主要观点

本周债券市场涨势放大，利率信用同涨、短端利率降幅更大。本周利率债与信用债一同走强；短端利率降幅更大，推动期限利差走扩；国开利率降幅更大，推动隐含税率压缩；信用债表现继续弱于利率，信用利差继续走扩；现券成交扩张，而期货成交收缩。驱动因素来看，本周债市走强主要与货币宽松预期有关。一方面，市场传闻棚改与PSL被叫停，经济悲观预期进一步升温；此后，尽管棚改叫停的消息被证伪，实际情况更接近于棚改货币化比例下降、棚改专项债可能扩容，但市场对于地产板块及地产消费投资行为的看法仍偏谨慎。另一方面，央行货政例会的货币政策宽松表述明显增多，推动了债券资产一致大涨的行情。

近期同业存单发行较多，最近三周的同业存单发行量都在5500亿元以上，发行利率也一度偏高，这引起了市场的一些讨论。尤其是同业存单放量与监管态度是否背离，决定着偏货币型产品的潜在资产配置范围。我们通过数据梳理发现同业存单放量特征，并尝试回答这一问题。

首先，同业存单发行放量，主要是因为季末月份上中旬到期压力较大。近三周同业存单发行量都在5500亿元以上，但实际处在净偿还状态，这意味着存单发行放量主要是因为到期压力较大。回顾来看，2017年1季度之后，同业存单发行量持续攀升，但季度净融资仅在2000亿元附近，这与金融监管趋于严格有关。也就是说，同业存单发行量大，很可能是因为到期滚动的压力较大，尤其是季末月份上中旬的这一特征更加明显。

其次，同业存单的融资主体行为分化，监管与负债压力是主要原因。如果考虑到期因素，观察同业存单净融资变化，可以发现：2017年2季度之前，同业存单的净融资主体主要是股份行和城商行，之后，城商行的同业存单净融资明显收缩；2018年年初至今，国有行的同业存单净融资显著增加，与股份行一同位列主要的同业存单净融资主体。而从评级分布来看，也可以发现类似情况：2017年2季度开始，AA+及以下评级的同业存单净融资下降并转负；2018年年初至今，AAA评级的同业存单净融资大幅上升。这实际上反映了两重情况：

其一，中小行及低评级存单净融资收缩，可能是由于金融监管压力。以同业存单的余额变化来看，2016年末以来，同业存单净融资较多的银行，恰是新标准下同业负债考核压力不大的银行。与此同时，中小行相对大行的同业存单发行利差也在走扩。反映金融监管及考核压力，可能是中小行与低评级同业存单净融资收缩的主要原因，呈现出被动特征。

其二，大行及高评级存单净融资扩张，可能是因为主动负债的需求。2018年年初以来，大行与股份行的同业存单净融资明显扩张，尤其是农建交等国有大行的同业存单发行“由零到一”的特征比较明显。对于这些大型银行而言，其同业负债占比本身不大，面临的MPA考核压力并不明显，这是同业存单发行扩容的必要而非充分条件。与此同时，4%附近的同业存单发行利率对大行惹眼并不便宜，远远高于其加权综合负债成本；如果用作同业套利，与利率债相比几乎没有利差空间，也不符合政策导向与大行自身的风险管理方式。那么，大行同业存单发行扩容，可能更多是出于利率市场化环境中，增加主动负债能力的考虑。当然，这与整体金融监管导致融资回表的环境也是有相关关系的，银行在这个过程中维持负债端的稳定性也无可厚非。.

整体来看，近期同业存单发行放量，更多是到期需求滚动的因素，并没有太多银行增加存单净融资并套利的迹象。而在结构上，受到金融监管与同业负债考核趋严的影响，中小行与低评级存单净融资被动收缩；受利率市场化进程持续的预期影响，大行及高评级存单净融资主动扩张，尤其是部分大行存单发行“由零到一”，且本身体量较大，使得整体存单净融资不弱。

一、债市回顾：宽松预期推动债市大涨

本周债券市场涨势放大，利率信用同涨、短端利率降幅更大。本周利率债与信用债一同走强；短端利率降幅更大，推动期限利差走扩；国开利率降幅更大，推动隐含税率压缩；信用债表现继续弱于利率，信用利差继续走扩；现券成交扩张，而期货成交收缩（图表1、图表2）。

