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顶尖高手，都是时间的长期主义者

财经 06-29 来源：六合咨询

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；贝索斯以长期价值为中心，坚持用户至上，带领亚马逊成为全球市值最高的企业之一；任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，长期坚持艰苦奋斗，成为中国科技领域最闪亮的名片。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注GNEC新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体，无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询新增“长期主义”栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流或媒体采访等一手信息，让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

巴菲特与伯克希尔·哈撒韦概述：

1956年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产30万美元；1964年，巴菲特掌管资金2,200万美元；1965年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔·哈撒韦；1968年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至1亿零400万美元；1969年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼CEO。

伯克希尔·哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦2家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔·斯莱特，1790年在罗得岛州创建的美国第1家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖·哈撒韦在1888年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑；1955年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔·哈撒韦。在合并后的7年，伯克希尔·哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水37％。

到1962年12月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到1965年5月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔·哈撒韦。在此后长达约20年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。1967年初，借助收购国民产险公司（NICO）进入保险行业，成为伯克希尔·哈撒韦发展的重要基石；1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔·哈撒韦）名义收购喜诗糖果；1973年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票；80年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔·哈撒韦带来可观回报。

1965年，巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到2019年，伯克希尔·哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040亿美元，成为美国第6大市值公司。

我们本期选择巴菲特1960~1961年致股东的信，希望各位enjoy！

正文：

巴菲特致股东的信（1960年）

1960年股票市场总体情况

一年前，我曾根据道琼斯工业平均价格指数，1959年从583点涨至679点，上升16.4%，对有些不完善的市场形势做出评论。尽管实际上所有投资公司当年都有赢利，但其中只有不到10％的公司，能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数。道琼斯公共事业平均指数甚至还有轻微下跌，下跌很多的是铁路行业平均价格指数。

1960年，经济形势倒转过来了。工业股票平均价格指数从679点跌至616点，下跌9.3％。算上持有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为6.3％。另一方面，公共事业平均价格指数显示良好的走势。尽管现在还不能得到所有的结果，我估计大约90％投资公司的业绩要好于道琼斯工业平均价格指数。大多数投资公司，大致看起来收益率都在-5％~5％之间。在纽约股票交易所，有653只股票下跌，只有404只股票盈利。

1960年的经营结果

我在管理合伙基金方面目标是，长期来看，收益率高于工业平均价格指数。经过这么多年的经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。

但是我还是要指出，我们可能达到的任何的优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能实现，那么我们尽可能这样做，在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。

如果有一年我们亏损15％，而市场平均下跌30％，这与我们和市场都上升20％相比，就算是业绩非常突出的一年。日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是，以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在标准杆数为3杆的球道上，如果你的成绩是4杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为5杆的球道上，用5杆击球入洞的成绩。

以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、衡量标准、认知极限。

了解这一点，就不难预料在1960年，我们应当获得高于平均值的业绩。和工业平均价格指数6.3％的总损失率比起来，1960年我们7家整年运作的合伙公司平均盈利达到22.8％。我们合伙公司整整4年的投资业绩如下，该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限责任股东的红利，亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬。

合伙公司运行状况

在此再次强调，这是合伙公司的最终收益。有限合伙人的最终收益将依据合伙公司的相关协议而定。

累计收益情况

虽然4年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论，但是，从中还是可以看出，在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多。在这个意义上，事实确实如此，这表明我们的投资组合，相对于持有“蓝筹股”的情况下，可能要保守的多，尽管确实是不太符合常规。在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面，我们可能确实存在困难。

合伙公司的多样性

前面的图表也显示出，我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群体的平均值相比，还没有任何一家合伙公司的业绩一直高于或低于整体。虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在一些差异。当然，这种差异可以通过把现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。这样的措施同时还会消除太多细节性的东西以及相当一部分费用。

坦白地说，在未来几年，我有意沿这个方向发展。问题是，各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。

预付款

好几位合伙人都曾问过是否能增加投资，虽然有此先例，但在经营过程中要想修改合伙公司的经营协议，也是很难的事。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

我们确实在每年的经营过程中接受预付款，和合伙公司的利息，利息率是6%。当时，按照合伙人对经营协议的修正，预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后，预付款放入公司的损益表中。

桑伯恩地图公司

去年，有人提到占到我们净资产35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时，人们还议论说，我希望这项投资包括在1960年度投资中，可能你会对这么大数目的投资历史感兴趣。

桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新建筑物名称，业主变换、新消防设施的配、建筑材变换等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔20~30年就要更换一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约100美元。

详细的信息可以显示街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价格的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价格的评定方法将决定风险是否得到正确估价，该地区大火灾发生频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如公用事业、抵押公司、评税权威人士，桑伯恩公司主要客户是约30家保险公司。

