作者：广发策略廖凌

报告摘要

●细数年初以来AH市场的五大预期误判

本报告细数年初以来AH市场的五大预期谬误，分析一致预期背后的分化演绎和逻辑根源，藉此“溯本清源”、“以正视听”。

误判1：EM跑赢DM，新兴市场股市、汇市走强。新兴市场尽管有更强的经济预期、更低的估值水平，但新兴市场汇率成为“煤矿中的金丝雀”，部分“脆弱新兴国”进入股、债、汇“三杀”的危机模式。

误判2：中国“股牛债熊”，权益资产走强、债市继续低迷。2018年初中国权益资产出现短暂普涨后步入熊途，利率债则持续走强近半年之久；8月份以来，股债齐跌、商品上涨，似乎再次进入滞涨的循环。

误判3：中美贸易互为补充，贸易战不会激化。中美贸易战是2018年AH市场最大的“黑天鹅”之一，包括AH市场投资者在内的各界出现集体性误判，基本沿着市场预期最为悲观的情形演绎。

误判4：人民币汇率不会快贬。尽管年初以来预期贬值的投资者不在少数，但人民币贬值幅度之大让市场措手不及；包括我们在内，也犯了低估贬值斜率的错误。一方面中美贸易战走向台前，“晚贬不如早贬”；而另一方面，为了稳定外储不能形成持续贬值预期，因此“慢贬反而不如快贬”。

误判5：美股映射至中国股市，使AH科技股走强。“美股映射”的逻辑也一度成为主流声音，但实际情况是A股科技股在短暂走强后终归于平寂，而港股的科技板块则在2季度之后开始走弱，和美国科技股走势背离。

●为何一致预期常犯错？当“金发姑娘”状态不再持续

从全球大类资产配置的视角来看，经济告别增长加速、低失业率和低通胀的“金发姑娘”环境，再通胀的担忧使得风险资产进入高波动阶段，增加了自上而下判断的难度；

从中国权益资产运行的视角来看，去杠杆、贸易战和人民币贬值三大“周期性矛盾”强化，让AH投资者始料未及。

●中长期信心亟待建立，但当下仍要做高波动率的朋友

中长期而言，AH市场股市估值较低、分红收益率较高，相比债券的吸引力在增加。但去杠杆、贸易战和人民币汇率贬值三大“周期性矛盾”仍在压制市场，投资者的中长期信心尚待建立。

政策放松并不能改善低风险偏好的局面，破局的关键在于通过“结构性的政策”来逐一化解“周期性的矛盾”，而在此之前AH市场投资者仍要习惯降低风险偏好，并管理好权益仓位，做高波动率的朋友。

●风险提示：全球风险资产波动率明显上行；国内经济预期下行；盈利不达预期

报告正文

1、细数年初以来AH市场的五大预期误判

2018年初以来，全球风险资产并不平静，更是中国权益资产全线败退的一年。仅仅过了半年多时间，AH市场投资者资产配置方向已经和年初一致预期的“大相径庭”。“往者不可谏，来者犹可追”，本文对年初以来AH市场的五大预期谬误“溯本清源”，分析一致预期背后的分化演绎和逻辑根源，藉此“以正视听”。

1.1 误判1：EM跑赢DM，新兴市场股市、汇市走强

相比发达国家，新兴市场由于有更强的经济预期、更低的估值水平，成为年初市场一致预期更为看好的方向。而受益于全球经济复苏趋势，增长更具韧性和潜力的中国市场也普遍被投资者青睐。

但新兴市场汇率成为全球市场“煤矿中的金丝雀”（注：金丝雀可以比人更早嗅到煤矿中的有毒气体，投资者用以形容一些对风险较敏感的情形），2季度以来强势美元的背面是新兴市场汇率大幅贬值，资金从EM回流DM，部分“脆弱新兴国”如土耳其、阿根廷、墨西哥等，甚至进入股、债、汇“三杀”的危机模式。

1.2 误判2：中国“股牛债熊”，权益资产走强、债市继续低迷

2017年中国权益市场慢牛让AH投资者对潜在的风险放松了警惕，而美联储加息、中国名义GDP回升让国内利率债备受压力。但“股牛债熊”的格局在2018年出现逆转，经济增长“韧性”的一致预期已经弱化，而潜在的通胀压力让投资者担心重回滞涨的2012；加上受到去杠杆、贸易战、汇率影响，企业盈利增长预期同样受到拖累。

从股债轮动来看，2018年初中国权益资产出现短暂普涨后步入熊途，利率债则持续走强近半年之久；但8月份以来，股债齐跌、商品上涨，似乎再次进入滞涨的循环。2018年的大类资产轮动规律风云变幻，远超出年初市场一致预期的范畴。

1.3 误判3：中美贸易互为补充，贸易战不会激化

中美贸易战是2018年AH市场最大的“黑天鹅”之一，包括AH市场投资者在内的各界出现集体性误判，基本沿着市场预期最为悲观的情形演绎。

从经济利益上看，2018上半年中国从美国进口占中国进口比重达到8%，中国对美国出口占中国出口比重为18.6%，中美贸易的互补性毋庸置疑。但贸易摩擦发生在全球第一大和第二大经济体之间，经济利益只是其中一个影响链条，贸易战短期符合特朗普中期选举诉求，中长期符合遏制中国崛起的战略布局。若综合考虑贸易、经济、政治、科技等多个维度，中美贸易战的激化显得更易理解。

