一、 专题：保险增速乏力，对债市配置贡献有限

银保监会数据显示，1-5 月保险业原保险保费同比下降 5.86%；寿险业务原保险保费收入同比下降 14.45%；在资金运用方面，保险公司资金运用余额增速缓慢，其中投资债券的比重较年初略有增加。2018 年保险行业原保费收入增速持续下滑，保险资金运用余额增速也有所放缓；从资产配置的结构看，国家强调金融回归本源，服务实体经济，保险资金配置另类投资的比例或进一步上升，债券配置比例难以大幅提高。尽管在当前市场环境中，保险作为负债端最为稳定的资金，在利率债配置方面有一定优势，但是其较低风险偏好使得其更难以对信用债形成支撑。严监管主基调下，保险资金难成债市解放军。

二、永泰能源违约点评：永泰能源是一家以电力生产及煤炭采掘为主的综合能源生产企业，上周四永泰能源正式违约，并触发大量存量信用债交叉违约条款。我们认为主要是因为永泰能源过往投资和财务政策较为激进，短期债务规模过大，资产受限占比过高，此外本轮金融去杠杠下各种融资渠道不畅，加速了这类民企资金链紧张问题的暴露。对于信用分析，未来应多关注企业流动性，也应更加谨慎。

三、利率债市场展望：交易行情且行且珍重

（1）基本面：受高基数和资金来源受限影响，我们预计 6 月经济数据或将有所下行。具体来看，6 月工业增速或将降至 6.6% 左右水平；土地成交同比增速下滑，但前期拿地陆续开工支撑地产投资，我们预计 6 月投资同比增速环比增加 0.2 个百分点至 6.3%；6 月石油和汽车相关消费同比增速继续提升，房地产销售维持在不错的水平将带动房地产相关消费的积极向好，预计 6 月社零同比增速为 8.9%。

（2）通胀：6 月猪肉价格有所反弹，蔬菜价格降幅有所收窄，因此预计 6 月食品项环比涨幅或高于历史季节性规律。此外，叠加非食品价格依然坚挺，我们预计 6 月 CPI 同比增速将从 5 月的 1.8% 增长到 1.9%。6 月环保因素推动周期品价格上涨，预计 6 月 PPI 同比增速将从 5 月 4.1% 增至 4.4%，整体通胀因素或将吻合上升。

（3）资金面：定向降准释放资金的乐观预期导致了近期资金面持续处于较为宽松的状态，但我们认为资金面最为宽松的阶段可能正在过去：1）央行持续回笼金额已超过定向降准释放规模，同时央行大概率仍将回笼流动性；2）货币政策宽松导致 6 月市场继续加杠杆，倒逼央行收紧资金面；3）7 月是传统的缴税大月，同时 6 月财政投放较多和银行增加信贷投放，派生存款规模上升消耗超储。

利率债投资策略：受高基数和资金来源等负面影响，预计 6 月经济数据喜忧参半，但工业生产和三四线地产销售依然处于较好的绝对水平。资金面方面，近期资金面持续宽松，但我们认为资金面最为宽松的阶段可能正在过去。中美关税反制措施已于 6 日正式实施，未来进展仍需观察，但从目前各方表态来看，似乎都没有激化矛盾的意图。整体而言，我们认为短期受贸易战和股市尚未企稳的影响，股债跷跷板下债市投资者仍可顺势而为，但中期风险犹存，交易行情需且行且珍重。

一、专题：保险增速乏力，对债市配置贡献有限

7 月 5 日，银保监会发布前 5 月保险统计数据报告显示，1-5 月，保险业原保险保费收入 19103.02 亿元，同比下降 5.86%。分公司类别看，1-5 月寿险公司原保险保费收入为 14141.71 亿元，同比下降 11.54%，降幅较前四月有所收窄；产险公司则保持稳定增长 1-5 月原保险保费收入 4961.28 亿元，同比增长 15.26%。从业务类型看，在人身险业务中，寿险业务原保险保费收入 11735.10 亿元，同比下降 14.45%；健康险业务原保险保费收入 2448.79 亿元，同比增长 9.32%；意外险业务原保险保费收入 444.35 亿元，同比增长 17.55%。产险业务原保险保费收入 4474.77 亿元，同比增长 13.10%。其中，交强险原保险保费收入 820.53 亿元，同比增长 10.20%；农业保险原保险保费收入为 223.45 亿元，同比增长 33.86%。