75年来，桑伯恩公司一直以多少有些垄断的方式经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能实现。在公司早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司监察人员。

20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成巨大的冲击，使得地图业从20世纪30年代的后期，年平均50多万美元税后利润，下降到1958~1959年的不足10万美元税后利润。这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大公司几乎全军覆没。

然而，在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始投资证券。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间后，大约投资2,500万美元，一半投资债券，另一半投资股票。特别是在最近10年，在地图业经营不景气时，证券投资却赢利丰厚。

下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938年，当道琼斯工业指数在100～120之间时，桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。1958年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票价格只有45美元。但与此同时，桑伯恩公司的证券资产从每股20美元上升到每股65美元。

不论是1938年还是1958年，桑伯恩公司拥有很多对保险业有实际存在价值的信息。如果重新获取这么多年来他们收集的详尽信息，将花费上千万美元。尽管保险公司实行“梳理”政策，5亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后会从收益中体现出来。

证券投资业务经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中，对出版业务东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约250万美元，同时还拥有价值700万美元的可出售证券。来自证券投资的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，股息在8年的时间里削减了5次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。

在我进入到董事会以前，14位董事中有9位是保险业中身居要职的人，在10.5万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们都在大企业里担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10股。与保险公司所拥有的投资组合相比，所拥有桑伯恩公司很少的股票，仅仅是象征性的一点投资。在过去的十年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。

第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是个银行家，他也拥有10股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题，并积极地把问题指出来，后来他又购买了些股票。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去总裁的儿子，总裁的遗孀拥有1.5万股股票。

1958年后期，故去总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交辞职书，公司准予他辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，并达成这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1万股，另一笔大约有8,000股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们的投资。

最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到2.4万。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公允价值，同时努力工作重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的资源，再加上电子技术把数据转换成顾客利用率最高的形式，来增加地图的利润。

对于任何形式的变动，董事会都会有很多人反对，尤其是当这种变动是由“局外人”发起时，更是如此。尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦、汉密尔顿为我们推荐了类似的计划。

为了避免代理人间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入蓝筹股。按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样的计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清，证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1,600名股东的半数，都按照公平价格转换成有价证券组合。最后，地图出版业务只剩下125万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的100多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到提高。

有必要说下，上面短短的介绍，对这项投资经营做出非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的，我们基本的生意是买入估值偏低的证券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的资金持续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。

大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去。如果你对他们的报告或是我的信有任何问题的话，一定要告诉我。

巴菲特致股东的信（1961年）

我们在1961年的表现

我不断地告知各位合伙人，我们的预期或仅仅是愿望（通常我们很难将这两者进行准确的区分），是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现，而不是在上涨的市场。而在强劲上升的市场情况下，我预计我们将很难超越市场的平均水平。虽然1961年毫无疑问是个市场表现很好的年份，而我们的绝对与相对收益也都有很好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。

1961年，包括分红，道琼斯指数上升22.2%，而我们的收益率是45.9%。

我们近五年的收益情况

我们近五年的累计收益情况

合伙人实际所得

合伙人累计所得

对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系，将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找更适合的地方，投放我自己的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。

问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好的什么是坏的，都具有相同的理念。我相信如果在行动之前，就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得较好的结局。

我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为3年是最起码的可以对于业绩做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。

战胜市场的平均水平并不是件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公司也只取得了与市场水平相近的回报。

Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年来的表现。其中有32只平衡型的基金，由于它们没有将全部资金投入股市，并且它们的表现也不如股票市场的平均水平，因此我将他们剔除。在剩余的38只基金中，只有6只长期而言超越市场的平均水平。而且它们中没有任何一只的年均复合增长率能够哪怕是超过道琼斯指数几个百分点。

下面是近5年来4家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们投资业绩的比较。

合伙人实际所得利润率

合伙人实际所得累计利润率

注：Mass.Inv. Trust净资产约18亿美金；Investors Stock约10亿美金；Lehman约3.5亿美金；TriCont.约5亿美金。

我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果不是更坏的话）。我只是想要说明，道琼斯指数做为投资业绩的衡量标准，是很多共同基金很难超越，甚至哪怕是接近的。

我们的业绩表现，跟道琼斯指数和其他共同基金的表现有很大的区别，其主要原因是我们的投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。

我们的投资运作方法

我的投资组合主要由三部分构成，每部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例，将会对投资业绩有很大影响。对于资金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。

