文 | 刘建，本文摘自扑克财经App在线课程版块【原油训练营】之【顶级私募的原油期货投研秘籍】第5节（共10节）。

今天这个课是油价整体判断思路的一个分享。

虽然说原油市场和其他的商品有相同的分析思路，但是因为他相对于其他大宗商品更为复杂，所以我们这次就专门讲一讲我们对市场的一些研究思路。

首先我们看一下原油市场的整个分析框架。原油价格的影响因素主要还是供需两个层面，供需实际上直接反映是库存的变化。

一般来说我们把库存分为三个地区。一个是美国库存，因为美国库存是有周度的一个统计数据，这个数据是相对比较准确，而且比较高频，他主要作用于美国本土市场的油价。

二是OECD库存，OECD的库存主要是国际能源署公布的。每个月的月报里面会公布当季度的一个库存的数据，但是这个数据可能会存在一些偏差，比如说像17年的一季度的时候，当时在一月份预估是去库存去45万桶，在2月份的时候就修正了库存，把库存从1月份的下降45万桶修正为下降15万桶，在3月份又进一步修正了预期，把库存从之前的下调变成了上浮，所以当时导致17年3月份油价出现一波大的下调。

虽然说OECD的库存是显性库存，但是这个数据因为存在一些修正的空间，所以一般来我们不会把他作为油价短期涨跌的一个最核心的因素，只是作为一个判断的依据，做一个辅助。

另外就是海上浮库，海上浮库数据相对高频，有日度的数据。但是海上浮库有两个问题，第一就是数据统计是不完全的，不管路透，还是彭博，这些机构只能统计部分的浮库。另外就是浮库数据比较难拆分，因为有部分的浮库实际上并不是真实的囤油，而是正常的一些物流贸易运输，在机构的统计中，这一部分的量难以拆分出来。像路透他有一个自己统计的标准，比如说5天之内不动的油轮他才算作是浮库，这个数据也不见得会很准，我们可以看到去年也是从3月份开始，路透当时给的数据是浮库在不断的下滑，但是最终这个数据被修正了回来，一直在7月份才真正的下滑，所以说这个库存数据虽然说会直接影响到价格，但是因为除了美国之外我们看不到特别准确而且比较及时的数据。所以说在分析的时候，往往是要注意到这个趋势的变化，要跟价差的变动在一起进行综合的判断。

供应我们一般分三个区域，一个是欧佩克，一个欧佩克之外的其他常规区块，另外就是北美的非常规油气。

欧佩克的分析更多是基于政治层面，因为欧佩克虽然也有些新的区块投产，但是投产区块主要是集中在伊朗，伊拉克，以及尼日利亚这几个地区，要么受到制裁影响产量，要么就是因为常年国内局势动荡，影响正常投产。而其他的海湾国家，新增的投产量不是那么大。所以说欧佩克的生产其实更多不是来自于新增产量的影响，而是来自于产油政策的一些调整。包括欧佩克的炼油减产，包括其他的一些政策调整，都可能会影响到他的产量。所以在分析欧佩克产量的时候，我们会更关注整个欧佩克的财政的平衡价格，还有其他预算的平衡价。IMF每年会公布一个欧佩克国家的财政和外贸平衡所需的油价，以今年的这个价格来看，基本上都在60美元以上，所以我们认为，目前欧佩克不太可能在这个油价点位上去放弃限产保价。

除了欧佩克之外，就是其他非常规区域，这个地区的数据相对难以获取，包括国际能源署，包括BP，一般来说，数据都是以季度或者年度为主，即便是有季度数据，实际上他调整也比较频繁，所以说很难作为一个短期的参考。这部分产量，一方面有一个固定衰减率，从历史上来看，一般每年的衰减在1%到1.2%之间，也就是60万桶上下。那么我们实际上只要统计一下每年新增的投产的一些计划，就可以大致算出来当年总产量的变动。从过去几年来看，基本上还是都在持续下滑，其中中国下滑的浮动是最大的。另外还有墨西哥下滑的浮动也比较大，其他国家基本上没有特别明显的变动。所以说这一部分的产量，我们一般来说不会特别去关注，偶尔会用这些主要国际大型石油公司的产量作为这部分产量的一个替代。因为不少公司会公布季度的产量，有些公布半年度的产量，像中石油，中石化，壳牌，道达尔，把这个公司总的产量汇合在一起，就可以作为这部分产量的一个代表。

北美的非常规油气主要就是页岩油和油砂，我们觉得页岩油产量是相对好算的，因为他有一个固定的计算方式，就是把每个油田汇集的产品进行一个汇总，把他叠在一起就可以得到一个总的油田的产量。