驱动因素来看，本周债市走强主要与货币宽松预期有关。本周央行操作缩量、回笼资金较多，但下旬财政存款投放较多，资金面较以往季末时点而相对宽松。债券市场主要受货币宽松预期的影响而在后半周大幅走强。先是尽管上周日央行宣布7000亿元定向降准，但周一债券市场震荡偏弱，降准行情有在上周后半周国常会之后透支的嫌疑。周二，市场传闻棚改与PSL被叫停，经济悲观预期进一步升温，叠加季末资金偏松得到验证，债券市场小幅走强。此后，尽管棚改叫停的消息被证伪，实际情况更接近于棚改货币化比例下降、棚改专项债可能扩容，但市场对于地产板块及地产消费投资行为的看法仍偏谨慎。周三，5月工业企业利润高增，主要依赖翘尾回升导致的价格拉动，具有较强的盈利增长脆弱性，加剧了基本面走弱与债市走强的预期。周四，央行货政例会的货币政策宽松表述明显增多，推动了债券资产一致大涨的行情。

我们对本周影响市场的主要事件评价如下：

其一，棚改货币化比例下降，棚改专项债可能扩容。6月25日，市场传闻PSL被叫停，之后验证实情是国开行棚改项目审批回收总行，目前仍在进行中的项目依然继续执行。但需要注意的是两点情况：首先，棚改货币化比例下降，地产销售与投资景气可能分化。棚改货币化比例在2017年大幅提升至60%，对三四线城市地产去库存的影响显著。今年年初，一些地方已经传出取消棚改货币化补偿的消息，即货币化比例下降已是“旧闻”。2018年棚改计划由600万套降至580万套，且货币安置比例下降、实物安置可能增多，相当于地产市场由去库存转向堆库存，可能影响地产销售景气下行，放大地产企业的现金流压力；但拆一套建一套并不会对地产投资造成明显拖累。其次，PSL工具或将受限，棚改专项债发行可能进一步扩容。市场传闻的实际可能情况是银保监会在国开行审查，导致棚改审批权限被暂时上收。而PSL作为具有信贷导向意义的结构化货币工具，其定向功能、利率定位等一直受到争议。可能受此影响，3月1日，财政部与住建部联合印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》；6月20日，天津试点以土地出让收入作为偿债来源，发行了全国首单棚改专项债，市场认购情绪较好。这意味着，地方政府正继续拓宽“正门”融资渠道，有利于引导社会资本规范参与，进一步扩充棚改项目的资金来源，如果可以放量则将成为稳定房地产市场的积极力量。

其二，工业利润继续高增，但脆弱性明显增强。6月27日，5月工业盈利扩张维持在较高水平，与价格贡献、成本费用节约等效率因素有关；工业利润当月增速有所放缓，主要因为规模贡献相对减弱。从规模贡献与价格拉动的相互关系、上中下游行业利润增速的对比、以及5月工业产值、产销率、投资分项等变化来看，5月供需两端双双放缓，工业盈利维持高增依赖于翘尾提升导致的价格拉动较强。这在信用收缩环境中，可能导致其脆弱性增强。具体表现：上中游利润增速扩张，与工业品价格强势高度相关；融资环境整体转弱，对企业费用构成压力；民企杠杆被动抬升，国企去杠杆进程也有放缓；国企盈利优势继续放大，终端需求仍较一般。

其三，货政例会表述变化，货币宽松含义显著增强。6月28日，央行召开货币政策委员会二季度例会，对货币政策工作进行回顾与展望。从表述变化来看，一大信息是在外部风险放大的背景下，货币政策的宽松含义明显增强。本次例会对货币政策基调表述进行了较多调整，包括：将“维护流动性合理稳定”改为“保持流动性合理充裕”、 将“实施好稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”、删除“切实管住货币供给总闸门”中的“切实”等。其中，“货币闸门”态度有放松迹象；“松紧适度”的表述仅在2014年4季度至2016年4季度的货币政策例会中出现过；“合理充裕”的表述仅在2009年1季度至2010年1季度的货币政策例会中出现过，且近期已在6月20日的国常会上有所提及。这些都是货币政策边际转松的意思表示。此外，新增了“加强形势预判和前瞻性预调微调”，并以“错综复杂”“严峻挑战”来形容国际经济金融形势，这意味着货币政策的基调调整，很可能是因为外部环境恶化。但是同时，结构性去杠杆的重要性仍然较高。本次例会将“有效控制宏观杠杆率”更正为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，并将“结构性去杠杆”与“防范化解金融风险攻坚战”的内容独立成段进行阐述，意味着加速改革与调结构的进程不会发生变化。