第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这部分证券，我们既不能影响公司的政策，也无法推进公司做出某种决策计划。这是我们投资组合中最大的部分。通常我们对于持有量最大的5~6只证券，会分别投入占我们总资产5%~10%的资金。而对于其他持有量较小的10~15只证券，会投入占我们总资产更小比例的资金。

有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要1年甚至数年的时间来实现。我们在买入时，往往很难确切的知道，为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对该问题的解答，而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为，是具有令人感到舒适的安全边际的。

在具有相当的安全边际前提下，买入的股票将具有较大升值潜力。长期以来，我们对于买入时机的选择，都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于私人持有人将是较为合理的价格），将他卖出。

我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜，并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这部分也同样将下跌。1961年的市场表现很好，因而我们的这部分投资是在3个组合中表现最好。但是如果市场下跌，那么这部分投资也将很可能会是表现最差的。

我们投资组成的第二部分是WORK OUT（有合并、清算等预期公司），他们是涨跌结果取决于公司特定行为，而非市场对于该证券供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成WORK OUT。最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是WORK OUT的重要来源。

这部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。如果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年市场情况不佳时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。在任何时期，我们都可能会有10~15项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入快要结束的阶段。

由于这部分投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这部分投资的补充。这部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用），一般在10%~20%之间。我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的25%。多数时候我们没有借款，如果我们有借款，则只是将其作为WORK OUT投资的补充资金来使用。

第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。这种行为肯定将需要1年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何的贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。

有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我们可能在一个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的控制权。

DempsterMill Manufacturing Company

我们目前正在进行对DempsterMill Manufacturing Company的控制。我们第一次买入这家公司是在5年前，作为价值被低估的股票买入的；在4年前，我成为该公司的董事；在1961年8月，我们取得主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜情”式的投资。

目前我们拥有其70%股份。其10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有大约150人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零，因此我们在市场上的行为将会大大影响该股票的价格。

因此，我将很有必要估计下，我们所拥有的该股票的价值。因为新的股东将以此价格买入该股，而原有持有人将以此价格卖出手中的部分股票。所估算出的价格不应该是我们所期望的价格，或者是在热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在合理的较短的时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的较高的价格，而我们对能实现此目的的前景表示乐观。

Dempster是个农业器具和灌溉系统生产商，其在1961年的销售收入为900万美元。该公司的运作只产生名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为450万美元，约75美元/股。流动资本约为50美元/股。在年末，我们将每股的价格评估为35美元/股，我感觉这是对于新旧持有人而言同样公平的价值，当然如果温和的利润能够实现，则公司的价值应该有所提高。我们持股的成本约在28美元左右，如果按照35美元的价格计算，则该公司的股票约占我们净资产的21%左右。

当然，我们这部分资产绝不会仅仅因为General Motors或者是U.S.Steel之类的公司在以相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱，要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大，而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。

关于保守的问题

根据上述介绍，你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债或者类似的产品才算保守，但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许多人认为购买所谓的蓝筹股是种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况，我认为这种行为充满危险。

仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。

如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。

因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合，并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。

关于规模的问题

除了被问到我死了以后，我们的合伙企业怎么办，我最多被问到的问题就是资金规模的快速增长对我们的业绩表现会有怎样的影响。

对于部分我们投资的证券而言，买入1万股比买入100股要困难得多，有时甚至是不可能的。因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资受益，这种情况包括我们的WORK OUT和一般性的投资。

然而对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。我认为随着资金的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。因为一般被投资公司的规模增大，那么关注于控制它的竞争者将会大大减少。

那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在特定时间段内的投资模式。而我可以确定的是，在1960~1961年，即使我们只有等于1957年那样的资金规模，我们的投资业绩也不会变的更好。

一个预测

一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的，因为我一直避免去预测。

我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。

我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升20%或者25%的时候，也会有下降同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上述的情况都是没有太大意义的。

对于任何较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得总体在5%~7%的年复合增长率（包括上市公司分红）。对任何报有超出该幅度希望的人而言，他都会面临失望。美国70年的股票长期平均收益率有人统计为6.7%。

我们的目标是在较长历史时期，取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们是否在某一年中超越或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出成度不同的赞同。然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解，应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。

如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。

如果未来市场在一年中下跌35%或40%，我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的某一年出现的，当然我不知道具体是哪一年，我希望我们的投资组合只下跌15%或者20%。如果市场保持不变，我希望我们的投资能赚10%左右。如果市场上升20%以上，我们将挣扎着达到市场的平均水平。在预期道琼斯的长期年均复合增长率为5%~7%的话，我希望我们的增长率将会在15%~17%。

上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利知道我的想法和预期，1961年的情况，显然跟我预期有着很大的出入。幸好这种差异偏向于好的一面。然而，这种差异不会总是向好的一面倾斜。

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