编 辑：正风

来 源：正和岛整理自博瞻智库

01.

2019年上半年经济金融形势表现如何？

整体上看，今年上半年经济转弱的特征还是比较明显，特别是进入二季度后这一特征尤其突出（一季度天量社融指标形成明显扰动）。

同时考虑到二季度的贸易争端及某银行被接管等内外事件的影响，货币市场和债券市场受到短暂冲击后，出现资金面超预期宽松、收益率显著下行的情况。

不过在这一系列事件的冲击下，上半年中国股市大幅上扬、汇率与利率债收益率重回年初水平，而美国国债收益率与中国信用债收益率则大幅下行。

（一）基本特征：经济与金融的背离

1、经济不好、股市好是对上半年市场形势最好的表述，经济下行压力一再加大，但股市却似乎没受影响，反而大幅上扬，这种背离大致能够说明货币政策和资金面决定了今年上半年资本市场的走向。

2、外部环境压力大、内部政策略有放松，内部政策顺势放松以期能够稳定预期，基建投资与地方政府融资约束略有放开以达到稳投资的目的。

3、同业与客户端的背离更为明显，同业破刚兑的政策目标已基本实现，客户端的分化则愈加显现，同业向客户端的传导由于风险偏好的下降而再次引人关注，且这还只是刚刚开始，未来的政策环境预计会以松为主，否则实体经济会更困难。

4、全球经济一片“鬼哭狼嚎”，零利率或负利率政策正接踵而至、慢慢逼近，利率市场化引导下的国内低利率政策环境似乎也正在到来。

（二）月频指标：向好的指标不多、趋弱的指标不少，整体上看普遍下行、二季度尤其突出

2019年以来，财新PMI、制造业投资、公共财政收入、地方财政收入、进口当月同比、工业企业利润等指标恶化比较明显，特别是二季度以来，整个经济基本面的表现趋于下行特征尤其突出。

1、上半年整体来看，略有好转的指标主要有官方非制造业PMI（上升0.4个百分点）；私营企业工业增加值累计同比（上升2.60个百分点）、全部工业企业利润总额当月同比（上升3个百分点）；房地产开发投资累计同比（上升1.70个百分点）、基建投资累计同比（上升0.81个百分点）；进出口当月同比（上升2.54个百分点）、出口金额当月同比（5.71个百分点）、社会消费当月同比（0.44个百分点）、CPI当月同比（上升0.80个百分咪）；中央财政收入当月同比（上升12.97个百分点）、税收收入当月同比（上升3.73个百分点）；M2同比（上升0.40个百分点）、存款余额同比（上升0.20个百分点）、社融存量同比（上升0.82个百分点）。

2、最新环比数据来看，略有好转的指标主要有私营企业当月同比（上升2.70个百分点）、工业企业利润总额当月同比和累计同比（分别上升4.80个百分点和1.10个百分点）；制造业投资累计同比（上升0.20个百分点）；出口金额当月同比（上升3.80个百分点）；社会消费当月同比与累计同比（分别上升1.40个百分点和0.10个百分点）、CPI当月同比（上升0.20个百分点）、社融存量同比（上升0.19个百分点）。

（三）日频指标：股大涨汇趋稳、隔夜资金利率大幅下行、利率债回到年初水平、美债与中国信用债收益率下行明显，整个上半年来看：

1、中国股票市场呈现普涨现象，上证综指、沪深300、深证成指、中小板指和创业板指分别上扬19.45%、27.07%、26.78%、19.99%和20.87%，人民币汇率与美元指数虽然呈现出3-4%的波动幅度但变动幅度几乎为0。

2、隔夜拆借与回购利率分别下行100个BP左右，7天期的回购与拆借利率下行幅度也在30个BP以上。

3、中国利率债收益率下行幅度不大，基本回到年初水平，信用债收益率下行幅度较大；但美国国债收益率下行幅度非常大，1年期、3年期与10年期美国国债收益率较年初分别下行71个BP、75个BP和69个BP。

02.