2018 年保费收入增速大幅下滑，年初保险公司 " 开门红 " 不及往年，而保险公司销售业绩不佳，主要是受寿险公司销售状况拖累。寿险收入占人身险总体保费收入的 80% 左右，受 2017 年保监会颁布的 134 号文《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》影响，今年 1 月份寿险收入同比下滑 25.98%，这是五年来首次 1 月份寿险收入出现同比负增长；而今年前五个月以来寿险占整体保费收入的比重比去年同期降低约 6%。

在资金运用方面，保险公司资金运用余额增速缓慢，其中投资债券的比重较年初略有增加。1-5 月保险业资金运用余额 155487.46 亿元，较年初增长 4.21%。其中银行存款 19773.93 亿元，占比 12.72%；债券 55280.75 亿元，占比 35.55%；股票和证券投资基金 19247.04 亿元，占比 12.38%；其他投资 61185.74 亿元，占比 39.35%。

总结来看，2018 年保险行业的原保费收入增速持续下滑，保险资金运用余额增速也有所放缓，加之对于保险资金运用的监管更加严格的背景下，保险资金对于债券市场配置力量的支持较前几年有所减弱。从总量上看，在金融去杠杆的大背景下，保险规模增长动力不足，保险资金运用余额增速下滑，削弱保险资金配债力量；从资产配置的结构看，国家强调金融回归本源，服务实体经济，保险资金配置另类投资的比例或进一步上升，债券配置比例难以大幅提高。尽管在当前市场环境中，保险作为负债端最为稳定的资金，在利率债配置方面有一定优势，但是其较低的风险偏好使得保险资金更难以对信用债形成支撑。严监管主基调下，保险资金难成债市解放军。

二、永泰能源违约点评：金融去杠杆加速民企资金链紧张问题暴露

7 月 5 日 15 亿元 17 永泰能源 CP004 未及时兑付本息，构成实质性违约，同时触发了永泰能源 83 亿元信用债和其股东永泰集团 10 亿元超短融交叉违约条款。近期永泰能源相关债券收益率大幅上行，此次违约做实了此前市场对永泰能源流动性紧张的预期。

永泰能源是一家以电力生产及煤炭采掘为主的综合能源生产企业，公司拥有煤炭资源保有储量总计 32.38 亿吨，在产的主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为 1095 万吨 / 年；华晨电力是其电力生产经营主体（14 年收购），电厂主要分布在河南和江苏；此外，15 年公司通过收购华瀛石化介入石化贸易业务，但总投资规模巨大，当初收购款加后期增资款合计超过百亿。整体来看，永泰能源资产的质量不差，但公司近年业务规模扩张激进对融资需求量非常大，自身资金链非常紧张，目前金融去杠杆大环境加速了问题暴露。具体来看：

（1）民企投资激进，金融去杠杆加速民企资金链紧张问题暴露。民企经营灵活是其优势，但极有可能导致投资冲动，整体财务政策偏激进。近年永泰能源主要通过定增、发债和融资租赁等获得资金，资产负债率始终保持 70% 以上偏高水平；18 年 3 月底扣除首先资金后的现金类资产仅为同期短期债务的 0.22 倍，短期流动性较为紧张；此外，17 年底公司受限资产合计 428.26 亿元，占资产总额接近 40%，占净资产接近 149%，受限资产占比高使得融资弹性较小。

