文/刘杰

编纂/王宗耀

华峰新材需求扩产，却苦于欠债压力宏大，因而年夜股东华峰团体想出将该公司注入其把持的上市公司来召募资金"补血"的方法。但是，华峰新材不只联系关系买卖金额复杂，并且财政疑点也很多，再加之并购实现后上市公司能够面对一股独年夜场面，这些都给本次重组添加了没有断定性。

6月26日，华峰氨纶公布并购草案，拟经过刊行股分及领取现金的体式格局购置其年夜股东华峰团体旗下子公司"浙江华峰新资料股分无限公司"（如下简称"华峰新材"）的一切股权，买卖作价120亿元，此中90%经过刊行股分的体式格局领取，残剩10%则以现金领取。

本次买卖经收益法评价后，溢价金额高达82.73亿元，增值率为221.70%。因为这次上市公司高溢价接办的是受统一年夜股东控股的兄弟公司，因而标的公司质地状况就成为了投资者存眷的重点。但是《红周刊》记者发明，华峰新材不只功绩处于负增加形态，并且公司欠债压力宏大，亟待输血来减缓困局，更关头的是，其推销数据与存货之间的勾稽也存正在非常。

高欠债下，扩产受限

依据草案功绩猜测，华峰新材2019年的停业支出约90.17亿元，与2018年107.19亿元的支出相较，降幅高达15.88%，分析其支出增加乏力的缘由，则与其产能受限没有有关系。

华峰新材的次要产物包括聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸，2019年一季度以上次要产物占营收的比重辨别达60.06%、13.79%、19.55%，而他们的产能应用率则辨别为100.77%、87.30%、103.92%。没有好看出，今朝聚氨酯原液及乙二酸的产能应用率已经超负荷。此中，聚氨酯原液为华峰新材最次要的支出根源，是其将来开展的基石，今朝却受产能所限难以增加，这也就象征着其将来要想坚持功绩增加必须投入少量的资金去扩大产能，而这明显会是一笔没有菲的收入。

但是，相较于聚氨酯原液的扩产需要，今朝华峰新材火烧眉毛的是进步己二酸的产能。己二酸次要为华峰新材子公司重庆化工的次要产物，该公司已经多年处于超负荷消费形态， 2017年、2018年己二酸产能应用率辨别高达110.70%、112.34%。对于此华峰新材正在草案中也透露表现："华峰新材具有年产48万吨己二酸的计划消费才能，并在新建扩产名目，方案投资总额15.61亿元（没有含税）。" 针对于扩产等收入方案，其正在草案中透露表现，正在将来一年多工夫里，华峰新材估计的本钱性收入算计将高达10.58亿元，此中2019年5-12月估计收入7.06亿元、2020年估计收入3.52亿元。而一旦实现并购，这些资金收入生怕都患上下落正在上市公司头上了。

更加关头的是，华峰新材不只因产能受限需求上市公司投入少量资金，并且还面对巨额欠债的压力。

草案表现，停止2019年4月30日其资产欠债率高达61.82%，而据WIND数据统计，申万行业分类的化工-聚氨酯中包括十家上市公司，2019年一季度末这些公司的资产欠债率均值为32.41%，可见华峰新材超出跨越行业均值近乎一倍。

停止2019年4月末，其付息债权算计高达36.62亿元，此中次要以短时间债权为主，短时间告贷达27.72亿元、一年内到期的非活动欠债达5.4亿元，这也就象征着其正在一年内需求归还的债权达33.12亿元，而其账面货泉资金却仅余14.9亿元。

可见，华峰新材一方面因产能受限需求少量本钱收入，另外一方面，又有巨额短时间债权等候归还，公司处于亟待输血的形态。而此时年夜股东华峰团体将其注入上市公司，生怕便是看上了上市公司的融资渠道和其账户上的资金。可为难的是，华峰氨纶的"余粮"也曾经未几了。草案表现，停止2019年4月30日其可用货泉资金余额为6.48亿元，但是，本次买卖中仅需求现金领取的对于价就有12亿元，就今朝状况来看，其手中的资金尚且不克不及满意这次买卖，又何谈去少量输血华峰新材呢？