2019年下半年经济金融形势研判

（一）和上半年相比，下半年的内外环境有哪些不同？

上半年几件比较有影响的事件主要有一季度的天量社融造成经济回暖的错觉，5月17日银保监会23号文、5月24日包商银行接管事件、6月27-29日的G20会议、隔夜货币市场利率屡创新低、专项债可以用来弥补项目资本金、科创板与金融供给侧改革的开启等等。

因此进入下半年后，有点承上启下的意思，G20后中美开启新一轮贸易谈判，中美两国领导人目前共会见5次（加上本次），但其中3次达成了共识。

与此同时，7月份的焦点还在于中央政治局会议的召开和美联储议息会议，美联储降息的呼声也越来越高，中国新一轮的政策似乎也在放开（无论对内或对外），对外负面清单有望于2020年全面放开，对内市场主体发债的约束也在逐渐松动（特别是国有企业、融资平台等等）。

近期零利率或负利率政策的声音愈加强烈，国内市场利率似乎也在向着这一方向前进。

（二）明确几个没必要争论的长期趋势显得非常重要

在做出具体判断之前，有必要明确几个比较确定的长期趋势，在长期趋势比较明晰的情况下，短期的判断均基于对政策周期的分析，虽然短期内会有扰动但长期方向不变。

1、中国经济下行周期已持续10年、降至5-6%的新平台，关键在于政府愿不愿意接受这种新常态

中国经济下行不是今年的事情，更不是近几年的事情，而是2010年以来中国经济下行已持续10年左右，也即2010年以来中国实际与潜在经济增速的下行周期已经持续十年时间，潜在经济增速未来大概率会降至5-6%的新平台。

因此2010-2019年这十年期间所经历的两轮回暖只是阶段性进程（如2013年与2017年），无法改变中国潜在经济增速下行的长期趋势，2008-2009年的经济刺激计划也无法阻挡这一趋势的发生。

在这种情况下，过于纠结中国经济基本面处于弱势地位和阶段性回暖过程这一常识问题显得没有那么必要，也缺乏真知卓见。而问题的真正关键在于经济基本面的短期扰动对政策周期所产生的影响，比如2013年与2017年的政策主动干预市场行为，便造成了极大的震动。

当然，目前潜在与实际经济增速的缺口已经较为接近，很多经济金融指标已出现见底迹象，正处于未来长周期的底部，基于此现在真正需要关心得是不在于经济还会有多差，而在于这种“差”会持续多久的问题，以及政府愿不愿意承受这种新常态，否则政策还会不停“折腾”。

如果继续折腾，则会产生明显政策周期的扰动，如果不折腾、顺应大势、迎接新一轮开放、释放经济增长潜力，那么我们认为经济基本面很难更悲观。

2、中国问题的根源在于结构性，而发展的机会同样也在于结构性

中国的很多问题是二元性的，有好有坏、有强有弱，城镇与农村，国有企业与民营企业，南方与北方、东部与西部，金融企业与实体经济，银行与非银等等，恰恰是这种二元性造成了目前的政策困境，然而也是这种二元性，使得我国的政策仍有诸多操作空间，经济基本面仍有许多潜力亟待挖掘。

因此可以说，中国的问题在于二元性，而机会也在于二元性，如果没有这种二元性，很多趋势性判断在短期也将变得适用，这从历次国企改革中便可见一斑。

3、中国离负利率政策还有较远的距离，但市场利率长期趋势向下并维持低位应是长期趋势除非主观干预

国内外货币政策最明显的差异在于国内天然的利差垄断优势存在，导致基准利率高出零利率很多，这意味着中国离负利率政策尚有较远的距离，但利率的中枢水平向下应是长期趋势，除非主观因素干预（如2013年和2017年）。

2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，经济增速已经开始回落至5-6%附近，这意味着中国潜在经济增长率也同样回落至5-6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

