摘 要

核心观点

6月总托管量环比增加，增幅主要来自地方债和政金债。地方政府债发行节奏明显加快，托管量大幅增长，同业存单托管量大幅减少，主要受包商事件影响，存单发行放缓。分机构来看，商业银行增持地方债，减持同业存单，其中城商行在流动性压力下全面减持利率品种；广义基金大幅增持地方债；外资机构继续为债市贡献边际配置力量；保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加；证券公司增持国债，小幅减持同业存单，主动增持外，也与季末借券融入资金有关。6月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升，主要原因是宽松的资金面带来息差机会。

商业银行增持地方债，同业存单持仓降低

分银行类型看，大行增持利率债较多，减持同业存单。一方面，央行6月份进行了大额净投放，作为一级交易商的大行直接受益；另一方面，部分中小行负债端出现流失，尤其是存款也向大行转移，进一步增强大行的资金充裕程度和债券配置力量。城商行在负债端压力下，大幅减持流动性资产兑现流动性，从微观来看，部分定制化公募也出现了赎回的情况。相比之下，农商行受冲击更小，但资产端也出现了收缩。

广义基金需求不弱，大幅增持地方债

6月广义基金大幅增持地方债和政金债。政金债托管量增加1394亿元（上月增加528亿元），地方债托管量增加1662亿元（上月增加84亿元）。6月基金配置力量强劲，主要原因在于6月底债券型基金成立增多，二级债基等存在净申购，货基调整配置方向。受包商事件流动性冲击影响，6月份城商行、农商行等负债端压力上升，进而资产端减持流动性资产，6月份债券型基金份额出现小幅减少。但6月后两周，由于央行流动性呵护，债券型基金募集增加，基金配置力量开始增强。

外资机构继续为债市贡献边际配置力量

6月境外机构热情不减，继续增持国债和同业存单。4月份中国债券纳入国际债券指数以来，外资机构配置国内债券持续增长。一方面存在被动配置需求；另一方面，海外利率下行较快，中美利差处于舒适区间，中国债券的配置价值较高，外资机构的主动配置需求也较强。美联储6月议息会议偏鸽派，降息预期升温，外部环境利好国内债市。此外，G20峰会后，中美贸易摩擦担忧阶段性缓解，人民币汇率出现升值，也有利于外资机构买入中国债券。

保险机构大幅增持地方债，券商增持国债和信用债

保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加。部分保险机构赎回或到期不续协议存款，产生再配置压力。同时保险机构风险偏好下降较快，小幅减少信用债投资，转向利率债。从6月托管数据来看，保险机构明显增加地方债和国债的配置。证券公司增持国债，小幅减持同业存单。

6月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升

6月全市场质押式待购回余额为48450亿元，较上月增加12650亿元。债市整体的杠杆率较上月抬升4.1个百分点。6月机构加杠杆的最主要原因是宽松的资金面带来息差机会。展望未来，随着7月份资金到期大增以及传统缴税季，加上资金跨季结束，央行很可能顺势回笼资金，过度充裕的流动性可能收敛。

风险提示：监管对机构行为的影响，金融数据超预期。

总托管量上升，增幅主要来自地方债

截至2019年6月末，中债登、上清所债券总托管量82.2万亿元，环比增长9261亿元（上月增长7669亿元），其中中债登总托管量61.3万亿元，环比增加10344亿元（上月增加5243亿元)，增幅主要来自地方债和政金债。上清所总托管量20.8万亿，环比减少1083万亿（上月增持2427亿元），主要是同业存单托管量大幅减少。

分券种来看：

国债+政金债托管量较上月增加3647亿元（上月增加3156亿元）。国债托管量增加1256亿元（上月增加1672亿元）。政金债托管量增加2391亿元（上月增加1484亿元）。其中，国开债增加1432亿元（上月增加1112亿元），口行债增加400亿元（上月增加269亿元），农发债增加559亿元（上月增加104亿元）。

地方政府债托管量续增，发行节奏加快。6月地方政府债发行加速，发行规模高达8996亿元，单月规模创年内最高，地方政府债托管量环比增加5553亿元，较上月增幅超过一倍。6月10日，国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，指出允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金，并强调要建立正向激励制度，加快专项债发行节奏。此外，地方债新增额度下发，6月地方债发行量大幅增加。

同业存单托管量大幅减少，主要受包商事件影响，中小行存单发行受阻。同业存单托管量较上月减少2169亿元（上月环比增加3032亿元）。受包商事件的冲击，6月份同业存单发行大幅减少，发行成功率明显下降，再加上6月份同业存单到期量较大，导致了同业存单托管量大幅缩减。