今年以来，伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地，银行负债端压力和社会融资成本不断上升，银行信贷、信用债发行、信托和融资租赁等非标渠道融资难度加大，多方面因素共同使得实体企业流动性压力上升，信用风险愈演愈烈。17 年以来永泰能源发债成本急剧上升，最近一次短融发债成本较 16 年底上行 200bp，而且今年 5 月以来未发行过债券。信用债市场受限，资产受限占比过高使得银行信贷新增有限，同时公司债务规模过于庞大，短期债务高达 332 亿元，一年内到期信用债规模接近 160 亿元（考虑回售和本次违约的短融），直接导致了永泰能源的违约。

（2）交叉违约条款是把双刃剑。近年信用债投资者权益保护逐渐提上日程，信用债条款中增加交叉违约条款的案例也在不断增加，但交叉违约条款有可能加速企业债务集中到期，进一步加剧了企业流动性压力。永泰能源存量信用债中合计有 98 亿元债券含有交叉违约条款（含本次违约的短融），而在 7 月 5 日当天发行的 18 永泰能源 CP004 券募集说明书披露公司本部存在 2.5 亿元银行贷款在到期日未结清的情况，也直接导致了 18 永泰能源 CP004 发行失败。

整体而言，永泰能源是一家以电力生产及煤炭采掘为主的综合能源生产企业，上周四永泰能源正式违约，并触发大量存量信用债交叉违约条款。我们认为主要是因为永泰能源过往投资和财务政策较为激进，短期债务规模过大，资产受限占比过高，此外本轮金融去杠杠下各种融资渠道不畅，加速了这类民企资金链紧张问题的暴露。对于信用分析，未来应多关注企业流动性，而且在目前环境下，对于这类企业的判断也应更加谨慎。

三、利率债上周走势回顾：股债 " 跷跷板效应 " 明显，曲线大幅变陡

上周公开市场到期量较多，全周共计到期 5100 亿，央行仅投放了 100 亿逆回购用于对冲，但得益于上月末流动性较为充裕，叠加央行周四降准释放了 7000 亿的资金，因此本周资金面依然非常宽松。宽松的资金面带动短端利率大幅下行，1Y 期品种中，除国债收益率下行 14BP，其他利率品种普遍下行了 25-30BP。本周中长端收益率呈现出跟随股市波动的特征，股债 " 跷跷板效应 " 明显。此外，周五贸易战第一轮 340 亿美元加征落地，尽管中国进行了对等的反击，但舆论反应较为平淡，因此上周五午后呈现出股涨债跌的行情。整体而言，上周利率债收益率短端大幅下行 25-30BP，中长端下行幅度在 5-10BP 左右，曲线利差大幅扩张，国债 10Y-1Y 利差环比增加 19BP 至 51BP，国开债 10Y-1Y 利差环比增加 23BP 至 80BP。

四、利率债市场展望：交易行情且行且珍重

（1）基本面：受高基数和资金来源受限影响，6 月经济数据喜忧参半

工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合经济新特点，对指标选择和预测结果进行微调。6 月工业生产依然维持高位，但同比增速有所下滑，中游产出投入品价格指数之差构成一定拖累，此外考虑到去年的高基数问题，我们预计 6 月工业增速或将由上月 6.8% 降至 6.6% 左右水平。6 月百城土地成交规划建筑面积同比增速为 -17.6%，较 5 月的 60.6% 出现较大幅度的下滑，我们认为 6 月下滑较多一方面跟去年 6 月基数较高有关，另一方面土地成交与政府控制出让节奏有关，从绝对水平来看，6 月的土地成交数据也并不算差。此外，此前房企大量拿地带来了较大的新开工需求，也给房地产投资带来一定的支撑。综合而言，我们模型显示 6 月投资同比增速环比增加 0.2 个百分点，至 6.3%。6 月石油和汽车相关消费同比增速继续提升，房地产销售维持在不错的水平将带动房地产相关消费的积极向好，模型显示整体社零增速环比增加 0.4 个百分点，因此我们预测 6 月社零同比增速为 8.9%。

