花样年控股（HK：01777，下称 " 花样年 "）主席潘军曾在 2013 年公开表示，" 请不要再叫我开发商，谁再叫我就跟谁急！" 但历时四年之后，如今的花样年却步上 " 回头路 "，试图挽回此前错失的市场。

9 月 5 日，花样年发布 1-8 月业绩报告显示，截至 2018 年 8 月 31 日，花样年及其附属公司已累积的销售额为约人民币 156.96 亿元，较去年同期 72.38 亿元增长 116.86%。仅从业绩增速来看，花样年的发展形势似乎大好，但在极速扩张之下，日益加重的财务危机却成为了埋在花样年财报下的 " 隐形炸弹 "。

8 月份业绩报告发布当日，标普全球评级随即宣布，将花样年长期主体信用评级为 B，对其展望从稳定调整为负面，标普认为 " 预计花样年未来一年内杠杆将继续高企，再融资风险加剧。" 而在今年 3 月份，标普全球评级已将花样年主体信用评级下调至 B+，未到期债务的长期债项评级 B+，并列入负面信用观察名单。

半年之内遭评级机构两次下调，即使在房企融资寒冬季，花样年的遭遇也显得格外突兀。

事实上，作为一家成立于 1998 年的房企，早在 2012 年，花样年的身影便渗透进多个都市圈内，如长三角、珠三角其他区域和京津冀等区域。而在 2012 年 -2016 年的四年期间，在其他房企发展势头迅猛之下，花样年却高打 " 轻资产 " 的旗帜，以最大的社区服务运营商为奋斗目标，开启轻资产转型战略。如今，在退出房地产市场 4 年之后，花样年能否重回赛场？面对外界的质疑，花样年会如何化解潜在财务危机？

遭标普两次下调评级 再融资风险剧增

据花样年 9 月 5 日公布 1-8 月业绩数据显示，截至 2018 年 8 月 31 日，花样年及其附属公司已累积的销售额为约人民币 156.96 亿元，同比增长 116.86%；相应已售建筑面积为 145.07 万平方米，同比增长 76.01%。虽然增长势头喜人，但若按照其在年初业绩会上宣布的全年销售目标 300 亿元计算，目前花样年仅完成全年目标的 52.32%，这个速度显然满足不了花样年对于规模的要求。

在花样年发布 1-8 月份业绩的当天，标普以一份长达 1600 字的报告表达了对这家公司财务状况的担忧。并将花样年长期主体信用评级为 B，对其展望从稳定调整为负面。

标普在报告中指出，负面展望反映了未来 12 个月，由于花样年的强烈扩张意愿，其杠杆率和还债能力有可能继续恶化，弱于标普的预期。此外，标普认为，该公司短期内到期债务规模庞大，债务再融资对资本市场状况的依赖程度高，如果扩张支出一直高位运行，那么就会面临更高的再融资风险。

对此，花样年发表回应表示，从房地产行业发展特性来看，杠杆率高和借贷提升是房地产销售规模提升的阶段性规律，公司合约销售端正处于快速、健康增长的过程中，今年 1-8 月合约销售数据同比大幅增长 117%，而且公司截至 2018 年 6 月底的银行结余及现金总额达 226 亿人民币，资金充裕，足以应对再融资风险。

但从实际情况来看，花样年的融资能力依然隐藏着巨大的危机。据其半年报数据显示，上半年，公司融资成本便高达 8.14 亿元，同比上升 33.4%，而当期的净利润仅为 1.8 亿元。另据标普报告透露，" 目前花样年未偿还美元优先债券的到期收益率高达 12% 到 15%。"

今年以来，根据穆迪数据显示，其所评级的房地产开发商中，未来 12 个月内，将有约 187 亿美元左右的境外债券、390 亿美元左右（约人民币 2670 亿元）的境内债券将到期或可供回售。穆迪认为，多数受评开发商将有足够的流动性来偿还这些债务，但一些规模较小的开发商所面临的再融资风险将增大。究其原因，是由于随着房地产政策坚持趋紧，未来房地产市场销售可能放缓，房企融资能力势必减弱。

同策研究机构总监张宏伟亦向蓝鲸房产表示，今年下半年尤其是第三季度，房企将迎来一次艰难的债务违约潮。

在融资形势严峻之下，无疑将进一步加剧中小房企的融资风险。花样年方面表示，公司半年新增拓展定向融资、开发贷、并购等多元化渠道，合计新增融资 70 亿元，截止 2018 年 6 月底还有不到 400 亿元人民币的国内大型金融机构授信未提取使用。

张宏伟透露说，目前除了正常的开发贷之外，剩下的信托、部分海外融资以及其他所谓的创新融资渠道，基本上都被收掉了。

显然，在日益增加的融资风险面前，花样年需要在规模和财务之间做出平衡。

毛利率、净利率均偏低 花样年发展隐忧凸显

在花样年转型 " 轻资产 " 而错失房地产市场的 4 年里，其销售业绩持续原地踏步，渐渐失去了在行业中的话语权。

蓝鲸房产梳理年报发现，2013 年花样年的销售额突破 100 亿元，但至 2016 年，销售额仍维持在 122 亿元。业绩增长乏力下，2017 年 3 月，花样年转而宣布向 " 轻重并举 " 做转型，加大地产业务的发展力度，并制定了一个三年执行 "351" 的计划，即 2018 年销售达 300 亿元、2019 年销售达 500 亿元、2020 年销售达 1000 亿元。而这个目标对于持续徘徊在 100 亿门槛的花样年而言，实现起来并不容易。

据其 2017 年显示，截至 2017 年底，花样年规划土地储备建筑面积约 1560.91 万平方米，同比 2016 年仅增加 4.2%，其中已签署框架协定的物业规划建筑面积为 662.68 万平方米。布局区域上，一线城市占比 25.9%，二线城市占比 65.8%。

从土储方面来看，2017 年花样年的土地收获并不多。为了尽快达到销售目标，2018 年年初，在其业绩会上公司管理层表示，2018 年花样年预计增加 1000 亿的储备货值。但对花样年而言，在规模扩张未显成效之下，如此大规模扩张，却给公司的利润表现带来了较大压力。

据中信建投统计，2018 年上半年，95 家重点房企综合毛利率为 32%，净利率为 13%。而对比花样年来看，花样年上半年的毛利率为 25.4%，净利率只有 3.4%，明显低于行业水平。

过去多年来，由于拿地、融资、开发等众多 " 优先权 " 向规模房企倾斜，有规模才有话语权一度成为行业 " 丛林法则 "。但自今年以来，如中国恒大（HK:03333）主动放缓投资，拿地规模收缩；万科业绩会明确提降速；碧桂园（HK:02007）反思问题，提出收规模等，降杠杆、降负债，稳健发展已成为房地产行业的新趋势。

易居中心总监严跃进对蓝鲸房产指出，政策调控长期收紧，企业各类的成本显著增加，这也倒逼了龙头房企增速放缓。

现如今，在各类成本增加之下，花样年的 " 加杠杆 " 行为无疑增加了更多风险。

严跃进表示，企业拿地比较激进，本质上是为了做大销售规模，但类似成本也很高，所以企业适当时候也要放缓节奏，观察未来房地产市场的发展机会，找准投资机会，而不是盲目推高规模。

显然，千亿目标固然重要，但对于因转型轻资产而错失规模发展时机的花样年而言，如何把握进退节奏，更是一门学问。