A股：否极泰来,把握核心变量下的风格切换

2022年持续制约市场的诸多因素如疫情扰动、地产冲击、美联储加息、俄乌冲突等预计在今年将呈现改善趋势。随着社会生产生活秩序的逐步恢复，企业盈利和宏观经济有望迎来拐点，宏观流动性合理充裕，股市增量资金入市及市场情绪提升可期。结合当前市场估值水平，我们有理由对2023年的权益市场保持乐观，建议在全年行情中把握核心变量，适时进行风格行业的侧重布局。

展望2023年，我们建议对两条主线进行全年把握。1刺激地产需求端政策下的地产及相关产业链。从三支箭到近期地产行业支持政策的持续出台，凸显了对地产这一重要国民经济组成部分的重视程度。鉴于其关联的上下游行业众多，预计相关行业将在2023年有望呈现持续表现机会。2可选消费/消费者服务及高端消费领域。在海外经济周期下行的背景下，预计国内出口端将持续承压。消费领域作为拉动国内经济的三驾马车之一，具有不可忽视的作用。随着疫情冲击后经济的恢复，预计在消费端的回升幅度表现各异，优先看好前期持续受抑的可选消费/消费者服务及高端消费领域。

在市场风格选择上，我们建议通过重点跟踪宽松货币向实体经济的传导情况，来前瞻判断实体经济的复苏节奏以及密切关注通胀变化。

回顾2022年，央行货币政策稳健偏松，让渡人民币汇率来维持国内利率水平在相对低位，全年流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。7天存款类机构质押式回购利率（市场利率）在2022大部分时间内持续在7天逆回购利率（政策利率）下方运行。但是货币宽松效果不佳，下图中黄线的变化趋势体现了货币向金融机构的传导情况，蓝线的变化趋势体现了货币向居民、企业端等实体经济的传导情况。在2022年，我们注意到宽松的资金进入到了金融机构，但很少被实体经济吸收，社融虽然触底反弹，但实体经济由于缺乏信心，并未将资金用于扩大生产，反而资金通过银行理财等形式回流到金融机构。这就形成了2022年资金向实体经济传导的阻塞，流动性在金融机构端和企业端形成背离。

2022年11月初央行开始干预离岸人民币汇率，离岸人民币从7.3快速下行至7附近，12月30日央行公告调整CFETS人民币汇率指数和SDR货币篮子人民币汇率指数的货币篮子权重，均体现出央行对人民币汇率贬值容忍度达到上限。2023年我们认为央行会更加关注汇率，并且防止资金在金融机构体系内空转，不妨重点关注实体经济（蓝线）的变化趋势。2023年我们需要密切关注经济复苏情况，如果在一系列经济政策出台后，经济只是弱复苏（2022年较好的水平），预计货币政策仍将维持宽松，成长风格依然有机会，人民币6.8-6.85存在阻力；如果实体经济强复苏，消费恢复到2019年的水平，预计大概率会伴随通胀的快速上升，货币政策存在收紧的可能，价值/周期风格将有望表现占优，人民币可能突破6.4。

2023年我们需要密切关注国内通胀情况，从海外疫情防控的放开经验看，放开后不同的国家和地区均呈现了一波通胀上行走势，但各国家和地区通胀上行的主因各不相同。例如，美国通胀上升初期主因需求和供给的短暂错位，后期则因俄乌冲突导致能源价格等上涨；日本更多由于美日利差走阔导致日元短期大幅贬值所致。由此判断中国通胀的上行是否又是一种必然呢？

我们知道国内的通胀构成与海外差别较大，目前仍以猪肉等食品价格为主。从生猪存栏量看，当前生猪存栏、能繁母猪存栏均持续位于高位，短期看，猪肉供给端引发国内通胀上行的概率不大。

债券：关注宏观复苏及通胀进程，收益率中枢预计逐步上行

债券市场在2022年不确定的市场中，相对确定性的优势凸显。如果我们梳理2022公募基金份额及规模变化不难发现，债券类基金和货币基金是仅有的在全年取得份额规模双增的基金类型。实际上，也正是由于资金高涨的配置热情，令债券收益率和信用利差在全年大部分时间内低位运行。展望2023年，预计宏观复苏及通胀进程将决定债券收益率走向。我们认为2023年中债类资产并不是收益来源的主角。

     2022年公募基金各产品类型份额及资产规模变化

抛开海外因素影响，债券市场走向取决于国内货币政策走向，而货币政策收紧的前提是需要看到经济数据和通胀的双升。短期看这两大因素均尚未兑现，短期横向区间震荡概率较大，随着基本面持续向好，中期看，预计债券收益率中枢大概率逐步上行。

美股：震荡为主，核心主线由通胀驱动转向盈利驱动，关注经济周期下行中企业盈利变化

以统一货币计价，美股在2022年收益率跑赢国内市场。在高通胀和美联储加息收紧的背景下，能源和公共事业板块大幅跑赢，美债和成长科技股成为重灾区。

截止2023年1月5日美国各大板块收益率情况

四季度随着通胀增速拐点趋势的确立，市场进入坏消息就是好消息的逻辑驱动中，即宏观经济数据不及预期，市场对美联储的加息计价下跌，成长股为代表的长久期估值方向应声反弹。虽然在统计层面的医疗保险及二手车价格等因素有望持续给美国通胀释放下行压力，权益市场长期估值的核心离不开宏观经济和企业盈利增速。在市场对美通胀增速拐点形成共识并充分计价后，企业盈利增速变化将成为影响市场的核心变量。

从部分宏观数据看，当前美国劳动力市场仍呈现偏紧特征，但新屋/成屋销售等地产数据快速下跌，PMI指标呈现边际下行趋势。我们认为美国经济的下行可能依然由房地产带动，并且随着家庭储蓄率快速下降，居民可支配收入受到负面影响，进而影响消费。美股可能的方向：1、经济步入衰退伴随核心通胀大幅下降至2%，美联储停止加息并且市场交易降息，预计美股先大跌后反弹，2023年的走势会是2022年的镜像；2、经济软着陆且核心通胀具有粘性保持在4%，则美联储会继续收紧，2023年可能会维持2022年的走势。

港股：全年有望受益于美债收益率下行及国内复苏进一步回升

在多方面因素催化下，港股在2022年最后两个月大幅反弹。展望2023年，预计前期利好因素持续给予港股上行动力和更高的市场弹性。海外货币政策紧缩步伐趋缓，下半年存转向可能，作为美元的联系货币，海外货币政策转向将有利于港股流动性的改善。另一方面，中央经济工作会议对于平台经济的作用给予充分肯定，中美审计监管合作进展顺利，令市场对于平台经济等行业风险的担忧情绪有所缓解。

港股相对A股具有较高的市场稀缺性的行业，有望受益于国内防疫优化及后续通关措施的实施并展现投资机会。这包括消费者服务为代表的平台型经济及博彩行业等。