6月CPI延续高位

2019年6月，CPI同比上涨2.7%，涨幅与上月持平，延续高位；6月CPI环比下降0.1%。从分项看，食品价格依然是推动CPI维持高位的主要因素。6月食品价格同比上涨8.3%，涨幅较上月扩大0.6个百分点；非食品价格同比上涨1.4%，涨幅较上月收窄0.2个百分点。食品中，6月猪肉价格同比上涨21.1%，影响CPI上涨约0.45个百分点。

在CPI维持高位的同时，6月核心CPI同比涨幅与上月持平，维持在2016年9月以来的低位1.6%，显示需求端依然偏弱。CPI分项也显示了类似特点，构成CPI的八大类别中，除食品烟酒外，仅衣着和其他用品及服务涨幅较上月有所扩大，剩余五大类别价格涨幅均与上月持平或收窄。

尽管核心CPI平稳，但我们认为，食品价格，尤其是猪肉价格的后续上涨，仍将推动下半年CPI维持高位，不排除接近甚至触及3%政策目标的可能性。

猪肉价格本轮上涨来自两方面因素：一方面，本身“猪周期”处于上行阶段。从22省市生猪平均价看，2006年以来，生猪价格的上行周期通常都在两年左右，从低点到高点的涨幅在一倍左右。上一轮生猪价格从2014年3月的10.77元/公斤最高升至2016年2月的21.2元/公斤，涨幅为96.8%。而本轮生猪价格的低点在2018年5月，为10.13元/公斤，2019年6月底的最新数据为17.74元/公斤，尽管考虑到消费结构的变化，猪周期的波动幅度可能有所收窄，但目前来看，猪周期本身的上行过程仍未结束。

另一方面，2018年以来的非洲猪瘟疫情对猪肉供应量的影响在2019年逐步暴露。根据国家统计局数据，2018年四季度，猪肉产量同比下降3.8%，2019年一季度，猪肉产量降幅扩大到5.2%；农业农村部数据显示，2019年3月，生猪存栏量同比下降18.8%，降幅较2月扩大2.2个百分点。农业农村部在此前的新闻发布会也预警了下半年猪肉涨幅同比扩大的风险。

目前CPI权重中，猪肉占比约2%，如猪肉涨幅超过50%，对CPI的推动就将超过1个百分点。由此看，对猪肉价格的后续上涨以及对CPI的推动仍需警惕。

同时，我们注意到，上半年，PPI中生活资料价格上行趋势渐趋明显，高于PPI整体涨幅，在PPI走低的同时，4月至6月，PPI生活资料价格同比涨幅已连续3个月维持在0.9%。这也意味着，PPI向CPI的传导逐渐体现出来，这是下半年又一个可能推动通胀上行的因素。

6月PPI低迷

2019年6月，PPI同比持平，涨幅较上月收窄0.6个百分点；PPIRM同比下降0.3%，涨幅较上月收窄0.5个百分点。6月PPI环比下降0.3%；环比下降0.1%。

PPI中，生活资料涨幅继续强于生产资料。生产资料价格同比下降0.3%，涨幅较上月收窄0.9个百分点；环比下降0.4%，环比涨幅收窄0.6个百分点。生活资料价格同比上涨0.9%，涨幅与上月持平；环比持平，环比涨幅收窄0.1个百分点。

本月原油价格环比大幅下跌，是导致PPI环比走弱的重要原因。此外，从PPI分项看，生产资料中采掘工业、原材料工业、加工工业环比均有所回落。我们认为，后续需求端的弱势将继续对PPI环比构成压制。另一方面，2019年以来，供给端去产能和环保督察力度均有所调整，供给端收缩推动PPI上行的动力明显减弱。加之基数的影响，三季度PPI仍有下探可能。

“通胀”、“通缩”与政策选择

CPI与PPI走势的分化，令市场对后续货币政策选择产生分歧。我们认为，总体上，工业品价格的低迷影响更大，即货币政策不会因价格因素实质性收紧；但同时，CPI的上行也对货币政策的进一步松动构成了制约。尽管6月以来，随着美联储发出降息信号，全球主要央行转向宽松，但中国央行后续货币政策大概率维持稳健中性态度。

从实体经济融资成本看，实际利率的走势是关键。央行此前在2015年三季度货币政策执行报告中讨论过如何度量实际利率的问题，当时指出，“以CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能更合适一些”。在2019年PPI维持低位的情况下，尽管CPI明显向上，但GDP平减指数整体仍较2018年有所下行。2019年一季度，GDP平减指数为1.35%，较2018年的2.9%下降明显。我们估算2019年全年的GDP平减指数不会超过2%。因此，尽管CPI上行明显，但如果以GDP平减指数测算实际利率，则实际利率实际是有所上行的。从这一角度看，货币政策没有收紧的必然性。

此外，在CPI上行的同时，核心CPI一直维持低位，意味着当前CPI的上涨更多来自成本端的推动而非需求端的拉动。而从货币政策的角度看，货币政策收紧对通胀的抑制作用主要来自对过热总需求的抑制。如果说当前CPI的上涨主要来自成本端尤其是食品的推动，那么，货币政策收紧对其抑制作用有限。

另一方面，如CPI持续维持在接近3%政策目标的范围，其信号作用依然明显，至少限制了央行进一步松动的空间。央行在2019年一季度货币政策执行报告中明确提出，“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”；“稳健的货币政策保持松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”，意味着央行也已经开始关注通胀的上行。

事实上，中国货币政策一直是多目标的。在2019年一季度货币政策执行报告“下一阶段主要政策思路”部分，央行先后提到了六项内容：一是稳健的货币政策保持松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定；二是促进结构优化，更好地服务实体经济；三是进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制；四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用；五是深化金融供给侧结构性改革，扩大对外开放，通过优化供给和增强竞争改善金融服务；六是打好防范化解重大金融风险攻坚战。从中可以看到，稳增长、调结构、促改革和防风险均在央行的目标范围内。

就年内看，中美贸易谈判不确定性仍在，除了外部冲击外，国内经济依然存在下行压力，而国内的经济转型和防控风险仍是决策层所关注的问题。因此，我们认为，货币政策的首要目标仍是维持稳定的货币金融环境，这一总体方向不会发生变化。政策的阶段性调整只是因为短期内各项目标的侧重点有所不同，这也是央行此前称货币政策“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”的原因。而为了维持稳定的货币金融环境，保持流动性合理充裕和利率水平合理稳定依然是央行的首要考量。