如果我们的目标是理解市场典型的每日运作，这种方法是有道理的。但如果目标是了解风险的话，我们就犯了大错。因为日常表现良好的相关性突然在市场陷入混乱时失灵了，处于正常状态的每日VAR数据突然与市场表现脱钩。

从有效风险管理的角度看，我们真正需要做的是扔掉那2490个数据点，集中关注剩余的10个异常数据点。因为在投资面临最大风险时，它们才能够解释市场的行为。

价格下跌不仅不会阻止出售，还会引发大量抛盘，而不是吸引买家（利差与波幅扩大与流动性的大幅降低导致成本过高，风险和回报的补偿不具备吸引力）。价格下跌会赶走买家(更糟糕的是促使买家转变为卖家，触及止损而需要清仓）。这使得市场看上去得了一种自体免疫性疾病，正在攻击自己的监管系统。

98年亚洲经济危机期间，美国，中国香港，德国股票市场的波动性几乎翻倍。93年9月的汇率危机期间，汇率波幅上涨好几倍。海湾战争的石油危机期间，油价波幅超过80%。1987年美国股灾时，股价波动上涨至100%以上。

出现危机后，每个人都需要期权提供的保障，而且愿意为此埋单，但那些能够出售期权的人也已经退出了市场。他们早已经“采取了行动”，在更低波动性水平上，使用了资金，现在被管理层强迫停止继续持仓，甚至丢掉工作，即使是那些保住了自己饭碗的人，也会手持资金站在一边旁观。

例如，在1987年市场崩溃前，期权价格，特别是认沽期权的价格已经上涨了，在长期资本管理公司（LTCM）出现问题前的一个月左右，美国掉期产品的利差处于10年中最低波动水平。这种低波动水平显示了流动性和对掉期市场的支持都很欠缺。

在1987年的市场崩溃中，被忽略的指标是高波动性，而在长期资本管理公司事件中，被遗漏的指标是低波动性。

发生于当年10月19日星期一，危机的起因是前一周周五的价格轻微下跌，以及由此引发的投资者采取的一种新的流行策略——投资组合进行对冲。

成功对冲的核心要求，特别是动态对冲，是流动性。如果对冲无法执行，显然所有赌注都会损失。

10月19日星期一上午，购买了投资组合保险的投资者从电脑屏幕上看到价格自下周五持续下跌，不得不进一步提高对冲规模。他们不得不向市场卖出一部分敞口，选择的对冲工具就是标普500股指期货合约，开市不久，标普指数成份股就遭到对冲的攻击，然后就以市场价不断抛出合约，又触发了更多的对冲程序。

问题在于“时间脱媒”，在期货市场和股票市场能够进行交易的时间出现了明显的不同步，尽管标普期货的期货套利者，程序交易员和做市商在达到触发条件时非常迅速采取了行动，但股票交易所的专业人士与投资的者的反应并没有那么敏捷。

由于流动性需求方和提供方的时间错配 ，导致流动性供应迅速枯竭，使得价格快速下跌，而流动性供应方将其视为负面信号。问题的关键就是供需双方的交易时间差别。如果卖家为其所需的流动性能多等一会儿，买家就有时间做出反应，市场就会在一个较高的价格出清了。

是由几个垃圾债券的违约事件引发的，但是这个灾难归因于流动性而非违约。机构和监管的压力迫使许多垃圾债券持有人不计售价急于卖出。由于通常作为流动性供应方的机构现在处于需要卖出的地位，市场中却没有足够多的资金接盘。

债券价格下跌并没有吸引更多卖家入市，更低的价格证明高收益债券不是一个审慎的资产类别，反而增大了出售压力。监管压力和高层管理者的关注，且不说现有债券仓位上的损失，否决了这个曾被许多交易员认为是独特的买入机会。

长期资本管理公司（LTCM）是一个追求相对价值的交易机构。最常见的相对价值交易是价差交易。金融工具间的价差即使再小也是存在的。

在LTCM的相对价值交易中，交易员买入LIBOR对冲国债，来降低信用风险。做多新兴市场国家债券对冲布雷迪债券，做多抵押贷款对冲国债。尽管受到投资者追捧，他们决定减少资本金。