当前阶段中国经济增速的长期趋势向下以及全球货币政策宽松窗口的再次打开，均预示着市场利率的长期趋势是向下的。

4、经济与金融背离呈常态：未来全球资产价格中长期内将主要由货币政策决定、呈现更大的不稳定性

在经济基本面短期内很难有明显起色时，货币政策对全球资产价格将起到更为重要的作用，而经济基本面对定价的影响将显著减弱，也正因为如此，由货币政策决定的金融市场必将呈现更大幅度的波动，股债商品同涨、同跌的现象可能会经常出现，而金融市场与经济基本面的背离目前来看也并非短期现象，这给市场主体的定价和预期带来较大困难和不稳定性。

如果全球货币政策宽松窗口再次开启，则意味着股债商品齐牛的现象可能会成为金融市场的主流，而货币政策的些许变动也均会让市场血雨腥风，金融市场最好的时候，往往也是危机和风险正在聚集的时候。

（三）短期走势不一定会迎合长期趋势

明确长期趋势的动机不在于应用于短期形势的分析上，而在于能够剔除一些杂音，毕竟如果短期趋势与长期趋势保持一致或同步，那么研究分析的意义也就不存在了。

上述五个长期趋势是我们之前报告中多次强调的结论，相信能够得到认同，在这基础上，进一步分析短期趋势特别是今年上半年的经济金融形势便成为当前最主要的任务。

1、预期差会继续不断反复、风险偏好下降导致市场主体的顺周期特征会更加突出，应谨防跟随市场的顺周期行为

预期差不断反复是市场两年多以来所面临的主要内外环境，且频率呈不断加快态势。

考虑到风险偏好下降是目前市场现状，且风险偏好下降以及存量管理政策会导致中小金融机构的顺周期经营管理特征更加突出，但这种顺周期经营管理对中小金融机构自身同样不利（例如中小银行变卖优质资产、主动进行缩表等等所造成的负面冲击同样会比较大）。

特别是经济下行压力加大的背景下，中小金融机构可能会更倾向于将资源投向利率债、零售类资产、市政府类项目等安全系数较高的领域，收紧对实体经济的信用投放，从而不利于货币政策的有效传导。

同时，市场的顺周期行为很容易放大扰动因素在当期的影响，并造成在下期的过度调整和滚动修复。因此，在对市场趋势做出整体判断之后，应特别警惕跟随市场的顺周期行为，战略上保持定力，做好自己，从根本上解决好自身问题。

2、结构性“钱荒”在中长期内会多次发生，短期内应警惕三季度较大的流动性压力

在中国特殊的流动性分层体系中，央行释放的流动性率先传导至大中型银行，再至中小型银行，最后至非银金融机构，可以说处于中下游的中小型银行与非银金融机构受市场的波动影响更大也更直接，这次波动我们可以视为小的“钱荒”且是结构性的。

既然是结构性的问题，便意味着短期内难以有明显修复，即便有所恢复也无法从根本上解决，因此中长期内结构性的“钱荒”仍会发生，需要做好这个准备，在优化流动性匹配率、流动性覆盖率等指标的同时，适度提高优质流动性资产的比例以及提升资产负债结构的稳定性与灵活性是应对未来几年流动性缺口的关键举措。

3、同业风险偏好下降必然会传导至实体经济，应谨防诸如地方政府、城投、房地产等领域的刚兑信仰被打破

同业由于对市场环境变化最为敏感，因此最先承受刚兑被打破的冲击，但是同业的问题表面上看是金融机构之间的问题，实际上则会进一步传导至实体经济，也即同业风险偏好的下降必然会导致实体经济会出现问题，这和2017-2018年实体经济流动性危机被归因于2017年的严监管和去杠杆政策是一个道理，目前政策环境正在为这种冲击做好准备，宽松的政策环境有助于消化实体经济受到的冲击。

但是，同业和上市公司信仰被打破并非终点，中长期来看地方政府债务、城投平台以及房地产行业的信仰被打破也是必然，也一定会导致市场定价更加精准，因为解决结构性问题的根源在于不破不立，其它政策均是抓骚弄痒、止于皮毛。

4、短期内货币政策较为宽松、流动性比较充裕的局面仍将持续

虽然5月24日包商银行被接管后，市场经受了将近1个月的结构性钱荒环境，但在维稳以及诸多政策的引导之下，隔夜回购与拆借利率出现超预期低位的情况。

这一政策操作目标主要为了预防同业风险传导至实体经济，因为风险偏好较低的情况下市场对利率下行没那么敏感，但对利率上行却显得尤其敏感和脆弱，短期内货币政策较为宽松、流动性比较充裕的局面仍将持续。

