摘要
■过往哪些城投通过整合获得评级提升？
从城投整合的各类模式来看（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会 | 城投整合系列一》）,（1）新设型整合是评级新规后城投获得评级提升最主要的方式。但从主体新设到取得评级再到发债存在一定时滞，样本案例发布整合公告到首次发债(暨评级公开)耗时中位14个月。（2）合并型整合、资产整合，若整合后城投规模有实质增长（样本案例总资产增幅中位27%）也有助评级提升。评级新规后，这两种方式已不主流。（3）涉及政府的股权变更，目前尚无观察到单独依靠该方式提升评级的案例。
■城投整合获得评级提升有何规律？
（1）区域财力是门槛。区域财力决定了城投评级的上限，从市级平台看，最高评级为AAA的地级市一般预算收入98.3%在150亿以上，最高评级为AA+的地级市一般预算收入97.0%在100亿以上。区级平台对一般预算收入的要求低于市级平台，最高评级为AAA的区一般预算收入94.4%在70亿以上，最高评级为AA+的区一般预算收入99.2%在30亿以上。实际中不难观察到类似的案例：部分一般预算收入偏低的区域，即使进行大力整合，评级也较难获得提升。
（2）主体规模扩大是多数案例的共同特征。大部分获得评级提升的主体在城投整合当年年末相比年初总资产增幅超过25%或净资产增幅超过30%，在统计的43个案例中，满足这一条件的共有35家主体，占比81.4%。
（3）城投地位提升也有助于提升评级。整合后部分城投业务范围扩张、区域专营性增强，成为区域最主要的融资主体，即使资产规模无明显增大，评级也获得提升，这种情形在上层新设中尤为常见。如2019年荆州城投（AA）上设荆州城发，前者总资产占后者的92.9%，净资产占96.2%，2021年荆州城发获得AA+评级。
■2022年以来发生的城投整合中，哪些主体已获得评级提升？
2022年为城投整合高峰，全年整合事件数达376起，同比增长178.5%，2023年1-2月也已发生88起城投整合。由于从整合发生到评级结果公开存在一定时滞，2022年以来的整合中，目前只从公告跟踪到9个评级提升的案例，包括4例上层新设、2例平级合并、1例资产整合和2例综合型整合。
■后续还有哪些主体有望获得评级提升？
我们依据①区域财力决定评级上限、②主体规模扩大、③主体地位提升三个标准，①为必要条件，②和③至少满足一项，对2022年以来发生的整合事件进行梳理。
（1）合并型整合、资产整合、综合型整合中，按三个标准筛选出的主体包括：重庆长寿开发投资（集团）有限公司、唐山市城市发展集团有限公司、金华市城市建设投资集团有限公司、南通产业控股集团有限公司等。
（2）新设型整合中，2022年以来发生的126个上层新设案例可筛选出符合条件的主体93家（主体名单见正文或与作者联系）。需要注意的是，上层新设中，即使原发债主体评级未变化，但在满足“两因素模型”的情况下，即区域基本面稳定+母子公司强管控，高评级主体融资成本下行仍可起到引导区域融资成本下行的作用，在母公司首次发债后，可以观察到母子公司信用利差的收敛，这对持有子公司债券同样构成利好（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》）。
■风险提示：数据统计遗漏，城投监管超预期等。
正文
我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分。本文按照这一框架对2023年2月全国城投整合动态进行分析。
1过往通过整合获得评级提升的案例
1.1. 新设型整合
新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。过往新设型整合获得评级提升的主要是上层新设模式。通过上层新设，新平台取得比老平台更高评级的原因主要有两点：（1）平台规模增大。多家主体上层新设一家主体，结合划入区域其他优质资产，有助于扩大平台资产规模。（2）平台地位提升。部分上层新设主体为重整后区域最大甚至唯一的一级融资平台，区域专营性增强，政府支持意愿提升。
需要注意的是，上层新设也是评级新规后城投获得评级提升最主要的方式。2021年8月评级新规出台后，通过向旧平台注入资产提升评级受限，上层新设成为提升评级最主流的方式。但从主体新设到取得评级再到发债一般需要等待较长时间，我们观察的样本案例从发布整合公告到首次发债(暨评级公开)耗时中位14个月。
案例二：长沙市开福区组建开福集团
2020年3月，长沙市开福区组建长沙开福城投集团有限责任公司（简称“开福城投集团”），并将开福区（不考虑金霞经开区）的两家发债平台长沙市开福城市建设投资有限公司（简称“开福城建投”，信用评级为“AA”）和长沙市城北投资有限公司（简称“开福城北投”，信用评级为“AA”）100%股权无偿划转至开福城投集团。开福城投集团定位为开福区最重要的建设主体，与开福城建投、开福城北投构成“一套人马三块牌子”体系，统管经营与融资，2020年开福城投6月获得“AA+”评级，2020年9月首次发债。
1.2. 合并型整合
合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。合并型整合有利于做大平台规模，拓宽业务，提升主体地位，增强区域债务一盘棋管控强度。评级新规后，通过合并型整合获得评级提升的案例已经较少。
1.3. 涉及政府的股权变更
涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）。目前观察到的评级提升主体中，并无单独依靠涉及政府的股权变更提升评级的案例。政府控股和区级上挂有利于提升城投平台的区域地位，但获得评级提升还需要政府进一步向城投平台划入优质资产。
1.4. 资产整合
资产整合指城投平台资产的划入或划出，是最为常见的整合类型。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等，其中区域平台业务整合与配合转型划入经营性资产如果能使城投规模有实质增长（案例总资产增幅中位27%）都有助于评级提升。2021年8月评级新规落地后，通过资产整合获得评级提升的案例已相对不多。
案例：泉州交发整合
2021年，泉州交通发展集团有限责任公司（简称“泉州交发”）无偿获得泉州市兴泉铁路投资有限公司等3家企业控制权，通过股权置换方式取得泉州湾跨海大桥有限责任公司控制权，公司高速公路控股里程有所增长，总资产、净资产规模均大幅增加，所承担的交通基础设施职能更加突出。2022年7月，泉州交发的信用评级由“AA+”上调为“AAA”。
1.5. 综合型整合
综合型整合指主体发生上述多种类型整合，在规模、城投地位等明显提升的情况下也有机会获得评级提升。以泰州金东城投整合为例，2020年5月泰州市金东城市建设投资集团有限公司（简称“金东城投”）控股股东由泰州市姜堰国有资产投资集团有限公司变更为泰州市国资委，实际控制人由姜堰区政府变更为泰州市国资委（区级上挂）；2020年6月，泰州市姜堰区人民政府将泰州市姜堰交通建设投资发展有限公司（简称“姜堰交投”，信用评级为“AA”）100%股权无偿划转给金东城投（平级合并）。金东城投定位是泰州市和姜堰区重要的土地开发整理、基础设施及道路工程建设主体，姜堰交投划入后总资产、净资产、营业收入均大幅增长，2021年9月公司信用评级由“AA”提升为“AA+”。
2通过整合获得评级提升的规律
（1）区域财力是门槛。区域财力决定了城投评级的上限，从市级平台来看，最高评级为AAA的地级市一般预算收入98.3%在150亿以上，最高评级为AA+的地级市一般预算收入97.0%在100亿以上。区级平台评级对一般预算收入的要求低于市级平台，高评级为AAA的区一般预算收入94.4%在70亿以上，最高评级为AA+的区一般预算收入99.2%在30亿以上。
实际中不难观察到类似的案例：部分一般预算收入偏低的区域，即使进行大力度整合，评级也较难获得提升。
（2）主体规模扩大是多数案例的共同特征。从定量角度看，大部分获得评级提升的主体在城投整合当年年末相比年初总资产增幅超过25%或净资产增幅超过30%。在统计的43个案例中，满足这一条件的共有35家主体，占比81.4%。分类型看，新设型整合资产规模、资本实力增长分化较大。
（3）城投地位提升也有助于提升评级。整合后部分城投平台业务范围扩张、区域专营性增强，成为区域最主要的融资主体，即使资产规模无明显提升，受平台地位提高影响，评级也有所提升。以荆州城投上设荆州城发为例，荆州市政府2018年开始组建荆州市城市发展控股集团有限公司（简称“荆州城发”），2019年荆州市国资委将所持荆州市城市建设投资开发有限公司（简称“荆州城投”，信用评级为“AA”）股权无偿划转至荆州城发。从2021年末数据来看，荆州城投总资产占荆州城发的92.9%，净资产占荆州城发的96.2%。2021年10月，荆州城发仍获得“AA+”评级。
32022年以来城投整合评级提升情况
3.1. 已经获得评级提升的主体
城投融资监管加严、评级新规落地、国企改革三年行动收官三重因素叠加下，2022年城投整合迎来高速增长期，全年城投整合事件数达376起，同比增长178.5%，2023年1-2月也已发生88起城投整合。由于从整合发生到出具评级结果存在一定时滞，对于新设主体而言，还需要首次发债亮相后评级结果才向市场披露，故2022年以来的整合中，目前我们只从公告跟踪到9个评级提升的案例，包括4例上层新设、2例平级合并、1例资产整合和2例综合型整合。
3.2. 有望获得评级提升的主体
结合2的总结，我们依据（1）区域财力决定评级上限，（2）主体规模扩大，（3）主体地位提升三个标准，（1）为必要条件，（2）和（3）至少满足一项，对2022年以来有望通过整合获得评级提升的主体进行梳理。
合并型整合和资产整合中，我们依据三个标准筛选出的主体包括：重庆长寿开发投资（集团）有限公司、唐山市城市发展集团有限公司、金华市城市建设投资集团有限公司、南通产业控股集团有限公司等。
由于新设型整合已成为城投寻求评级提升的主力，我们在2022年以来126个上层新设案例中共筛选出符合条件的主体93家。包括宜昌城发控股集团有限公司、怀化市城市发展集团有限公司、高邮市国有资产投资管理控股（集团）有限公司、许昌市城投发展集团有限公司、无锡市高发投资发展有限公司等。
需要注意的是，通过上层新设获得评级提升的情况下，即使原发债主体评级未变化，但在满足“两因素模型”的条件下（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》），即区域基本面稳定+母子公司强管控，高评级主体融资成本下行常常可以起到引导区域融资成本下行的作用，在母公司首次发债后，可以观察到母子公司信用利差的收敛，这对持有子公司债券同样构成利好。
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