信用债托管量环比增加440亿元（上月减少1269亿元）。其中，超短融增加213亿元（上月减少943亿元），短融增加75亿元（上月减少76亿元）。企业债托管量环比减少84亿元（上月减少100亿元）。中期票据托管量增加237亿元（上月减少149亿元）。6月信用债发行有所恢复，但低等级主体发债依旧困难。包商事件打破了金融同业刚兑信仰之后，无风险资产的范围大为收窄，信用债市场受流动性分层影响明显，低等级信用债面临窘境，Flight to Quality的趋势可能将继续。

分机构持仓分析

商业银行增持地方债，减持同业存单

商业银行大幅减持同业存单，继续增持地方债。6月商业银行同业存单托管量减少1769亿元（上月增加1382亿元），地方债托管量增加3061亿元（上月增加1601亿元）。国债减少357亿元（上月增加948亿元），政金债增加856亿元（上月增加380亿元），其中国开债增加542亿元（上月增加96亿元）；口行债增加56亿元（上月增加18亿元）；农发债增加257亿元（上月增加266亿元）。6月包商事件持续发酵，中小银行存单发行受阻，因此银行减持同业存单在预期之内，地方债的加速发行一定程度上对冲了存单对资产端的冲击。

商业银行对信用债持仓减少，反映了包商事件带来的信用冲击。6月商业银行的信用债持仓减少366亿元（上月减少1086亿元）。其中，超短融减少208亿元（上月减少283亿元）。短融增加18亿元（上月减少70亿元）。企业债增加30亿元（上月增加40亿元）。中期票据减少206亿元（上月减少773亿元）。商业银行债减少265亿元（上月减少285亿元）。资产支持证券增加394亿元（上月增加157亿元）。6月银行继续减持信用债，可能与包商事件带来的信用风险暴露和地方债挤压配债额度有关。包商事件爆发后，各机构纷纷梳理交易对手，提高授信标准，导致银行与非银之间流动性分层明显，叠加跨季因素对资金面的影响，6月非银机构融资异常艰难，甚至一度引发了结构化产品的爆仓风险，在这样的背景下，各机构的风险偏好都趋于下降，银行整体上也提高了风控标准。地方债的增加也对信用债配置形成了一定的挤压。

分银行类型看，全国性商业银行增持利率债较多，减持同业存单。6月全国性商业银行国债+政金债增持1789亿元（上月增持189亿元）。国债增持317亿元（上月增持253亿元）。政金债增持1472亿元（上月减持64亿元）。信用债减持368亿元（上月减持1098亿元），以超短融（减少236亿元）和中票（减少164亿元）为主。同业存单减持558亿元（上月增持940亿元）。地方债增持3298亿元（上月增持1395亿元）。6月份大行流动性充裕，配置力量强劲。大行配置力量强劲最关键的原因在于流动性充裕。一方面，为了应对包商事件造成的流动性冲击，央行6月份进行了大额净投放，作为一级交易商的大行直接受益；另一方面，部分中小行负债端出现流失，尤其是存款也向大行转移，进一步增强大行的资金充裕程度和债券配置力量。

城商行在负债端压力下，大幅减持流动性资产。6月城商行国债+政金债托管量环比减少1363亿元（上月增持540亿元）。其中，国债减持612亿元，政金债减持751亿元。信用债增持53亿元（上月减持23亿元）。同业存单减持292亿元（上月增持66亿元）。地方债减持577亿元（上月增持72亿元）。城商行受包商事件的冲击最为直接，同业存单存量大幅减少了2500亿元。负债端的压力之下，城商行被迫大幅减持流动性资产兑现流动性，从微观来看，部分定制化公募也出现了赎回的情况。

相比之下，农商行受冲击更小，但资产端也出现了收缩。6月农商行和农合行国债+政金债托管量环比减少8亿元（上月增持353亿元）。信用债减持24亿元（上月增持31亿元）。同业存单减持356亿元（上月增持238亿元）。地方增持331亿元（上月增持132亿元）。由于农商行业务多数根植于当地，存款来源比较稳定，对同业存单的依赖程度也不如城商行高，因此负债端没有出现很明显的收缩，6月农商行存单存量较上月小幅减少224亿元。但资产端的收缩还是比较明显，最主要的就是同业存单的配置放缓。我们此前曾提示，农商行受制于监管限制，可投资范围较小，利率债、同业存单是其主要资产，包商事件之后银行信用出现分化，存单重新定价，农商行优质资产会更加稀缺。后续的中小银行缩表效应值得持续关注。

