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中国商报/中国商网（记者 周子荑）中国飞鹤有限公司（以下简称“飞鹤”）拟在香港上市的消息最近引发了业界的关注。历经近两年的调整后，这家国内最大的婴幼儿配方奶粉生产企业重启上市路显得信心满怀。不过在业界看来，对于飞鹤而言，上市只是新考验的开场。产品线单一，过分依赖婴幼儿配方奶粉是其必须要解决的问题。此外，随着《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》（以下简称“奶粉新政”）红利逐渐消失，飞鹤要想保持此前的业绩增速难度很大。

飞鹤拟赴港上市

7月3日，香港联交所官网公布了飞鹤递交的上市预披露文件，标志着飞鹤赴港上市终于有了实质性的进展。从美股退市后，飞鹤一直谋求在香港上市。

资料显示，2003年5月，飞鹤曾在美国纳斯达克上市。2005年4月，飞鹤转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易。后因美股融资成本过高等原因，2013年6月28日，飞鹤宣布完成私有化进程。

2017年飞鹤启动了香港IPO的进程，当年5月17日向港交所提交了上市申请书，然而当年年底该公司突然叫停了上市进程，解释称，飞鹤要以2800万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司VitaminWorld。不过也有分析认为，飞鹤2017年底终止上市或与辉山乳业被做空有关，且飞鹤自身的财务结构也没有足够完整。显然，飞鹤此次重启上市似乎万事皆备。

乳业专家宋亮对中国商报记者表示，2017年飞鹤的后台费用等一些指标不符合港交所的相关规定，但现在问题都已经解决了，赴港上市没有什么问题。宋亮认为，登陆香港资本市场对飞鹤有多个利好：一是通过上市再融资，飞鹤可以开启产业转型的步伐；二是通过上市，飞鹤可以让之前持股的机构退出；三是通过上市可以让管理团队获得有效变现；四是上市有利于飞鹤扩大品牌商誉，给银行、渠道商做背书；五是一直以来，黑龙江省政府将飞鹤作为乳业振兴的希望，农业发展的典范。飞鹤上市也符合黑龙江省政府对飞鹤的期许。

上市后的新问题

上市是把双刃剑，飞鹤未来发展也面临着更大的挑战。宋亮对中国商报记者分析说，从外部环境来看，飞鹤面临着两大挑战。一是随着人口出生率的下降，未来我国婴幼儿配方奶粉市场总容量有限。市场集中度又在不断提升，预计今年前十大婴幼儿配方奶粉生产企业的市场集中度能达到80%，同比提高10%。这意味着未来的竞争更多是“强强之争”，而此前的飞鹤面对的是“大吃小，强吃弱”的竞争环境。二是随着跨境购趋势愈演愈烈，未来全球奶粉都将向中国供应，这对飞鹤而言也是巨大的挑战。

而从飞鹤自身来看，其当前的业务发展又急需转型。宋亮认为，一方面，飞鹤目前只是婴幼儿配方奶粉生产企业，产品结构较为单一，若奶粉行业发展放缓将严重影响飞鹤的发展，所以飞鹤未来必须要转型成综合营养保健企业，而转型过程中风险多大很难判断。另一方面，飞鹤此前发展的优势在于三四线及以下城市的线下市场，其拥有较强的线下地推团队，而这并不是未来竞争的重点，飞鹤未来要从渠道导向型向品牌驱动型转变。

数据显示，飞鹤近九成产品都是婴幼儿配方奶粉。2016年至2018年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的销售额占其总营收的比重分别为85.4%、92%、88.5%。而其他乳制品又包括成人奶粉、液态奶、羊奶婴幼儿配方奶粉以及少量豆粉，单纯的液态奶和营养补充品占比极低。

中国商报记者发现，近年来，在婴幼儿配方奶粉市场占比较大的企业都在进行业务线的扩充。例如2015年健合集团（曾经的合生元）斥资76.76亿港元收购了澳大利亚保健品企业Swisse 83%的股权，以寻求新的利润增长点。此外，自去年以来，贝因美也在多个场合表示将扩充婴幼儿配方奶粉业务以外的产品线。

在渠道方面，飞鹤绝大部分收益来自于向经销商的销售。数据显示，2016年至2018年，经销商渠道收入在飞鹤总收入中的占比分别为77.6%、76.7%、67.5%。

政策红利消褪

不可否认的是，过去几年飞鹤依靠强大的经销商团队实现了婴幼儿配方奶粉业务的快速增长，尤其是近两年其高端、超高端奶粉更是走在高速路上。数据显示，2016年至2018年，飞鹤营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.2亿元，其中超高端的星飞帆系列收入分别为7.11亿元、24.5亿元、51亿元；同期净利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.4亿元。

对此，宋亮认为，目前飞鹤依靠奶粉业务已经实现了百亿元的营收，而星飞帆单品的收入已达到51亿元，但到达一定的体量后，这种高速发展恐怕很难持续。在他看来，过去几年飞鹤的发展主要依靠奶粉新政的政策红利，抢占了很多中小奶粉企业退出所留下的市场份额。而今年，众多中小奶粉品牌已经退出市场，市场竞争更多是大品牌之间的厮杀，飞鹤既没有配方优势也没有产品优势，很难再现高速增长。

而这种态势似乎已经有所显现。数据显示，今年一季度，飞鹤实现毛利率64.1%，同比下滑了5.2个百分点，其中星飞帆系列毛利率为71%，同比下滑了12.2个百分点，下滑幅度很大。此外，飞鹤今年一季度实现经营活动产生的现金流净额为-1.26亿元，表现为负。

一位不愿具名的业内人士对中国商报记者透露，自今年以来，随着市场竞争的加剧，飞鹤的业绩增长不如从前，费用投入也同时加大，目前飞鹤渠道商压货较多，因此出现了现金流不好，毛利率下滑的局面。