工业方面，我们选取的指标主要有滞后 5 个月的挖掘机产量同比增速，滞后 4 个月空调产量同比增速，当月卷烟、6 大发电集团耗煤量、粗钢产量同比增速和中游产出投入品价格指数之差。尽管 6 月钢铁开工和电厂耗煤等工业生产依然维持高位，但同比增速相较 5 月有所下滑。此外，6 月煤价同比增速由负转正，而钢价同比增速保持稳定，使得中游产出投入品价格指数之差得到一定程度弱化。整体而言，模型显示 6 月工业增速方向向下，同时考虑到去年 6 月工业增速高基数影响，我们预计 6 月工业增速或将由上月 6.8% 降至 6.6% 左右水平。

投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资，我们投资预测模型中主要包括房屋新开工、竣工、购置和工业企业利润等变量，其中工业企业利润不仅会影响制造业投资，也会影响税收收入进而影响基建。尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏，方向上基本符合实际情况，可能是因为我们的模型高估了工业企业利润改善对制造业投资的利好。6 月 PPI 温和上涨，叠加 6 月下游需求依旧不差，预计 6 月工业企业利润同比增速依然不错。6 月百城土地成交规划建筑面积同比增速为 -17.6%，较 5 月的 60.6% 出现较大幅度的下滑，我们认为 6 月下滑较多一方面跟去年 6 月基数较高有关，另一方面土地成交与政府控制出让节奏有关，从绝对水平来看，6 月的土地成交数据也并不算差。此外，此前房企大量拿地带来了较大的新开工需求，也给房地产投资带来一定的支撑。综合而言，我们模型显示 6 月投资同比增速环比增加 0.2 个百分点，至 6.3%。

消费方面，我们选取的指标主要包括汽车消费、油价、各线城市一二手房成交等三大类数据，去年下半年以来社零增速预测值高于实际值，其中最近几个月的误差在 0.5 个百分点左右，但在方向上和实际情况基本一致。6 月油价继续上行，汽油价格同比增速由上月的 13.2% 上升至 17.9%，意味着当月石油及制品类消费增速或将重新上涨。受 7 月进口车关税降低的影响，6 月乘联会厂商数据依然呈现出低迷的特征，但这也意味着 7 月汽车类社零或迎来井喷。根据草根调研结果，6 月低能级房地产依然维持火爆，或将带动房地产相关消费有所向好。综合来看，我们认为石油和汽车相关消费同比增速继续提升，房地产销售维持在不错的水平将带动房地产相关消费的积极向好，模型显示整体社零增速环比增加 0.4 个百分点，因此我们预测 6 月社零同比增速为 8.9%。

（2）通胀：6 月通胀因素或将温和上涨

预计 6 月 CPI 同比增速为 1.9%。6 月食品项环比涨幅或高于历史季节性规律，细项来看，猪肉价格环比增长 3.86%，较上月 -3.75% 相比出现较大幅度反弹；6 月鸡蛋价格基本持平于上月（环比增速为 -0.81%），考虑到上个月增速为 3.27%，因此鸡蛋对 6 月 CPI 食品项形成拖累；此外，蔬菜价格环比增速为 -2.16%，跌幅较上月缩窄 5.3 个百分点。因此，6 月食品项价格环比增速高于历史性规律，叠加非食品价格依然坚挺，我们预计 6 月 CPI 同比增速将从 5 月的 1.8% 增长到 1.9%。

预计 6 月 PPI 同比增速为 4.4%。6 月螺纹钢库存周度环比数据一度出现正增长情况，给黑色系价格上涨蒙上了一层阴影，但随着国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，环保因素或将继续推动价格上涨。实际情况也支持这一点，6 月黑色系平均价格环比增长了 0.2%。此外，煤炭价格环比增长 1.7%，涨幅较上月扩大 0.5 个百分点；化工产品和石油天然气环比均下跌 0.7%。综合而言，6 月工业品价格依然较为坚挺，我们预计 6 月 PPI 同比增速将从 5 月的 4.1% 增长到 4.4%。