1998年初，LTCM向投资者返还了近30亿美元的资金，将规模从70亿美元左右降低到了略高于30亿的美元水平。

正常情况下，LTCM投资的LIBOR、国债和抵押市场的流动性很好。但1998年7月7日，纽约时报的刊登文章内容所罗门美邦将要关闭其固定收益自营业务部门，意味着其所有存货将向市场抛售，其后果是没有人会成为接盘人，想买入100亿美元存货中头1亿美元的人知道后边还会有99亿美元存货出售，所罗门早就应该着手降低其风险和敞口，一旦风险和敞口已经下降，而存货较少时，所罗门乐意宣布什么消息都可以，而那个消息的实质是抑制了市场的需求，这对LTCM很不利。

另外1998年8月，俄罗斯出事了，LTCM持有俄罗斯敞口，LTCM因为现金耗尽而需要出售资产。如果没有人想要资产，此时出售资产就会成为大问题。没有人想要资产，并非只是因为所罗门关闭自营业务部门而抛售的存货，他们知道LTCM的出售行为是因为财务问题，而且大家不知道它的存货有多大。当LTCM需要流动性时，市场上没有流动性提供方。

由于LTCM自己也是市场上的一个主要流动性提供者，事情变得更糟糕了。LTCM一直都为那些想对冲各种金融工具的信用风险的人提供流动性，LTCM之所以赚钱就是因为它提供了流动性，提供了市场所需的东西。

一旦LTCM离开了，市场也就变得门可罗雀。那些离开市场的人不用再面对巨大的存货了。所以当LTCM不得不采取出售行为时，市场无法承接那么大的头寸，因为LTCM就是市场。

LTCM的抛售将会打压市场价格，继而触发了组合保险的条件后，LTCM就需要卖出更多。一个恶性循环开始了，随着价差扩大，曾担任市场对方手的机构都不想参与了。

如果能有更多时间，下跌循环本应可以终止。由于资产已出现难以置信的定价错误，无论是从单项资产价格角度还是从交易方向上看，应该有人愿意从LTCM手上接一些货。为什么会出现德国的固定收益产品几乎处于历史最低，而英国LIBOR产品会创下历史最大价差的局面呢？这是流动性和时间紧迫造成的问题，买方只是动作没那么快而已。

LTCM失败与其说是自身原因，不如说是由于市场复杂性及内生风险的关系。市场如此复杂，即便是最聪明和最有经验的人也会失败。

如果其他人知道头寸的大小而且看到头寸开始出售，他们将全部采取观望态度，当他们考虑到后面还会有更多数量的抛售时，将不会愿意买入。透明度将带来更少的流动性，而市场危机的根源正是低流动性。

应鼓励金融市场参与者之间的差异化，以便一旦某个流动性提供方无法 在市场转向时向市场提供流动性时，其他人能够拿过接力棒，有助于防止或减少破坏性强的危机发生。

答：无论是97年股市，LTCM危机，还是垃圾债券，这些危机都花费了数年时间，确实是这样，很不幸，这就是系统性风险的本质。恢复过程可能会更漫长，更痛苦。因为危机冲垮了我们的幻想，让我们不得不重新思考那些长期以来形成的假设，恢复过程自然就拉长了。

答：我把市场看作是一个科技型企业，而不是会计型企业。市场的许多方面是会计导向的，或者是等同于会计的数学化的，比如现代投资组合理论和资本资产定价模型。这些会计形式的模型很重要，但我们必须将目光穿透这些简单的关系和结果；

从科学角度看待风险管理十分重要，因为最终伤害到大多数人的风险是你所不了解的风险。完善我们的风险管理利器——VaR、压力测试，以及类似的工具，并不会帮助我们更容易发现最重要的风险。尽量提前看到风险，想象出无法想象的情况就是对我们的挑战。