1.4 误判4：人民币汇率不会快贬

2018年4月18日至8月15日，在岸人民币兑美元汇率贬值幅度超过10%，超过了“8.11汇改” 以来的历次贬值。尽管年初以来预期贬值的投资者不在少数，但人民币贬值幅度之大让市场措手不及；包括我们在内，也犯了低估贬值斜率的错误。（参考《对误判人民币贬值斜率的反思——港股策略周论7月第4周》）

深入剖析本轮人民币贬值，共分为两个阶段：1）4月中下旬至6月中旬，人民币兑美元汇率贬值斜率和美元走强斜率相当，同时CFETS人民币有效汇率指数走强，说明该阶段贬值由“强势美元”造成；2）6月中下旬，中美贸易战激化后，美元进入区间震荡，但人民币兑美元汇率继续贬值，同时CFETS人民币有效汇率指数走弱，主因是贸易战、国内政策放松加剧了贬值压力。

事后看本轮人民币贬值节奏，类似于一个“既要马儿跑，又要马儿不吃草”的两难问题：一方面，中美贸易战走向台前，“晚贬不如早贬”；而另一方面，为了稳定外储不能形成持续贬值预期，因此“慢贬反而不如快贬”。

1.5 误判5：美股映射至中国股市，使AH科技股走强

2018年，美国科技股表现优异，其中“FAANG”5大公司（苹果、Google、亚马逊、Netflix、Facebook）的贡献居功至伟。基于美股对标，A股和港股科技股“美股映射”的逻辑也一度成为主流声音，尤其以港股科技龙头公司为代表。

但实际的情况是，A股科技股在短暂走强后终归于平寂，而港股的科技板块则在2季度之后开始走弱，和美国科技股走势背离；叠加竞争加剧、监管趋严等原因，港股科技龙头如腾讯、舜宇光学等均出现业绩大幅不达预期，导致股价显著回调。（参考《美股科技巨头财报对港股的映射——港股策略周论8月第1周》）

2、为何一致预期常犯错？“金发姑娘”状态不再持续

为何市场一致预期会出现谬误？——从全球大类资产配置的视角来看，经济告别增长加速、低失业率和低通胀的“金发姑娘”环境，再通胀的担忧使得风险资产进入高波动阶段，增加了自上而下判断的难度；从中国权益资产运行的视角来看，去杠杆、贸易战和人民币贬值三大“周期性矛盾”强化，激化的程度远超市场预期，也让AH投资者始料未及。

2.1 全球经济告别“金发姑娘”状态，意味着风险资产波动率加剧

年初以来，市场的误判源于：其一，对全球经济分化的预期不足；其二，对高波动的情形准备不足。2016年起，在贸易修复、大宗商品见底等因素推动下，全球经济出现一轮同步复苏；2017年，主要经济体将高增长、低通胀和低失业率的“金发姑娘”状态演绎得淋漓尽致。但进入2018年，首先出现了经济增长分化，上半年美强、欧弱、中国去杠杆；其次是通胀和利率上行，风险资产波动率加剧。

2.2 中国权益资产的预期谬误，源于三大“周期性矛盾”强化

AH策略框架中，通常将DDM模型简化为盈利增长、无风险收益率和股权风险溢价的三因素分析，盈利增长决定EPS、无风险收益率和股权风险溢价决定估值。

从DDM三因素来看，盈利增长下行、估值持续收缩造成了2018年的中国权益资产表现不及预期。我们认为，根源在于去杠杆、贸易战和人民币汇率贬值三大“周期性矛盾”：去杠杆导致经济预期下行、企业盈利增长预期下调，同时严格的政策推升了信用利差，提高股权风险溢价；中美贸易战成为今年AH市场的“黑天鹅”，一方面压低出口和经济增长预期，另一方面制裁中兴等事件使得市场风险偏好明显受压；人民币快速贬值则成为新增利空，导致市场对人民币资产预期迅速转向悲观，尤其对“离岸”特征更显著的H股影响更甚，一方面资金流出“杀估值”，另一方面增加汇兑损失“杀业绩”。

3、中长期信心亟待建立，但当下仍要做高波动的朋友

AH市场一致预期由年初的乐观转向目前的普遍悲观，折射出全球风险资产高波动和中国资产面临“周期性矛盾”的困境。中长期而言，AH市场股市估值较低、分红收益率较高，相比债券的吸引力在增加。但去杠杆、贸易战和人民币汇率贬值三大“周期性矛盾”仍在压制市场，投资者的中长期信心尚待建立。

那么是否存在直接有效的刺激因素，能够逆转当前阶段的市场困局？以往的经验，往往诉诸于政策放松，14-15年中国权益市场经历了“国内经济下行预期→政策放松、产业刺激→风险偏好改善”的传统逻辑链条，但后果是杠杆率和违约风险飙升；本轮政策宽松的另一掣肘来自于中美贸易战和人民币汇率贬值，使得投资者对政策放松的预期已经极为钝化。

我们认为，要市场中长期信心的建立，其中一大关键在于在政策放松的同时，推动“对内改革、对外开放”的政策组合，包括：财税改革和减税降费、鼓励消费升级、更大幅度的个税和社保改革、进一步对外高水平开放、深化自主科技创新等。通过“结构性的政策”来逐一化解“周期性的矛盾”，而在此之前AH市场投资者仍要习惯降低风险偏好，并管理好权益仓位，做高波动率的朋友。

风险提示

全球风险资产波动率大幅上行的风险；

国内经济预期大幅下行的风险；

上市公司盈利不达预期的风险。