广义基金需求不弱，大幅增持地方债

6月广义基金大幅增持地方债和政金债。6月广义基金国债+政金债托管量环比增加1956亿元（上月增加686亿元）。其中国债增加562亿元（上月增加159亿元），政金债增加1394亿元（上月增加528亿元）。信用债托管量增加586亿元（上月减少334亿元）。其中，超短融托管量增加379亿元，短融增加48亿元，企业债减少139亿元，中期票据增加299亿元（上月增加273亿元）。同业存单减少6亿元（上月增加514亿元）。地方债托管量增加1662亿元（上月增加84亿元）。

6月基金配置力量强劲，主要原因在于6月底债券型基金成立增多，货基调整配置方向。受包商事件流动性冲击影响，6月份城商行、农商行等负债端压力上升，进而资产端减持流动性资产，6月份债券型基金份额出现小幅减少。但6月后两周，由于央行流动性呵护，债券型基金募集增加，基金配置力量增强。

外资机构继续为债市贡献边际配置力量

6月境外机构热情不减，继续增持国债和同业存单。6月外资国债+政金债托管量环比增加332亿元（上月增加757亿元），其中国债增加276亿元（上月增加250亿元）。政金债增加55亿元（上月增507亿元）。同业存单增加321亿元。6月境外机构对政金债增持幅度有所降低，主要是由于6月初利率下行较快，作为政金债的配置主体，买入节奏有所放缓。

今年尤其是4月份中国债券纳入国际债券指数以来，外资机构配置国内债券持续增长。一方面，中国债券纳入国际债券指数，外资机构存在被动配置需求；另一方面，海外利率下行较快，中美利差处于舒适区间，中国债券的配置价值较高，外资机构的主动配置需求也较强。5月份以来，全球经济、政治局势进一步发酵，发达国家利率快速下行，全球“负利率”情绪再次蔓延，而美联储6月议息会议偏鸽派，降息预期升温，外部环境利好国内债市。此外，G20峰会后，中美贸易摩擦担忧阶段性缓解，人民币汇率出现升值，也有利于外资机构买入中国债券。

保险机构大幅增持地方债，券商增持国债和信用债

保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加。6月保险机构国债+政金债托管量增加129亿元（上月增加176亿元）。国债增加105亿元（上月增加130亿元）。政金债增加25亿元（上月增加46亿元）。信用债减少25亿元（上月减少83亿元）。同业存单减少19亿元（上月增加10亿元）。地方债增加467亿元（上月增加210亿元）。受包商事件影响，一方面，部分保险机构赎回或到期不续协议存款，产生再配置压力；另一方面，保险机构风险偏好下降较快，小幅减少信用债投资，转向利率债。从6月托管数据来看，保险机构明显增加地方债和国债的配置。5月底以来，超长期地方债招标状况较好，上周30年国债利率出现较大幅度的下行，显示保险机构债券配置力量较强。

证券公司增持国债，小幅减持同业存单。券商6月国债+政金债托管量合计增加375亿元（上月增加93亿元）。国债托管量增加293亿元（上月减少44亿元）。政金债托管量增加82亿元（上月增加138亿元）。信用债托管量增加97亿元（上月减少53亿元）。同业存单托管量减少159亿元（上月增加289亿元）。地方债托管量减少84亿元（上月增加63亿元）。6月券商对国债增持较多，可能是由于季末融资需求加大，通过债券借贷增持了较多利率债。

6月资金面持续宽松，杠杆率有所回升

6月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升。6月全市场质押式待购回余额为48450亿元，较上月增加12650亿元。债市整体的杠杆率较上月抬升4.1个百分点。分机构来看，券商（上升9个百分点）和广义基金（上升4个百分点）是加杠杆的主力，商业银行上升1个百分点，保上升3个百分点。分银行类型来看，城商行和农商行杠杆率提升较快，其他类型的银行杠杆率下降。

6月机构加杠杆的最主要原因是宽松的资金面带来息差机会。为了对冲包商事件的不利影响，央行6月不断加大公开市场投放，资金面较为宽松，R001、R007均值达到近几年新低。6月24日，银行间隔夜质押式回购品种DR001加权平均利率盘中跌破1%，收盘价报0.99%，创10年来最低。货币市场利率下行提升了息差空间，尤其是同业存单和短端信用债的息差机会明显，导致机构纷纷加杠杆扩大收益。

展望未来，随着7月份资金到期大增以及传统缴税季，加上资金跨季结束，央行很可能顺势回笼资金，过度充裕的流动性可能收敛；

风险提示

1、监管对机构行为的影响：跨季后流动性改善，结构化产品可能面临监管，影响机构配置行为。

2、金融数据超预期：6月份地方债发行大增，加上地方专项债可以用于项目资本金、地方隐性债务平滑，6月份信贷数据存在超预期可能，进而影响机构行为。

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