作者：非典型伪价值投机

来源：雪球

​​最近这8年，地产股投资有几个时机。

第一个时期大牛地产企业的特点是，地产企业的土地储备，远远超过其本身销售速度，并且有息负债大幅增加。因此，企业的总资产膨胀很快，但是财务报表，纸面上劣化也非常快，有息负债上升快，财务成本上升快，拿地的支出上升快，现金流枯竭，ROA，ROE快速走低，看起来企业是在垂死挣扎。这个阶段大概在2012年初到2015年的底左右。

这个时期是地产股最具有风险，当然如果投资成功利润也是大的阶段。这个阶段进入的投资者，我观察都具有天使投资的视角，他们都是出于信任企业家，觉得他做事，我放心，而选择在这个时机进入投资，通过有息负债，在市场低迷的时期，大幅度增加土储，最怕就是土地市场的冷冻时长远超预期，因为房子卖不出去，债务却不能延期。事实上，很多企业都曾半个身子入土。比如说，佳兆业的郭英成，因为债务被冻结资产，跑到HK现在还没回来，据说恒大的老板也曾经跑到香港，靠陪人家玩牌争取到了救命的钱。

这个阶段，是不是能够投资，特别是重仓，我个人持保留态度。不能因为某些企业家做对了，就彻底否定另一批企业家的判断，在许家印们加杠杆猛干的同时，万科说地产到了白银时代，采取比较保守的态度，可见行业专家们都有分歧，这时候不投，真的谈不上有错。

第二个时期是，是目标企业的销售面积逐步和土储匹配了起来，如果拿了一堆地，但是卖不出去，又有巨额负债，那企业随时可能会倒下，只要是销售能转动起来，不管价钱涨不涨，涨多少，总之看短期，现金流不会出问题，企业不会破产。还有让企业家闪转腾挪的机会。这时候，股价按理来说，就应该会修复一波，破产价格应该不至于了。

但是，香港特殊的市场氛围，投资者偏见，导致了这个时期，地产股没有任何价格上的反应，因为所有财务数据当中，只有现金流一项是在大幅度好转的。其他项目都还在持续变差，甚至因为销售费用确认早于销售收入确认，卖房子卖的越好，当期利润反倒越来越糟糕。这个时期，应该是整个地产股投资的黄金时期。因为现金已经在肚子里了，只是看会计师和管理层如何向世界宣告我们很赚钱这件小事。对于恒碧融，这段时间大概在2015年到2017年初。

第三个时期，从2017年初到2019年初，这段时间，地产股被报表延迟确认的利润终于开始释放，配合良好的现金流，企业开始有钱进行强有力的分红和回购动作。这是地产投资的白银期，甚至应该是地产股投资的收割期。

因为这段时期，对于主流地产股来说，最关键的两个洪峰已经过去了，一是，房地产涨价高峰，低价拿地，高价卖房这是所有地产企业梦寐以求的状态，但是，持续的时间不会很久，房价飙升过后，土地价格必定水涨船高，同样的销售额，因为拿地成本的不同，产生的利润会有巨大区别。二是，销售额本身上升速度到达瓶颈后也很难继续提升。

这段时间，从报表来看，地产股属于无敌的存在，大量的销售的回款，降低拿地速度，快速降低负债比率，慷慨的分红，暴力的回购维护股价，一切看起来都那么美好，是蛮好的，但唯独就是销售额和利润率这两个发动机已经熄火了。火箭的在半空中，暂时没有找到支持股价新的继续大幅度升高的动力。或许要等到下一个地产周期，但首先要准备一个漫长冬天。