作者：韦顺

来源：股市动态分析

聚酯是化纤的一条重要分支。它的上游原料为对二甲苯（PX）或者乙二醇（MEG），中游主要是以PTA和MEG通过聚合生产出来的各类聚酯产品（如涤纶长丝、涤纶短丝），而下游主要是纺织服装，占比超70%，产业链的核心环节是“PX-PTA-涤纶长丝”。

我们看好产业链反弹的主要逻辑有三点：一是随着PX产能投产，PX价格进入下跌趋势，产业链利润逐步向PTA及涤纶长丝等中下游环节转移；二是PTA厂设备集中进入检修期，PTA价格触底反弹，带动聚酯价格上涨。三是中美贸易摩擦缓和后服装需求会逐步释放，同时地产竣工高峰期也将拉动家纺需求上升，叠加涤纶长丝销量加大、库存处于历史低位等因素，终端需求回暖提振聚酯价格。

PX价格进入下跌趋势

聚酯产业链的核心是PX-PTA-涤纶长丝，此前国内产能主要集中在聚酯、PTA等环节。由于环保压力、公众舆论等原因，国内多年几乎没有PX新产能投放，导致行业供需失衡，PX只能高度依赖进口，2017年进口依存度升至58.4%。而大量进口带来最直接的负面影响就是产品议价能力弱，可以看到，过去几年基本上产业链的利润集中在PX一段，2018年高峰时PX的利润每吨接近2000元，而PTA、涤纶长丝的利润只有不到200元/吨，利润多数被国外企业拿走。

但随着这两年政府鼓励国内几大民营炼化项目快速启动，国内PX进入快速扩产期，2019年上半年伴随恒力石化450万吨/年以及浙江石化一期400万吨/年投放，市场新增产能850万吨/年，相当于去年行业总产能的一半，此外，盛虹石化280万吨、海南炼化100万吨以及恒逸文莱石化等主流大厂预计也将在今年陆续投产。而这也预示着PX价格将持续走低，数据显示，2019年至今国内PX开工率已经提升至90%，为近三年最高位，而PX价格则持续走低，PX韩国FOB现货中间价已经从2月份最高的1107美元/吨暴跌至6月末的819美元/吨，跌幅近30%。

除了PX，另一大原材料乙二醇（MEG）也迎来了产能集中投放期。根据CCFEI统计，2019年国内预计新增450万吨煤制乙二醇产能，全球累计新增834万吨，到2020年国内将新增144万吨，全球累计新增514万吨。未来两年这些新增产能将压制MEG价格上涨。实际上，今年以来MEG价格已经与油价开始分化，布油涨幅超过15%，而同期MEG价格则下跌超20%。

PTA供给受限

与之相反，近期PTA则出现暴涨行情，涤纶长丝等聚酯产品价格也是水涨船高。截止6月28日，涤纶POY价格和价差8450元/吨和1320元/吨，较月初上涨13%和22%，其中价差较年初上涨6.5%，而PTA涨幅更为夸张，价格和价差分别为6365元/吨和1737元/吨，较月初上涨了14%和74%，其中价差较年初几近翻倍。可以看到，产业链利润向中下游转移的逻辑开始被验证。

PX和PTA的价格变化趋势向来高度一致，但这一次不一样，主要原因在于三方面：其一是受油价下跌及产能投放影响，成本端PX价格暴跌；其二是意外受益于PTA企业设备集中检修，据光大证券统计，影响产能在1630万吨左右，PTA供给端大幅收缩。其三是端午后下游涤纶长丝销量提升，库存大幅下降至历史低位，涤纶长丝企业采购意愿增强。截止6月最后一周，涤纶长丝POY、DTY、FDY的库存分别为1天、12天和4天，相比年初11天、20天和13天已大幅下降。

往后看，PTA价格上涨仍存在基本面支撑。PX价格下降，利润向下游转移的趋势已不可逆，而近期虽然有上海石化、蓬威石化和川能化学等企业的装置计划重启，短期内 PTA 整体开工将继续回升，但根据计划福海创 450 万吨/年装置将于即将检修、恒力石化 1 号线也将迎来 15 天检修期，短期供给仍然偏紧。此外，PTA的库存也告急，6月末流通库存仅为100万吨，处于近五年以来的地位区间，库存天数只有2.5天。

近期国内PTA期货合约罕见连续暴涨，而且是7-10月的期货合约连续集体涨停，这也意味着本轮价格暴涨人有望持续一段时间。

聚酯下游需求回暖

聚酯下游70%以上与纺织服装有关，需要根据房子和服装的销售来判断聚酯的强弱。国家统计局数据显示，2017年之后国内房屋竣工面积连续19个月累计同比负增长，而同期施工面积却连续同比正增长，房子不可能只开工不竣工，券商预计，今年3-4季度房屋竣工有望迎来高峰期，对家纺的拉动效应会逐步显现。

服装零售方面，前五个月纺织服装零售额累计同比增速为2.6%，已经降至2001年以来的最低水平，5月服装出口额同比下滑1.09%，数据看起来偏负面，不过从2月起边际上逐渐好转，跌幅逐月收窄。此前服装企业由于对贸易战前景不明朗而迟迟未能下单，影响甚大，毕竟服装家纺在剩余的3000亿清单中规模超过400亿，但服装行业需求刚性，随着贸易摩擦缓解，这部分需求迟早会释放出来。6月以来，织造企业开工率不断提高，从64%提升至79%，需求向好迹象明显。

需要关注的是，当前市场对产业链较为担忧的是坯布的高库存，坯布是夹在聚酯和纺织服装之间的一个重要环节，截止5月末，坯布库存已提升至34.1天，处于09年以来的最高位，恐将阻碍产业链顺价，未来需要持续观察这一数据，一旦该环节打通，便是聚酯产业链的反弹时点。

从投资角度看，目前A股具备全产业链布局的公司有四家，分别是恒力石化、荣盛石化、恒逸石化和桐昆股份，每家公司的产能规模和布局侧重点不同。

恒力石化是行业唯一具备上中下游协同一体化发展的企业，具备上游450万吨PX+中游660万吨PTA+281万吨的聚酯产能，为行业老大。荣盛石化和恒逸石化的布局以中上游的PX和PTA为主，下游相对薄弱。而桐昆股份主要是以下游的聚酯产品为主，为涤纶长丝领域的龙头，公司还配套中游PTA，并参股上游PX企业部分股权。此外，2017年上市的新凤鸣是涤纶长丝领域的老二，公司未来计划打造“500万吨涤纶长丝+500万吨PTA”的产能格局，也会受益产业链反弹。

图：PTA-PX价格及价差

数据来源：Wind、方正证券研究所

（编辑：小股）

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