（3）资金面：最为宽松的阶段可能正在过去

上周资金面较为宽松，主要是受本次定向降准释放约 7000 亿元流动性乐观情绪影响，银行降低了备付金水平，同时金融去杠杆取得一定效果，银行业务调整后 MPA 指标压力相对缓和，因指标压力无法融出资金的情况显著减少。此外，财政投放一直是影响资金面比较重要的变量，今年税收增速保持高位也使得 6 月财政支出力度较大，也对资金面带来了不小的正面影响。但我们认为，稳健中性的货币政策基调仍在延续，资金面最为宽松的阶段可能正在过去，对未来资金面不可掉以轻心。

（1）自宣布定向降准以来，央行持续回笼金额已超过定向降准释放规模。根据我们的测算，从宣布定向降准的 6 月 24 日至 7 月 6 日的两周时间内，央行通过公开市场逆回购和国库现金定存到期已合计回笼 9200 亿元流动性，相当于定向降准释放的约 7000 亿元流动性已经全部通过公开市场收回。目前资金面非常宽松，央行大概率仍将回笼流动性，而且如果考虑到本次定向降准针对的小微贷款和债转股陆续落地消耗基础货币，未来超储也将会下滑。

（2）货币政策宽松导致 6 月市场继续加杠杆，其中广义基金和券商杠杆增幅明显上升，限制未来资金面宽松。在对货币政策边际放松预期和贸易战进一步发酵等带动下，6 月债市小幅回暖，同时市场杠杆水平有所反弹。尽管商业银行整体杠杆率水平略有下滑，但另一方面，6 月券商、广义基金等非银机构继续加杠杆，且杠杆增幅大于 5 月，其中券商和广义基金中商业银行理财产品 6 月杠杆率分别环比上升 0.48 和 0.36，而 5 月二者环比增幅分别为 0.24 和 0.21，6 月保险杠杆环比增加 0.04。货币政策宽松导致 6 月市场继续加杠杆，这和本轮金融去杠杆一贯的精神有所冲突，这也会倒逼央行收紧资金面。

（3）缴税、财政投放和信贷投放的负面影响不容忽视。7 月是传统的缴税大月，而且今年以来企业利润增速持续处于高位，预计今年 7 月缴税会对资金面构成较大干扰。此外，6 月财政投放较多，同时据银行反馈，6 月央行增加了商业银行的信贷投放额度，这些会导致派生存款规模上升，并且会消耗超储。

整体而言，定向降准释放资金的乐观预期导致了近期资金面持续处于较为宽松的状态，但我们认为资金面最为宽松的阶段可能正在过去：1）从宣布定向降准以来的两周时间内，央行持续回笼金额已超过定向降准释放规模，同时央行大概率仍将回笼流动性；2）货币政策宽松导致 6 月市场继续加杠杆，其中广义基金和券商杠杆增幅明显上升，倒逼央行收紧资金面；3）7 月是传统的缴税大月，同时 6 月财政投放较多和银行增加信贷投放，派生存款规模上升消耗超储。

利率债投资策略：基本面方面，受高基数和资金来源等负面影响，我们预计 6 月经济数据喜忧参半，但工业生产依然处于较好的绝对水平。资金面方面，定向降准释放资金的乐观预期导致了近期资金面持续处于较为宽松的状态，但我们认为资金面最为宽松的阶段可能正在过去。中美关税反制措施已于 6 日正式实施，未来进展仍需观察，但从目前各方表态来看，似乎都没有激化矛盾的意图，因此此前贸易战加剧避险情绪的利多或不能持续。整体而言，我们认为短期受贸易战和股市尚未企稳的影响，股债跷跷板下债市投资者仍可顺势而为，但中期风险犹存，交易行情需且行且珍重。