从鸭脖子到纸巾，再到羽绒服和运动鞋，境外做空机构近年来没少对中概股下手。

7月8日至9日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）又一次瞄准了中概股，接连两日发布了针对安踏体育的做空报告。后者首日股价下跌7.32%，次日，安踏体育两度发布澄清公告，强烈否认浑水报告中的指控，之后公司股价由跌转升，微涨0.2%。

所谓做空，是看空某只股票，可以从券商处“借券”，在高位先行卖出股票，然后再在低位买回相同股数，赚取其中的差价。

而在不涉嫌欺诈和伪造的情况下，出于言论自由、监督市场等目的，做空机构的报告是被港股、美股市场默许的。

但是，这些做空机构真的只是一心“行善”的市场监督者吗？还是“碰瓷”专业户，或者是单纯与多方判断相反的赢利机构？

哪些公司易被做空？

一般来说，做空机构往往会选择一些被市场反复看好的蓝筹、白马股下手。此外，也不排除一些老千股。

2010年，知名的做空机构浑水、香橼(Citron)便开始高频做空中概股，绝大多数一击即中。绿诺科技、多元环球水务、中国高速传媒等一批公司更遭退市摘牌。

之后在2016年12月，浑水发布了一篇针对辉山乳业的报告，称其财务造假，在收入上有欺诈嫌疑，“股权价值接近零”。而在这之前的6月，辉山乳业曾发布半年报，称收入上涨高达40%以上，这明显高于行业平均水平，彼时其他都处于乳企重亏状态，但该公司却大幅上涨，明显违背行业规律。

虽然辉山乳业通过大股东回购等手段保住股价，但2017年年初被爆出财务危机后，股价迅速下跌。目前股价已经跌到1港币以下，并长期停牌。

之后一年内，国内企业包括达利食品（03799.HK）、科通芯城（00400.HK）、中国宏桥（01378.HK）、瑞声科技（02018.HK）、敏华控股（01999.HK）等港股均遭遇了做空机构的狙击，大部分企业股价大幅下挫。

而近段时间被做空机构盯上的安踏体育、波司登、周黑鸭、恒安国际等，相较于早年间的做空潮，均属于知名度和市值较高的实体企业，一般来说，较大的市值能够满足做空所需的流动性。

比如去年同样被浑水做空的好未来，股价一直保持着上涨趋势，市值达到历史高位，为中国教育领域市值最高；安踏体育去年财报收获历史最佳业绩，市值已超千亿元；波司登战略转型逐渐落地，2018/2019财年业绩超预期，且机构纷纷看好等等。

做空机构成功的关键

以上案例来看，这些做空机构可以说战绩辉煌。总结来看，他们成功的逻辑主要在于充分利用信息不对称。

首先，被选取的猎杀公司几乎全都信息披露不完善。

因为港股的披露制度，使得很多财报信息均属于自愿性披露。一些上市公司通过大量已披露及未披露的子公司来实现虚增利润，同时这些重要子公司信息在没有强制披露义务的前提下，给了公司跨市场财务造假的巨大空间和极低的违法成本。

以波司登的做空报告举例，做空机构从中国工商局获取的企业信用报告就不属于公开信息，该机构通过比对信用报告与公开披露财报的数据来发现财务端倪，成为该做空报告的主要证据之一。

利用信息不对称的另一方面是海外投资者对中国市场的不了解。近年来，随着越来越多的内地企业选择在香港上市，多数境外投资者都不了解企业的经营情况，给了这些企业夸大利润的空间以及企业实力，正因为如此，有些上市私企把业绩做靓，股价大幅提升，这就为做空机构提供了操作的空间。

而这些调查机构的研究报告基本上也成为了境外投资者们获取信息的最主要途径，所以中概股的股价才会很容易被这些机构掌控，哪怕是明显带有偏见性的做空报告，一经发出也会引起投资者的恐慌性跟随。

这些做空机构往往事先对公司的长期观察和分析，“财务造假”几乎是他们对目标公司的共同质疑项。之后再精心挑选好报告的发布时机（例如此前做空波司登的沽空机构Bonitas，便是利用波司登上一财年业绩公布前这个敏感时间点，发布利空制造恐慌），而在预期发布报告目标公司的行情将下跌之后，将手中的股票事先按当时价格卖出，再待行情下跌后进场收割，获取差价利润。

做空机构集体折戟

很显而易见的是，近期的做空机构在做空中概股这件事上集体折戟，没有了早年间的犀利。

今年6月做空波司登的Bonitas在2018年12月曾做空过恒安国际，称其财报中现金项目作假，有110亿元的净利润为虚构，同样也得出了恒安国际股票的价值应为零的结论，与此次做空波司登的说法如出一辙。

然而此次做空可以说是铩羽而归。受该报告影响，恒安国际股价连续下跌创年内新低50.63元，公司连续四日耗资3.67亿进行回购，此后一路上涨至70元左右。

此外，另一家沽空机构GMT在2018年6月同样曾发布关于安踏体育的沽空报告，但当日安踏的股价不为所动，反而涨了4.09%，两日后下跌7.86%。2019年5月30日，Blue Orca再度做空安踏，当日跌幅为5.53%，但一周之内便回到了做空前的价格。此次浑水做空安踏，同样如此。

安踏体育股价近一年日线走势

关于这点，主要是由于近年来做空事件频繁，上市公司已熟悉沽空惯用手法并已形成应对之策有关。在近一年来的多起做空事件中，上市公司都采取了盘中紧急停牌的措施，并很快组织反击。

做空机构的善与恶

从上文可以看出，做空机构的存在一定程度上能推动市场优胜劣汰，但他们从来就不是中立角色，正如此前做空波司登的Bonitas在自己的每一份报告最后的免责声明中所说的那样：

We are short-seller . We are biased.（我们是沽空机构，我们是带有偏见的。）

所以，沽空机构本质上不是慈善家，他们的目的是从企业股价下跌中获利。虽然近期的做空机构并没有对目标公司造成太大的损失，但毫无疑问的是，在这些公司短暂下跌的过程中，做空机构已经赚到了一大笔钱了。

另一方面，一些虚构事实恶意做空的情况也从未断绝。而恶意做空的沽空机构也会自食其果，2012年做空恒大爆赚160万美金的香橼就被判5年市场禁入并归还做空所得。

因此，对于沽空机构的报告，不可全信，也不可不信。而随着上市公司已越来越熟悉他们的做空惯用手法，这些做空机构可能没法再像以前一样继续呼风唤雨了。