市场观点：疫后消费复苏的空间在哪？

（一）疫情扰动下社零波动加剧

2010年以来，我国GDP增速逐步由投资转向消费，而消费增速的主要参考中枢为社零增速。疫情前我国社零整体较为稳定，2020年疫情后社零波动明显加剧，且修复呈现明显的阶段性特征。

简单回顾2022年社零，总体来看，社零增速受疫情影响尤为显著。2022年4月受上海封控影响，当月社零同比降至-11.1%；年末疫情持续发散，11月疫情感染人数突破年内峰值，当月社零同比为-5.9%。具体来看，必选消费品在疫情中一直表现较为稳定，其中药品需求在疫情下凸显，中西药品类消费年内均维持较高增速；餐饮消费受疫情冲击明显，疫后社交相关商品与汽车等耐用品修复空间最大。

此前我们也在《疫情扰动至今，消费呈现哪些特征》中提到，2022年上海疫情后消费复苏节奏较2020年武汉疫情后修复速度更快，消费表现也优于2020年疫后；但展望2023，消费能否快速回暖以及复苏能否持续，依然存在一些困境。

（二）当前消费存在诸多困境

首先，居民消费意愿低迷。消费者信心指数自2022年4月上海疫情后即下降18.4pct至87.1，并在年内持续位于低位，消费情绪持续不佳。

消费意愿的大幅回落背后是收入预期及未来就业预期的回落。我国社零当月同比增速与可支配收入高度相关，但当前居民可支配收入处于低位，暂未有明显改善趋势。收入作为决定消费的核心，自身又与就业相关性较大，而全国城镇调查失业率显示2022年我国16-24岁人口失业率整年均位于历史高位，未来就业预期指数也处于下行通道，就业环境仍待改善。

在就业、收入预期共同作用下，居民避险情绪升温。从金融机构的人民币存款规模来看，住户定期及其他存款、活期存款均在2022年呈现较高增速。2022年12月人民币定期及其他存款高达81.9万亿。除此之外，中国人民银行城镇储户调查问卷结果也显示，当前更多储蓄占比远远超过更多投资占比与更多消费占比，并高于投资与消费的两者之和。

疫情影响下，收入预期回落等原因造成的“疤痕效应”难以短期内消除；同时此前疫情防控下消费场景受限，叠加地产市场悲观预期与理财“赎回潮”等外部因素，居民消费支出随之垂落，避险情绪持续升温。

我们根据全国居民人均消费支出与全国居民人均可支配收入计算当月消费率、储蓄率，以疫情前两年的消费率的均值为疫情前消费率，并计算对应储蓄率，通过对比2022年储蓄率均值与疫情前储蓄率得出超额储蓄，并乘以2022年我国人口，得出2022年全国居民超额储蓄规模约为3.96万亿元，撬动当前储蓄并将其转化为消费是当前难题。

（三）海外疫后复苏经验借鉴

在2022年一季度，海外主要经济体已经进行了防疫政策的优化调整，也较早进入了消费复苏通道。我国防疫政策调整时间较晚，此前海外国家已经经历多轮疫后调整，存在一定借鉴经验：

美国财政刺激与现金补贴并行，消费迅速回暖。美国在2020年首次疫情冲击后即采取了强劲等财政刺激计划与大量现金补贴，仅2020年3-4月就发放政策补贴2.9万亿美元，二季度美国零售消费已经迅速升温，6月消费中枢也出现上移，当月零售额环比提升9.2%。但财政政策刺激的效果偏短期，例如2021年3月拜登签署1.9万亿美元经济救助计划后，美国零售消费支出额达峰后仅一个月就出现回落。面对2022年的第二次疫情冲击，美国减少了现金补贴的发放，尽管第二次疫情对消费的冲击明显小于第一次疫情，但消费修复动能偏弱。

日本同样采取财政刺激政策与发放现金补贴的措施，消费颓势明显改善。2020年4月日本第一轮12.9亿的财政政策出台，紧接着6月起经济触底反弹，三季度零售数据环比增加7.9%。面对第二次疫情冲击，日本在2022年10月出台了71.6万亿日元的经济刺激计划，宽松的财政政策与消费券发放让此前的消费颓势明显改善，四季度零售环比增加8.5%。

新加坡、韩国消费券等刺激规模偏小，主要依靠内生修复，新加坡恢复程度优于韩国。新加坡的零售、餐饮在2022一季度受创，随着2022年4月新加坡防疫措施基本解除，消费场景回暖，消费内生修复使得二季度消费显著好转。零售销售指数在2022年5月反弹至100.96，环比提升5.2%；餐饮服务指数在5月反弹至102.22，环比提升11.3%，此后同比增速保持高位。相比于新加坡，韩国消费的表现明显较弱。韩国零售销售指数2022上半年持续下行，直到2022年8月才稍有起色，环比提升4.41%。韩国消费者信心指数更是从2022年6月便长期位于中枢之下。

（四）疫后消费复苏有哪些空间

我国采取激进财政刺激的可能性较小，通过对比发达国家疫后修复的经验，我们发现在财政政策发力相对较小的情况下，消费通过内生动能实现修复任重而道远；但我国消费也存在自身特点，依然有一些改善空间。

