。这起并购被易界资本当作一个经典案例，至今在其官网上依然在列，不过当年的相关报道已不见踪影。易界资本的创始人冯林在媒体采访中提到，自己早在2011年就与MPS熟识，但当时对方并没有融资需求，直到2015年秋，易界的团队从欧洲市场上获悉MPS公司正在寻求出售少数股权以进行融资，冯林敏锐地抓住了这个机会，并成功地把MPS推荐给了暴风和光大。

2016年6月，并购完成后，暴风在上海举行了隆重的新闻发布会，会上同时发布了暴风体育超级手机APP，宣告了暴风体育的成立，席尔瓦和拉德里扎尼都受邀参加了这场发布会，拉德里扎尼还被聘任为MPS副主席和暴风体育国际副总裁。如今从现场照片上仍能看出，与意大利人一起举杯庆祝时的冯鑫，言笑之间多么意气风发。

巨人的崩塌

然而，当时圈内许多人听到并购MPS的消息第一反应却是觉得不大理解。安福秀告诉我，体育并购的逻辑各不相同，比如收购俱乐部，有的是看重品牌，有的是看重资产，与MPS并购相似的是万达并购瑞士盈方，但盈方有体育营销和传播制作的能力，是一块不错的资产，MPS的情况则不同。体育版权界每年会举行两次国际会议，赛事方、电视转播、版权经纪公司都会去参加，安福秀也曾去参会。她说，在那个会上可以清楚地知道，MPS在国际体育版权界到底是一个什么样的角色，“本质上来说就是一个二道贩子，做的是买和卖的生意，核心资产是人，人走了就什么都没有了”。

并购完成后，创始人团队却相继离开了。据彭博社报道，席尔瓦和拉德里扎尼在MPS时利用自己的行业影响力和人脉网络促成交易，而被并购后，随着两人的离去，MPS的交易过程变得越来越慢，越来越混乱。

离开MPS后，2016年，里卡多·席尔瓦成立了席尔瓦国际投资公司（Silva International Investments），投资和管理媒体、体育、时尚、科技和房地产资产，并出手收购了欧洲第二大模特经纪公司（MP Management）、国际知名的体育资讯企业（Sports Business），后来，席尔瓦拥有了自己的俱乐部（2016年5月收购北美足球联盟迈阿密足球俱乐部），还化身成为艺术事业的赞助者。

大西洋另一边，席尔瓦的老搭档在体育投资领域也风生水起。2017年5月，拉德里扎尼收购英国的利兹联队。而在2015年，他已经创立一家国际体育内容平台Eleven Sports。让中国投资者们大跌眼镜的是，在MPS后来走向衰亡的标志性事件里，拉德里扎尼旗下的这家公司有意或无意地推了一把。

2017年10月，MPS最大的竞争对手IMG以每年3.71亿欧元的价格买断了意甲2018～2021年三个赛季的全球转播权，这个出价几乎是意甲之前与MPS公司合同的两倍。而这次竞购中，MPS的报价是高于IMG的，但意甲仍然决定改换门庭。AC米兰CEO马尔科·法索内就此向媒体评价道：“过去，我们根据最高的出价来做出决定，而现在我们更加看重质量而非数量。”拉德里扎尼的Eleven Sports公司也正是从IMG手中买下了18/19和20/21两个赛季英超联赛在英国的转播权以及意甲联赛在爱尔兰的转播权。

这是MPS自2004年创立以来首次丢失核心的意甲版权，这一事件成为MPS走向沉沦的开端。安福秀告诉我：“国际体育版权市场有一套完整的话语体系，不是这个圈里的，你进去也不懂他们做的是什么，而且人家也不带你玩。”很显然，光大和暴风组成的并购方阵里，没有人有能力融入到这个话语体系之中，这为后来的败局埋下了伏笔。

在版权交易上折戟，MPS的经营收入开始下滑，债务危机逐渐爆发。雪上加霜的是，2018年4月还遭到欧盟委员会的体育版权反垄断调查。到了7月，公司已经陷于瘫痪，接连被爆出未能偿还意甲、英超、德甲、欧洲手球联盟等一众体育赛事方的债务，其版权合同因此被陆续终止。

