红刊财经茶壶商人

在股市，财富只是思想的副产品。关于投资与投机的区别，笔者非常认同格雷厄姆提出的“动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机”这一宏观论断。根据这一论断，格雷厄姆进一步推出“有指望保本并获得满意收益的行为”是投资的具体定义，但笔者认为这一定义有“bug”（漏洞）——因为“保本并获得满意收益”是结果，“指望”只是一种预期，所有的投机者在买入的时候也都经过了“分析研究”，也都有同样的预期。根据格雷厄姆的定义，投资与投机的区别，最终将体现在两个字上——“认真”。

“认真”的程度与“认真”的方向

在证券的分析研究上，怎样才叫“认真”？笔者认为“认真”有两种区别：一个是“量”的区别，即分析研究的程度；一个是“质”的区别，也就是分析研究的方向。投资与投机的区别，显然不在于分析研究的程度，而在于分析研究的方向。这个方向指的是以“永久持有”为目的来进行证券分析研究，还是以“卖出获利”为目的来进行证券分析研究。因此，笔者认为投资与投机的根本区别是打算持有的时间：投资的动机是永久持有，投机的动机是低买高卖，这刚好符合了格雷厄姆的宏观论断。

有了这种共识，我们就可以正确地看待五花八门的各种投资理论。例如，《股市大作手回忆录》的作者利佛摩尔可根据“关键价”进行买卖。他的案例说明投机可以赚更多的钱，但最终会失败。因为投机造成的亏损，是对过去所有盈利之和的总亏损。投资与投机，不能以短期成败论英雄。

欧奈尔，提出了CANSLIM理论，他对股票买卖点的把握，在牛市里堪称神奇。如果放在三国，欧奈尔就是智慧的诸葛亮，“死诸葛”吓死“活司马”的故事，真是脍炙人口，但三国归晋，诸葛亮最终还是败给了司马懿。欧奈尔成了广大散户的最爱，但结果如何？美国的散户从90%降到6%。

彼得林奇，也是散户的最爱之一，他最多的时候，彼得林奇管理的基金持有近2000只股票，频繁的阅读、调研、买卖，让他身心疲惫不堪。好在彼得林奇非常高明，主动急流勇退了。彼得林奇买入的股票，如果长期投资，持有到现在大概90%都不存在了。

戴维斯双击本质上是择时，也是一种投机。优秀的公司，很少低估，十年甚至几十年才有一两次，长期投资的复利不能立足于戴维斯双杀买入，然后等到戴维斯双击再卖出。其实，对于贵州茅台等优质公司，即使在2007年、2015年牛市中以最高价格买入其股票，至今也获利不菲。

格雷厄姆提出的价值投资理论，本质上也有不少投机的成分。价值投资的核心是价格低于价值时买入，当价格回归价值时卖出，其立足点仍然是卖出获利。这种投资其实是在为实现剩余价值，和时间赛跑，风险并不小，而且需要极高的专业能力。

投资最主要的特征：不以卖出为目的

巴菲特，提出了护城河理论、打卡理论、能力圈理论、一英尺栏理论……所有这些理论都指向了一点：“长期投资。”他最喜欢的持股时间是永久。

永久持有，不以卖出为目的，这是投资最主要的特征。当然，长期投资也需要与时俱进，换股操作，但其最初买入的动机不是通过卖出获利，其动机是“永久持有”赚企业的钱，是按“永久持有”的标准来认真分析研究公司。其卖出股票往往带有被动性，如公司的基本面发生质变性恶化，当初买入的理由已不成立；发现了更有竞争力的公司；股价远高于内在价值。前两种情况属于被动卖出，后一种情况带有主动性、投机成分，很多人往往因此而“踏空”。

笔者认为，投资的过程，就是去寻求影响更长远的“大道”和最值得终生持有的公司。在这一过程中需要注意：第一，择时并不是投资的本质，所有立足于“择时”才能赚钱的买卖都可以视为投机。择时会让投资者踏空最优质企业的成长。第二，仓位控制也不是投资的本质，比如凯利公式，就是计算局面不明朗情况下应该持有的仓位。仓位会让投资者部分踏空了最优质企业的成长。第三，分散持有不是投资的本质，其害处是降低了最优质企业的仓位。第四，安全边际也不是投资的本质。真正的安全边际不是价格，而是公司的护城河，对于长期投资来说，没有巴菲特所谓的护城河，股价的“安全边际”只是昙花一现，公司未来的各种问题会层出不穷。

长期来看，股票走势只有三种：一种是长期向上，一种长期向下，还有一种是长期横盘波动。后面两种都需要低吸高抛，波段操作才能获利，如果作为长期投资标的，要么亏损，要么跑输大盘。只有第一种，把股票当股权，简单持有就可以慢慢变富。

（本文已刊发于2019年3月2日出版的《红周刊》）