5、中国经济基本面进入新平台，市场定价更趋精准和分化、广谱利率趋于下行

目前从消费与投资需求的趋势来看，国内经济增速应已基本确定进入5-6%的新平台（名义经济增速约为7-8%），而M2与社会融资规模增速分别在8-10%附近，CPI维持在2-3%之间，这是未来较长一段时期内中国经济基本面的新常态。与之相对应，市场利率水平的趋势变化也应该围绕经济基本面。

此外随着理财业务与同业业务刚性兑付的打破，大类资产的定价将更趋精准和分化，诸如利率债、优质信用债、优质信贷资产等优质资产与头部资产的定价将更加趋向于以无风险利率为基准，而诸如劣后级、低流动性与低评级资产的定价将会显著趋于分化。

应该说某种程度上刚性兑付的打破为利率市场化的进一步完成和深化打下了基础，也为政策决策层引导市场利率趋于下行提供了支撑条件。从这个角度来看，未来广谱利率（含所有风险利率）趋于下行将是无疑的，而劣后级、低流动性与低评级资产的风险也将会逐步暴露，以更好实现精准定价与分化定价。

6、中小金融机构会更加注重监管政策的导向作用、业务拓展会更加有序

回顾近两年中小金融机构在经营管理过程中所面临的风险，会发现均离不开监管政策的引导，特别是资管新规、《商业银行股权管理暂行办法》（2018年1号令）、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行流动性管理办法》（2018年3号令）等四份政策文件。也即后续监管政策导向基本均是按照已发布政策文件在执行，而相关的流动性风险信用、大额风险、股权质押风险、同业业务风险以及相应的惩罚措施也大多与此相关。

在这种情况，存量监管政策所能起到的作用就变得非常明显，也即只要现行业务符合存量监管政策的规定即可。

因此，经过2017年以来一系列风险事件的洗礼，我们相信整个市场会更加关注存量监管政策对业务发展、经营管理的影响以及相应的导向作用，相关业务的拓展也会更加有序，中小金融机构应该且必须要全面对冲存量监管政策，压缩不合规以及存在明显风险隐患的存量业务，以实现轻装上阵。

7、市场主体在业务拓展中会更加注重分层管理、客户会优中选优

经过包商银行事件的冲击、房地产行业的扰动以及市政类项目的洗礼，中小金融机构在业务拓展中对客户统一设定标准的时代已经成为历史，后续在业务拓展中会更加注重分层管理，不仅需要对公司客户进行白名单管理，还需要对同业客户进行筛选，贯彻优中选优的基本原则。

目前来看，客户分层管理是当前阶段多数银行采取的手段。虽然客户分层管理某种程度上是建立在客户数已足够多的基础上，但客户分层管理恰恰也是为了进一步拓展客户服务。

8、中小金融机构会更加注重将资源向客户端和优质流动性资产倾斜

金融供给侧改革的一大目的是为了打破同业刚兑，从目前风险偏好的下降以及市场反应来看，打破同业刚兑的政策目标已初步实现。

由于同业问题涉及的主要是流动性风险，并进一步会导致信用风险，因此中小金融机构后续会更加注重将资源向客户端和优质流动性资产倾斜，以优质流动性资产缓释流动性风险，而以其最擅长的信用风险代替流动性风险。

与此同时，中小金融机构也会更加注重客户的拓展以及客户的维度，特别是零售与公司端客户，在同业刚兑被打破的情况下，客户端资产负债业务的性价比很显然会进一步提升，而深受政策周期影响的金融市场业务某种程度上也更加服从于客户端条线的发展。

这种情况下，我们有理由相信，未来同业资产的占比将会趋于下降，客户端的优势和地位会进一步突出，虽然短期内对中小银行的利差管理不利，但长期来看客户端更高的利差水平更有利于中小银行经营业绩的恢复。