在国内，MPS也没有给暴风集团在业务上带来预期的帮助。一方面，MPS所拥有的意甲、法甲、苏超等联赛在国内市场关注度相对较低，而关注度较高的英超版权仅限于中国之外的亚太地区；另一方面，在上海浸鑫并购MPS之前，乐视体育捷足先登，已于2015年与MPS签订协议，获得了一大批热门赛事在中国内地的独家版权，把后来者暴风挡在门外。

据了解，在MPS陷入困境时，光大带领的中资团队也曾试图扭转局势，但在总部伦敦，他们陷入了四面楚歌的境地。这时候，要想增资已经十分困难。一是外汇政策收紧，国内资金难以出海；二是，国内资本市场早已不同往日，此时再想募资填补漏洞难上加难。

2018年8月，法国网球联合会（FFT）向英国高等法院申请对MPS开启破产清算程序，以偿还MPS对FTT超过660万美元的债务。这一举动直接将MPS推入了绝境，当年10月，英国高等法院宣布MPS被破产清算。

谁是设局者

MPS破产的消息，曾慧是从网上得知的。此前不久，她买的另一个私募产品刚刚爆雷，损失了100万元，而介绍产品的理财师正是当年把她拉到钜派的那个——他从钜派跳槽去了上海阜兴集团，把客户也一并带了过去。2018年，阜兴集团一夜之间人去楼空，老板跑路去了国外，这是曾慧第一次踏上维权的道路，直到钜派的项目再度爆雷。

通过维权，曾慧才理解了自己认购的所谓劣后级份额到底意味着什么：投资失败时，劣后级必须首先为优先级和中间级合伙人兜底，承担的风险最高，但相对应的回报也最大，优先级和中间级主要以固定收益为主，而劣后级除此以外可以分得大部分超额收益。理财师给他们算的是，平均下来有30%～55%左右的年化收益，但他告诉曾慧，最坏的结果是损失三年时间和1万元的认购费，如果投资失败，本金还有三年的利息（按同期银行率算）会返还给投资人。

“从法律上来讲，我们作为劣后级，投资失败是很正常的，但在销售过程中有很明显的误导，销售人员都说这个项目很稳当，投资不成功还能保本保息。大部分投资人都以为投资成功是指整个项目成功，事实上是概念混淆，保本保息指的是并购失败，但并购在2016年5月就已经成功完成。”曾慧明白这里面的细微差别是在开始维权后，她把几十页的格式合同翻出来仔仔细细再研究了几遍，越看越觉得里面藏了陷阱。

然而，作为劣后级合伙人，钜派投资人没有任何条款保障，相反，他们的资金还应当为前面的优先级和中间级合伙人提供兜底——尽管52亿元全部打了水漂，这一兜底已无实质性意义。

今年3月，项目快到期时，40岁的南京人张皓才收到招商银行的通知，项目出现风险，可能无法兑付。他投了500万元，招行给的是5.5%的收益率，以及部分超额收益分成，在理财市场上，这一收益水平实在不值得冒险，张皓也从来没想过会遇到爆雷，投进去三年后，他没怎么关心过项目的进展，他甚至不清楚整个项目的金额有52亿元之巨——“如果知道有这么大，我肯定还是要考虑的。”

招商银行通过旗下招商财富资产管理公司（2013年成立，主要经营100万元以上的大额理财业务）出资的28亿元均为理财资金，来自张皓这样的银行大额理财客户。出现偿付风险后，2019年3月26日，招商银行副行长兼董事会秘书王良公开回应称，作为上海浸鑫的优先级合伙人，招行的理财资金有股权、股票、差额补足等多重保障措施，招行将通过积极沟通，推进各方履行合同义务，维护投资人合法权益。

招商银行手握光大资本出具的《差额补足函》，但光大公告称，“差额补足义务的性质判断存在不确定性，最终须承担的具体责任仍须经法律程序或其他必要程序后再行明确”。招商银行一怒之下告了光大资本。基于同样的理由，另一优先级合伙人、出资6亿元的华瑞银行也状告了光大资本。