二、主题评论：同业存单放量与监管态度何干

近期同业存单发行较多，最近三周的同业存单发行量都在5500亿元以上，发行利率也一度偏高，这引起了市场的一些讨论。尤其是同业存单放量与监管态度是否背离，决定着偏货币型产品的潜在资产配置范围。我们通过数据梳理发现同业存单放量特征，并尝试回答这一问题。

首先，同业存单发行放量，主要是因为季末月份上中旬到期压力较大。近三周同业存单发行量都在5500亿元以上，但实际处在净偿还状态，这意味着存单发行放量主要是因为到期压力较大。回顾来看，2017年1季度之后，同业存单发行量持续攀升，但季度净融资仅在2000亿元附近（图表3），这与金融监管趋于严格有关。从2017年1季度开始，资产规模5000亿元以上的商业银行发行同业存单已经纳入MPA考核，而4月银监会密集发文、7月金融工作会议与防风险攻坚战表述、11月资管新规征求意见稿发布等，也都反映金融监管的重要性与紧迫性提升。这意味着，同业存单发行量大，很可能是因为到期滚动的压力较大，尤其是季末月份上中旬的这一特征更加明显。2017年初以来，季末月份前三周的同业存单到期量通常在5000亿元附近，这使得发行量也维持在比较高的水平（图表4）。而季末月份上中旬同业存单的发行与到期量大，可能是因为银行提前应对季末考核与备付压力，倾向于尽早发行、规避利率季末升高的心理。例如，季末月份利率水平有上升压力（图表5），而近期同业存单净融资也是收缩的（图表6）。

其次，同业存单的融资主体发生迁移，监管与负债压力是主要原因。如果剔除到期因素，观察同业存单净融资变化，可以发现：2017年2季度之前，同业存单的净融资主体主要是股份行和城商行，之后，城商行的同业存单净融资明显收缩；2018年年初至今，国有行的同业存单净融资显著增加，与股份行一同位列主要的同业存单净融资主体（图表7）。而从评级分布来看，也可以发现类似情况：2017年2季度开始，AA+及以下评级的同业存单净融资下降并转负；2018年年初至今，AAA评级的同业存单净融资大幅上升（图表8）。这实际上反映了两重情况：

其一，中小行及低评级存单净融资收缩，可能是由于金融监管压力。以同业存单的余额变化来看，2016年末以来，同业存单净融资较多的银行，恰是新标准下同业负债考核压力不大的银行（图表9）。与此同时，中小行相对大行的同业存单发行利差也在走扩（图表10）。这说明金融监管及考核压力，可能导致中小行与低评级的同业存单净融资被动收缩。

其二，大行及高评级存单净融资扩张，可能是因为主动负债的需求。2018年年初以来，大行与股份行的同业存单净融资明显扩张，尤其是农建交等国有大行的同业存单发行“由零到一”的特征比较明显。对于这些大型银行而言，其同业负债占比本身不大，面临的MPA考核压力并不明显，这是同业存单发行扩容的必要而非充分条件。与此同时，4%附近的同业存单发行利率对大行惹眼并不便宜，远远高于其加权综合负债成本；如果用作同业套利，与利率债相比几乎没有利差空间，也不符合政策导向与大行自身的风险管理方式。那么，大行同业存单发行扩容，可能更多是出于利率市场化环境中，增加主动负债能力的考虑。当然，这与整体金融监管导致融资回表的环境也是有相关关系的，银行在这个过程中维持负债端的稳定性也无可厚非。

整体来看，近期同业存单发行放量，更多是到期需求滚动的因素，并没有太多银行增加存单净融资并套利的迹象。而在结构上，受到金融监管与同业负债考核趋严的影响，中小行与低评级存单净融资被动收缩；受利率市场化进程持续的预期影响，大行及高评级存单净融资主动扩张，尤其是部分大行存单发行“由零到一”，且本身体量较大，使得整体存单净融资不弱。

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