全美数据有EIA每个月公布的DPR报告，汇总就可以计算出未来几个月的产量，根据油价的变动推测一下钻机数量的变动，也可以推出未来可能的一个产量变动的趋势。

加拿大的油砂主要有两种开采方式，第一种就是露天开挖，就类似于采矿的形式，把这个油砂矿采下来之后，通过加热，加水的方式把油从油砂里面给煮出来。再经过提炼可以得到沥青油。另外一种方式就是往地下注入高温高压蒸汽，注入2到3天之后，可以把地下的油砂矿藏给熔化，再用类似于常规油气井中开采方式，把他给抽出来。不管是哪种方式，他前期的投入都非常大，如果你要是露天开发需要投资大量的矿产，还有相关的设备；如果你要是地下注入蒸汽的方式，他需要注入长达2年以上的蒸汽才能去进行开采。这部分量即便是油价出现比较大的波动，他也不会有明显的变动，因为前端投资比较大，即便是油价波动的话，他也不能为了短期的利益把之前的投资全部放弃。这部分数据的话，其实可以从加拿大的能源网站上，就是他一个NEB的网站上可以去获取相应的数据，就可以去找到他每年投资的一个大致的规划，就可以算出来他的一个产量增长的空间。所以说加拿大这一块的量，一般来说也是相对比较固定的。我们可以查询多数的上市公司每年的产量和资本支出，大概得到当年度的产量增长的趋势。另外，分国家也可以看一下当年度这个国家的产量变化趋势。另外，一些机构也有全球主要的油气区块新增投资的一个大致的投产规划，也可以算出来产量的增长趋势。

这里面比较麻烦一点就是，衰减率其实不是特别好确定，我们一般是按照1%到1.2%这样一个比例来算，但不见得是这么多。这个目前我们也没有特别好的一个数据的来源，后面可能逐步去寻找一些更定量的计算方式。

原油需求基本上都是要经过炼厂，只有很少一部分像日本跟沙特有直燃原油去发电，但是不常见。炼油厂的加工原油基本上占原油下游终端需求的99.5%左右，所以说这个数据是相对比较容易获取的，因为全球的炼油厂检修计划是能查得到。但是炼油厂他不见得能100%满负荷的运行，分地区就要去寻找不同的数据来源去看他的一个最终产量。美国和中国是相对比较容易找得到的，像日本，印度和欧洲，也能找到一些滞后数据，其他地区就相对比较难找，但是一般来说他们的年度的变化量不是那么大，所以说这些区域本身他的量也不是那么占全球的炼厂开工比例也或者特别大，所以说一般我们就不是特别去考虑他的一个变动。

当然我们只看炼厂的开工其实意义也不太大，因为毕竟终端的需求是决定炼厂开工的最根本的因素。即便炼厂开工比较高，如果成品油需求不好的话，那么也就是原油库存向成品油库存转移的这么一个过程，实际上这种过程在15到16年曾经出现过，虽然说短期可以止住原油的库存上升，但是一旦成品油库存接近于满库之后，很快会导致炼厂开工出现下滑。而且成品油的库存整体是比原油要低的，因为他的库容相对少一点，所以说这个关注终端的需求其实也是一个比较重要的因素。

原油的终端需求里，汽油是相对比较容易统计的，因为他都是通过加油站来进行销售。像美国，终端成品油零售的数据实际上是有滞后的。柴油的数据相对难统计，因为他很多是不经过加油站，而是直接点供到终端的，国内的话，柴油数据也是难以统计的，因为很多的柴油销售有非法的因素在里面，有避税调油的因素在里面，所以很多都是私下进行交易，这个数据不太好统计，只能通过一些调油料的进口和一些走私油大概的体量去估算他的需求。

另外就是资产配置的需求。因为我们看到原油的持仓里面，真正的产业资金占比不大，大头是非报告头寸和掉期头寸，基金头寸占比也不是特别大。掉期头寸里面很多是场外资金进入商品市场的一个中转，也就是说，比如说我去买一个原油ETF，如果这个ETF跟国内的ETF一样，是我买了一手，他就帮我在原油期货上建一手多单，那这实际上是记入管理头寸的；如果他并不是帮我建立多单，而是把我视作一个多头，他是一个空头，他在原油市场去做多对冲，那就会进入掉期头寸。所以说场外资金的力量在商品市场占比也是比较大的。

目前主要的几种资金有：CTA的基金（多空都可以配置），单品种的连接基金（类似于SPDR这种单品种做多的基金），全商品指数基金（量最大的，包括高盛？就以前的UBS的一个商品指数基金，这些指数基金去他的量更大，虽然说我们没有详细的数据，但是估算一下目前原油市场中这部分的资金可能量是在300美元以上。所以说这部分资金对市场的影响也是比较大的，他更多是基于宏观层面的一个判断去配置原油）。

另外就是地缘政治。其实地缘政治分析起来是相对比较困难的，因为我们毕竟不学这个专业，而且很多内幕信息肯定也无法获取。但是有一些基础的信息还是比较容易把握的，比如目前美国的中东政策调整，这是可预见的。从美国总统特朗普上台以来，对中东的态度跟上一任奥巴马差距比较大，他倾向于和以色列走近，尽量拉拢沙特，同时打压其他的实业派国家。目前特朗普威胁要退出伊核协议，后面地缘政治的议价会逐步起来，对油价可能也产生一定的支撑。

有些人他比较喜欢选政治因素来分析市场，我觉得政治因素很难说有没有真正的影响，比如像12年普京上台，像13年伊朗前总统内贾德下台，当时油价都出现比较明显的异动。美国不怎么欢迎的人上台之后（包括查维斯，普京），油价基本上都出现过单月大幅下跌，而这几个人下台之后，油价当月就出现比较明显的上涨。所以说，很难说地缘政治到底对油价有没有多大的影响。这个因素你不可证实，也不可证伪，只能大概地去推测，但是你没办法跟踪，所以我觉得只能作为潜在风险的一个判断。

本文摘自扑克财经App在线课程版块【原油训练营】之【顶级私募的原油期货投研秘籍】第5节（共10节）。