不外关于这点，上市公司控股股东早就想好了对于策，正在收买的同时，制定向非地下刊行股分没有超越33536万股，召募配套资金20亿元。此中12亿元用于领取对于价，5亿元用于标的公司补流及归还债权，3亿元用于华峰氨纶补流及领取相干用度。但是，因为本次配套召募资金刊行股分不克不及超越这次买卖前上市公司总股本的20%（即33536万股），且刊行价钱没有低于刊行期首日前20个买卖日公司股票均价的90%，也就象征着华峰氨纶想要召募到20亿元，其刊行价至多应达5.96元/股才行，可纵不雅其2019年的股价施展阐发，自4月中旬其股价到达最高点6.53元/股后，就开端进入上行通道，若依照2019年7月5日5.09元的开盘价预算的话，其至多也就可以召募到17.07亿元，距其预期的20亿元另有很多间隔。

华峰氨纶仿佛也认识到了召募配套资金失利的危害，因而正在草案中提出弥补办法，"即经过自有资金及银行告贷及债权融资"。也便是说若本次资金召募缺乏，华峰氨纶就不能不背负更高的债权。草案表现，停止2019年4月30日，华峰新材模仿并表后，华峰氨纶的资产欠债率将间接由33.49%飙升至58.68%，回升了25.19个百分点。据wind统计，今朝华峰氨纶所属化工-化纤行业A股共23家上市公司，依据2019年一季报最新数据，该行业资产欠债率均值为45.51%，没有好看出，并表后华峰氨纶的资产欠债率超出跨越行业均值13.17个百分点。

固然，华峰新材火急需要注入资金来纾解今朝的困局，而并入上市公司依托市场融资也是没有错的"补血"手腕，但是这也极有能够给上市公司带来更高的资金担负，一旦上市公司因而而呈现活动性危急，那末届时留给市场的生怕就只要一地鸡毛了。

股权高度会合使人担心

年夜股东华峰团体不只为了华峰新材的资金成绩"操碎了心"，同时，也为其营收而竭尽全力的奉献力气。草案表现，2017年至2019年4月华峰新材的第一年夜客户均为华峰团体及联系关系方，华峰新材对于其发卖金额辨别达14.85亿元、14.73亿元、3.41亿元，占当期营收的比重为17.96%、13.74%、10.40%，可见，华峰新材与年夜股东之间存正在少量的联系关系买卖。

关于两者巨额联系关系买卖行动，华峰氨纶正在草案中透露表现:"因为标的公司本身运营范围绝对较年夜，存正在必定金额的联系关系买卖，因而跟着标的公司归入上市公司兼并报表范畴后，上市公司全体联系关系买卖范围将有所添加。"这也就象征着，并购实现后，此类巨额的联系关系买卖仍难以免。可成绩正在于，届时华峰氨纶又若何能包管联系关系买卖的公道性呢？究竟结果正在A股市场中，应用联系关系买卖停止好处保送的事其实不鲜见，更况且是受统一年夜股东把持呢？

更使人担心的是，这次并购华峰氨纶将刊行少量的股分领取对于价，本次买卖敌手华峰团体，尤小平、尤金焕、尤小华算计持股比例将由39.70%回升至76.36%。此中尤小平持有华峰团体 79.63%的股权，并间接持有上市公司 8.76%的股分，为上市公司实控人；尤金焕、尤小华与尤小平为兄弟干系，这也就标明尤氏对于上市公司的把握权将高度会合，而如斯高比例的控股权也将衍生出一系列危害成绩，究竟结果正在本钱市场以往的案例中，实践实控人应用其相对控股位置，占用上市公司资金、损害中小股东好处的工作并非不发作过。