另一边，光大把暴风也告上了法庭。暴风集团及其CEO冯鑫与光大签署了对MPS股权的回购协议，冯鑫个人向光大资本出具了《承诺函》。根据当时的约定，在上海浸鑫完成并购后，双方应尽合理努力尽快进行最终收购，原则上最迟于初步交割完成后18个月内完成。但后来暴风在股市被打回原形，市值大幅缩水，回购的财务基础已经不复存在。暴风同样打起了太极，上述接近暴风集团的人士告诉本刊：“暴风认为他们与光大签订的回购协议只是一个框架协议，表明暴风拥有回购MPS的优先权，而且设置了诸多前置性条件，是在有效的监管的规则之下，大家要进双方合理的努力去进行收购，连价款都要等到时候再定。”

“《回购协议》和《差额补足函》实质上是一种兜底担保，是资管产品设计中撬动银行低风险偏好资金的关键。”苏宁金融研究院院长助理薛洪言告诉本刊，在当时的海外并购中，利用兜底担保加杠杆撬动低风险偏好资金是惯用的手法，但担保的大公司基本都有实力去兜住，所以风险没有爆发。“投资者都习惯去找一家实力雄厚的大型公司来兜底。站在投资者的角度来讲，如果各个协议都有效，其实大家也不用关心底层资产是什么、标的（也就是MPS）的价值缩不缩水，他们要关心的是暴风能否去履行回购承诺，只要能，整个投资就不会有问题。”

现实却是，所有的风险控制都失效了：暴风几百亿的市值灰飞烟灭，10亿美元估值的MPS被破产清算，一年净利润20多亿元的光大证券也难以兜下这个盘子。如薛洪言所言：“兜底担保，虽营造了低风险的假象，但毕竟只是转移风险，没有改变底层交易高风险的事实。一旦底层资产出问题，启动追责程序时，才发现所谓的兜底担保未必有用。”

出事以后，很多人把矛头指向了MPS创始人里卡多·席尔瓦与拉德里扎尼和中介机构易界资本，认为他们设局诓骗中国投资人，刻意隐瞒公司债务和实际经营状况。有外媒报道，中资团队已经计划以商业欺诈为由起诉MPS创始人席尔瓦和拉德里扎尼。易界资本回应本刊称：“网上关于MPS项目尽调不足和风控缺失等不实言论（我们也并非项目的尽调机构），我们不排除后续通过法律追责。关于MPS，我们只是众多参与该项目的中介和财务顾问之一，项目其中细节我们也不方便多讲。”

对于公司债务和版权期限的质疑，一位在意大利常年报道意甲的媒体人觉得无法理解，他告诉本刊：“合同什么时候到期，都不需要投资银行去做尽职调查，网上就可以查到，任何一个像意甲联盟这样的机构，招标和结果都是必须公示的。怎么可能是有意隐藏呢？”截至发稿前，本刊发送给席尔瓦与拉德里扎尼的采访邮件一直没有收到回复，光大证券及其子公司光大资本也未能回复本刊的采访请求。

在这几年汹涌的金融爆雷大潮中，200万元的损失可以说微不足道，但对曾慧而言，这是她工作多年攒下的积蓄，“不偷不抢，不贪不骗”。没了这200万元虽不至于影响温饱，家庭矛盾、吵架拌嘴却不可避免，以后的养老也没有了着落，这一切让曾慧承担着极大的心理压力。她告诉我，维权群里的投资者大多是中老年人，全国各地都有，损失最惨重的有1200多万元，年纪最大的一位已经70多岁，连微信都不会用。大家心里都明白，追回损失的希望并不大，但该去报案的还是去报，该写的投诉信仍然要写。曾慧最近还想着再出去找份工作，但51岁这个尴尬的年纪，哪里会要她是个新的问题。

（文中投资人曾慧、张皓均为化名，实习生郜超对本文亦有贡献）