摘要

广西的城投是否还安全？我们对城投发行人进行逐一排查。

经排查：基本无风险的11个，风险较低的29个。（具体名单请见正文。）

1、广西城投企业隐含评级迁移情况

从隐含评级的变迁中，我们可以瞥见城投资质变化的情况。通过观察广西存续的196只城投债，我们发现有五分之一左右的城投债初始隐含评级与最新隐含评级发生了变迁，AA级城投调整最为剧烈。

例如，存续城投债中有54只初始隐含评级为AA+，根据最新的隐含评级来看，43只城投债隐含评级未发生变化，而3只城投债由AA+变为AA级别，8只则变迁至AA（2），其中AA（2）与AA的区别在于AA（2）资质相对较弱。

2、重申我们的框架：产业类资产是核心

我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。

按照市场主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上，在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是离手最远的那个锅—与地方政府相关性最低的“类城投”。

3、广西壮族自治区经济与财政情况

3.1、17年经济增速企稳

2017年广西GDP增速为7.3％，处于全国各省市中高速水平。自2010年以来广西GDP增速呈现不断下滑的趋势，17年末与16年末增速不变，逐渐止住回落态势。18年一季度广西壮族自治区GDP增速为7.1％，较2017年增速下滑0.2个百分点。

2017年广西全区地方一般公共预算收入1615.03亿元，同口径增长5.2％。其中税收收入1057.59亿元，同口径增长6.3％；非税收入557.44亿元，同口径增长3.2％。

3.2、各区县经济、一般财政预算收入对比

广西全区下辖地级市14个，分别是南宁、柳州、钦州、桂林、来宾、百色、玉林、河池、防城港、贺州、梧州、北海、贵港和崇左。从经济体量来看，南宁市作为省会城市体量优势明显，2017年GDP为4118.8亿元，比排名第二的柳州市GDP体量大1000多亿。北海市2017年GDP增速较高，为10.2％，全区第一。从一般预算收入来看，南宁、柳州、玉林三个地级市一般预算收入体量均超过100亿元，而来宾、贺州、崇左、河池等地市一般预算收入体量较小，不足40亿元。部分地级市如梧州、桂林、贺州等地，一般公共预算收入相比2016年有所下滑。

4、广西城投债总体概况

截至2018年5月末，广西壮族自治区城投债余额为1591.35亿元，存续只数共计196只，集中度相比于云南省城投债而言较低，前10大城投平台债券余额占总量的67％。广西共有三家AAA级平台，其债券余额规模排名前三，广投集团、广西铁投、广西交投集团存续债券余额分别为175、171和130亿元。需要说明的是，我们这里城投债数据采用的是Wind口径的城投债。

4.1、广西平台的信用风险排梳理

对于城投信用分析，我们主要关注发行人的产业类资产的体量和资产的质量。对于广西壮族自治区，我们同样从盈利能力、现金流状况、偿债能力和债务履约情况来分析城投发行人的信用资质。跟据我们的观点，产业类资产占比较高且亏损的平台，其信用风险相对较大。以下对广西40家城投进行梳理，并划分为两类：基本无风险、较低风险。

1）、基本无风险：城投特征明显，自身以从事基建、民生、公共事业运营为主，产业类资产占比较少，主要依赖政府支持。或是具有较多产业类资产，但是资产质量较好。

2）、较低风险：具有部分产业类资产，且产业类资产的运营情况尚可，没有形成严重的亏损。

5、风险提示

城投平台债务出现技术性违约或实质性违约。

本文源自EBS固收研究

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