被忽视的存货涨价危害

好像上文所述，依据功绩猜测后果，华峰新材2019年的停业支出降幅高达15.88%，究其缘由，除产能受限的外，另有另外一紧张要素便是其次要产物的售价年夜幅降低。

并购草案表现，2019年1-4月，华峰新材的三年夜类次要产物聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸的售价全线上涨。聚氨酯原液的发卖均价从2018年的1.66万元/吨降低到1.4万元/吨；聚酯多元醇发卖均价则从1.16万元/吨降低到9888.30元/吨；己二酸发卖均价从8784.11元/吨降低到7252.52元/吨。以上三种产物售价降幅辨别高达15.48%、14.92%、17.44%，而且处于陈述期内售价汗青最低位。

贬价间接招致其当期营收年夜幅下滑，同时，毛利率也由2018年的23.78%下滑至2019年4月末的22.97%，这象征华峰新材本钱降幅要低于售价的降幅。其存货能够存正在涨价的危害。那末其存货状况又若何呢？

数据表现，华峰新材2018年的存货余额为9.81亿元，至2019年4月末，存货余额则添加至11.22亿元，增幅达14.44%。可见其存货不单金额宏大，并且还正在不时爬升。可使人担心的是，陈述期内，华峰新材从未对于其巨额的存货计提过涨价预备。

忽视存货涨价预备，能让公司的净利润程度被高估，并购中标的公司的估值也会更高，年夜股东天然是获益很多，但是并购实现后，一旦存货呈现涨价丧失，影响到上市公司功绩，受损的却只要二级市场的投资者了。

推销与存货勾稽非常

华峰新材的存货不只金额宏大、存正在涨价危害，并且与资料推销之间的勾稽仿佛也没有一般。

草案表现，2019年1-4月，华峰新材次要原资料推销额为18.95亿元，依照财政勾稽干系，实现消费、加工及对于内销售关键后的原资料，会结转至本期停业本钱中；未实现局部流程的原资料，则将持续保存正在存货名目中，因而实际上本期推销资料额将使患上停业本钱与存货发作划一范围的增减变化。

详细来看，2019光阴峰新材停业本钱中间接资料金额达19.57亿元，占停业本钱的比重为79.89%，与当期资料推销额18.95亿元相较，多出了9832.42万元。这也就象征着本期推销的资料不只局部结转至本钱中，还消耗了局部以往存货，则当期存货中的资料名目将增加9832.42万元。

草案表现，其存货中次要包括原资料、低值易耗品、库存商品、正在产物、拜托加工物质（金额较小，疏忽没有计）。2019年4月末，其原资料金额达6.93亿元、低值易耗品金额达4557.52万元，算计为7.38亿元，较2018年相反名目算计金额6.25亿元添加了1.14亿元。

此中，存货名目中的正在产物、库存商品也包括原资料，2019年4月末，其正在产物、库存商品金额较上期添加了2777.82万元。但是，草案中并未说起该局部存货华夏资料的含量，因而可依照停业本钱中间接资料的占比大抵推算。当期间接资料占停业本钱比例为79.89%，因而2777.82万元添加额约含原资料2219.20万元，照此较量争论，存货中资料的添加额高达1.36亿元，这与上文中推算出9832.42万元的实际应增加金额相差了2.34亿元，也便是说，其当期推销的资料额没法撑持其存货的添加。

不只如斯，以相反的体式格局来看其2018年的推销与存货之间的勾稽干系，此中也存正在没有小的成绩。草案表现，其2018年次要原资料推销金额达62.79亿元，当期停业本钱中间接资料金额达64.87亿元，因而，实际上存货中该当有2.09亿元原资料的增加。

2018年，其存货华夏资料与低值易耗品算计添加金额达1.31亿元，正在产物与库存商品较上期添加了1214.88万元，昔时间接资料占停业本钱比重达81.43%，故上述正在产物与库存商品添加额华夏资料含量约为989.28万元。整体来看，2018年其存货中资料实践添加金额为1.41亿元，与2.09亿元实际应增加金额比拟，二者之间相差了3.49亿元。

可见，华峰新材延续两年来资料推销金额都没法撑持其存货的添加额，那末究竟是其存货数占有成绩，仍是推销或者本钱数占有成绩，就需求公司给出公道的表明了。

（本文已经刊发于7月6日《红周刊》）