从宏观层面与社会环境因素来看，（1）较欧美日而言，我国人口年龄结构依然健康。根据联合国2021年统计数据显示，我国人口年龄中位数为37.9岁，低于日本的48.4岁和北美的40.2岁，整体人口结构依然年轻。国家统计局2022年数据也显示，21-55岁人口占比超全国人口总量超50%，该区间人口也为消费主力。（2）我国疫后长期处于严格管控状态，解封后此前积压的消费需求将得到释放。从牛津大学统计的严格指数来看，我国防疫严格程度较欧美国家及日本一直处于高位，当前防疫政策已经大幅度调整，恢复出行意愿强烈。我们发现13城地铁客流量与消费增速具有明显一致性，出行复苏有望带动消费复苏，消费需求将进一步得到释放。（3）我国疫情达峰速度明显快于海外，且疫情感染率较高，短期内防疫屏障犹在，疫情扰动削弱。

从消费渠道上看，（1）线上消费有望继续成为亮点。当前全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数随着节后复产复工的推进而大幅回升，为线上消费提供了较强物流保障。其次，此前由于长期封控，居民消费向线上消费转变，网上“吃、穿”维持较高增速；当前消费习惯已经养成，线上消费或将继续保持韧性。（2）线下消费随着消费场景的改善具有较大复苏空间。前文我们已经提到，出行数据与社零增速具有较强一致性，当前百度迁徙数据显示，春节以来全国迁徙规模数据均超过2019-2022年同期水平，出行复苏较为乐观。除此之外，在具体类别上，此前由于场景受限的线下餐饮消费、娱乐电影消费、旅游及与之相关的酒店行业都有较大增长空间。

最后，政策上看，“扩大内需战略”仍有发力空间。2022年12月14日国务院发布《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，指出坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进我国长远发展和长治久安的战略决策。12月15日，国家发改委发布《“十四五”扩大内需战略实施方案》，指出全面促进消费，加快消费提质升级，持续提升传统消费、积极发展服务消费、加快培育新型消费。2023年2月1日中共中央政治局第二次集体学习时强调坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系，着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求。

从春节期间数据和近期高频数据来看，经济复苏迹象显现，“强预期”正逐步兑现。但目前疫情情况仍为不确定因素，或对复苏节奏与修复斜率造成扰动。且短期数据虽然指向经济复苏，能否持续仍是未知。

但今年出口走弱基本确定，目前政府与地方房地产政策频出但销售端暂未有起色，消费复苏成为扩内需的关键。新的消费政策陆续出台和“扩大内需”相关战略落实，收入及收入预期得到改善，消费场景受限与“疤痕效应”逐步缓解，将共同推动年内消费温和回升。

周四策略回顾

资金面与股市仍为交易主线：华创投顾部早盘策略（2023-2-7）

【华创投顾部市场跟踪】美国三大股指全线收跌，道指跌0.1%报33891.02点，标普500指数跌0.61%报4111.08点，纳指跌1%报11887.45点。美债收益率多数上涨，10年期美债收益率涨11.6个基点报3.646%。国际油价全线上涨，美油3月合约涨1.46%，报74.46美元/桶。布油4月合约涨1.7%，报81.30美元/桶。纽约尾盘，美元指数涨0.62%报103.63，离岸人民币兑美元涨57个基点报6.8023。

海外方面，（1）欧元区2月Sentix投资者信心指数为-8，好于市场预期-12.8，连续第四个月出现回升，达到自2022年3月以来的最高水平；欧元区2022年12月零售销售同比降2.8%，前值自降2.8%修正至降2.5%；环比降2.7%，前值自升0.8%修正至升1.2%。（2）德国2022年12月工厂订单环比增长3.2%，预期为2%，前值为-4.4%。（3）欧洲央行管理委员会成员霍尔兹曼表示，欧洲央行应该积极对抗通货膨胀，直到人们在日常生活中感受到价格稳定为止。（4）美联储博斯蒂克：如果有需要，FOMC也可以考虑重新把加息步伐上调至50个基点。

国内方面，（1）中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，目标是到2025年，质量整体水平进一步全面提高，中国品牌影响力稳步提升。《纲要》提出，集中实施一批产业链供应链质量攻关项目，突破一批重大标志性质量技术和装备；支持通用基础软件、工业软件、平台软件、应用软件工程化开发；推动基本公共教育、职业技术教育、高等教育等提质扩容；大力发展公共交通；规范发展网上销售、直播电商等新业态新模式；大力发展绿色建材。（2）武汉动态调整住房限购范围，在武汉市住房限购区域购房的居民家庭可新增一个购房资格，在非限购区域拥有的住房不计入居民家庭购房资格认定套数，非本市户籍在限购区域购买首套住房的可实行购房资格“承诺办、容缺办”。

今日关注：

（1）央行OMO与资金面情况。近期资金面情况依然为影响债市走势的主要因素，上周央行连续净回笼收回春节前投放的流动性，资金面边际收敛，关注月初资金面的稳定情况。

（2）股市情况及人民币汇率走势。

近期尽管有地方性地产政策频出，但对债市影响有限。目前消息面依然偏寡淡，债市交易仍以资金面与股市为主线维持震荡格局，对这两方面持续保持关注。

资金面收敛，短端利率抬升：华创投顾部午盘策略（2023-2-7）

【华创投顾部市场跟踪】周二上午央行展开3930亿元7天期逆回购操作，当日净回笼780亿元；资金面偏紧，短端利率普遍上行1-2pb，中长端午盘基本收平。上午DR001加权平均利率大幅上行43.67bp报2.2491%，创2021年9月14日以来新高。股市涨跌不一，上证指数午盘涨0.33%，深证成指涨0.27%，创业板指跌0.06%，地产、汽车零部件等板块走强，信创产业链回调。

消息面暂无增量信息，当前市场交易较为寡淡。今日上午资金面延续紧张态势，或会带动午后利率继续抬升。但昨天尾盘资金逐渐趋于平稳，因此午后也需警惕资金面的边际变化。

朱德健  SAC：S0360622080006