作者 | 中信建投期货 田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

本报告完成时间  | 2023年3月13日

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过去几周我们跟国内的淀粉行业企业正高频地做着各类互动，在整体高开机，消费软和库存增的局面下，多数淀粉加工企业深陷跌破成本，吉林玉米淀粉现货价格2970元/吨，而我们调研的生产成本3100-3200元每吨，这是当前玉米淀粉市场最大的现实。

玉米深加工副产品玉米蛋白，玉米胚芽，玉米纤维等价格大幅走弱，在情绪上压低收粮价格，也在情绪上利空玉米淀粉，但深加工副产品的进一步也变相造成淀粉成本的上行。

未来玉米深加工行业利润回暖的驱动主要是白糖-淀粉糖的替代需求和季节性消费的增长。换句话说，我们理解玉米蛋白等副产品在去年11月回落至今，很难再作为利润的贡献项。在玉米淀粉的需求细分项中，淀粉糖占比55%，造纸占比11%，其中造纸需求受纸品需求走弱而略显悲观。由此，淀粉糖下游的需求情况成为当下跟踪的要点。

本周以来我们关注到玉米深加工行业主要有以下几点边际变化：

1.淀粉提货加速，库存去化，价格反弹

2.下游淀粉糖及瓦楞纸开机不及预期

3.木薯淀粉持续上行，支撑国内玉米淀粉价格

01-淀粉提货加速，库存去化，价格反弹

数据来源：上海钢联

开机增库存降，提货好转是上周最重要的市场表现。钢联数据显示，三月第一周全国玉米加工总量为62.79万吨，较上周升高2.54万吨；

数据来源：上海钢联，中信建投期货

周度全国玉米淀粉产量为33.32万吨，较上周产量升高1.19万吨；开机率为62.07%，较上周升高2.22%。

截至3月8日玉米淀粉企业淀粉库存总量98.5万吨，较上周下降1.2万吨，降幅1.2%，月增幅0.77%；年同比降幅6.28%。

本周淀粉现货走强，截至3月9日，山东玉米淀粉主流成交价3150-3180元/吨，价格较上周上调40-50元/吨；河北玉米淀粉主流成交价3120-3150元/吨，较上周上调20-50元/吨；吉林玉米淀粉主流成交价格2960-2980元/吨，价格较上周上调20-50元/吨；黑龙江玉米淀粉主流成交2900-2950元/吨，价格较上周升高30-50元/吨。

02-上周以来下游淀粉糖，造纸等开机不及预期

数据来源：上海钢联，中信建投期货

结晶葡萄糖开工率51.33%，环比上周下滑0.9个百分点，市场大厂高位开工，整体开工暂时区间震荡。

麦芽糖浆开工率为50.93%，环比上周下滑0.29个百分点，下游拿货一般，企业调节生产，暂时开工维持稳定。

F55果葡糖浆开机率在47.11%，开工较上周下滑4.42个百分点，整体来看，消费不佳，部分企业停机消库，导致开工下滑。

麦芽糊精开工率为40.63%，环比上周下滑0.40个百分点，整体来看，糊精开工维持在相对低位，短期区间震荡为主。

本周国内瓦楞纸开工64%，环比上周降低0.8%；箱板纸开工67.97%，环比上周降低1.85%。

考虑到未来淀粉需求的季节性回升和白糖涨价对淀粉糖的需求提振，我们理解当下开机水平的回落并不具备趋势性特征，未来在白糖强势的带动下，淀粉糖的消费有望重新受提振走高。

03.木薯淀粉持续上行，支撑国内玉米淀粉价格

上海钢联数据显示，本周木薯淀粉市场价格涨跌互现。泰国木薯淀粉中高端粉主流报价3850-4250元/-2-吨，较上周上调10-20元/吨；边贸木薯淀粉报价3550-3700元/吨，较上周上调50元/吨左右。

对于远期的展望

目前困扰市场的最大因素是淀粉整体的高库存局面，我们在调研中发现，当下的高开机的维持实际是处于尽量使用低价潮粮的成本控制逻辑，在天气转暖之后，用烘干粮的成本将比目前提高80元/吨。因此，我们理解目前或恰恰是玉米淀粉和深加工利润最大的时期，后续我们维持05合约CS-C的价差向300-350元/吨中枢逼近的判断。

玉米淀粉单边上，05合约在3050-3070一线支撑有望维持，玉米05合约我们理解当前2800-2850的定价也有一定程度偏低，若后期重启我国缺口逻辑定价，彼时受玉米的向上驱动，CS05合约有更强的向上弹性，当前高开机环境下的去库是个重要的好消息，上边际我们初步设为3250-3300元/吨。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。