来源：《中国社会科学文摘》2023年第4期P89—P90
作者：何德旭等 单位：中国社会科学院大学商学院 中国社会科学院财经战略研究院 浙江财经大学金融学院，原题《国有资本参股如何影响民营企业？——基于债务融资视角的研究》，摘自《管理世界》2022年11期，梁华摘
党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）明确提出“积极发展混合所有制经济”。所谓“混合所有制经济”，在宏观层面上，体现为国有经济和非国有经济并存，从而形成“以公有制为主体，多种所有制共同发展”的经济结构，本文直观地将这种状态命名为“国民共生”；在微观层面上，混合所有制则体现为企业股权中既存在国有股东又存在非国有股东，从而形成“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合”的股权结构形式，本文相应将其命名为“国民融合”。就《决定》的精神来看，当前政策的侧重点在于微观股权层面上的“国民融合”。在“新常态”下，由“国民共生”进一步迈向“国民融合”的混合所有制改革能否激发市场主体活力，实现深化改革的政策初衷就成为一个亟待回答的问题。
“混合所有制”在短短数年间就迅速成为了中国经济学和金融学研究的热点，学者们基于产权理论、政府干预理论、代理理论等，主张国有企业引入非国有股东可以降低政策性负担、提升高管薪酬契约的有效性，从而可以有效缓解双重委托代理问题，改善公司绩效等。这些研究成果为混合所有制改革提供了丰富的经验证据以及探寻了进一步的政策优化方向，可谓成绩斐然；然而，现有文献也存在一个突出的问题：几乎所有的研究都集中于国有企业引入民营资本这一方向，但对混改的另一条主线——国有资本进入民营企业却关注甚少。按照《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（以下简称《意见》）做出的部署，混改是个“双向”进入的过程，国有企业不仅要“引进来”，国有资本还得“走出去”。市场将国有资本“走出去”形象地称之为“反向混改”。
“反向混改”意味着国有资本参股民营企业的情况会越来越普遍，那么“反向混改”到底会给民营企业带来怎样的影响？改革的推进亟须理论的辨析和指引。具体研究视角上，“融资难”“融资贵”一直以来都是民营企业面临的首要难题。多年来从未间断且持续加大力度的政策反向印证了民营企业的融资难题在本质上并没有得到过妥善的解决，其依然是制约民营企业有效发展的掣肘。本文将深入辨析到底是怎么样的因素导致了民营企业的融资困境，债务融资“竞争中性”政策为何会存在“应然性”和“实然性”之间的差异，并在此基础上探究“反向混改”的国资参股可能给民营企业带来的积极影响。
本文以2004—2019年中国A股民营上市公司为研究样本，基于债务融资视角，实证检验了国有资本参股的“反向混改”是否以及如何影响民营企业，得到如下主要结论：（1）国有资本参股可以显著降低企业的债务融资成本，扩大企业的债务融资规模，从而有效缓解民营企业“融资难”“融资贵”困境。（2）从“未阐明的规则”和“阐明的规则”两个层面进行的作用机制分析显示，国有资本参股通过提升民营企业的社会声誉、减轻民营企业面临的“统计偏见”、优化民营企业的信息质量以及降低民营企业的“股东—债权人”代理问题等渠道多管齐下地改善了其债务融资。（3）在中小企业以及高新技术企业中，国有资本参股对于降低企业债务融资成本、扩大企业债务融资规模的作用更加显著，这不仅再次验证了作用机制中提升社会声誉、降低信息不对称等渠道是有效的，而且对“国有经济布局优化”提供了相应的政策启示。（4）国有资本参股通过扩大民营企业的债务融资规模提升了其公司价值，从而有力地保障了包括国有股东和民营股东在内的所有者权益，有效地实现了两种所有制资本“1+1>2”的协同效应。
本文的研究具有如下启示：
第一，“反向混改”有望成为契合文化、国情、理论的适应性制度。关于国有资本参股民营企业，人们的直观感受或可能还停留在“国进民退”上，认为国有经济应该更少地参与市场，让位于民营经济，如此才符合市场化改革的方向。然而，本文的研究结果显示，国有经济与民营经济的发展绝非“国进民退”或“国退民进”的零和博弈，通过良好的制度设计，完全有可能实现“国民共进”的和谐发展。
第二，在有序推进“存量国有资产监管”的同时，加强重视“增量国有资本布局”。理由在于：（1）对于存量国有资产监管模式的改变，涉及既得利益者的利益，改革阻力较大，容易陷入僵局；而增量国有资本的布局在这方向的阻力相对较小，更易于推进；因此，以投资促改革更有可能成为一个循序渐进的良方。（2）通过优化增量国有资本的布局，不仅可以实现其与民营资本的“取长补短，相互促进，共同发展”，而且可以借助于一定比例参股的杠杆效应，放大国有资本的功能，提高国有资本的覆盖面，以此助力实现国有资本配置效率和影响力的双提升。
第三，国有经济布局优化——曾经的“抓大放小”思路是否依然适用于目前的“反向混改”？1995年，针对当时国有企业大面积亏损和经营困难的问题，出于收缩战线的考虑，政府提出“抓大放小”的策略，并于2000年末基本实现了“国有企业改革攻坚和扭亏脱困三年计划”的改革目标。而今时过境迁，国有经济改革进入“发展混合所有制经济”的新阶段，曾经的“抓大放小”思路是否依然适用？本文认为在这个阶段，按照“优化国有资本布局结构，实现国有资本保值增值”“各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”的战略目标，分类改革的标准不能再简单以规模为依据，因为规模大小并没有触及国有资本战略布局和混合所有制改革“优势互补”的本质所在。本文主张，应以行业和成长性为分类标准，无论规模大小，但凡发展潜力大、成长性强的高新技术、战略性产业等都应当成为国有资本进入的目标范畴。