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“中特估”的探索与建立需要真实反映过去多年国企改革推进所取得的进展与成效，及未来央国企所将承担的新时代使命；而继续深化国企改革以提升央国企“价值创造”能力是完成“价值实现”的重要前提。
中信建投证券策略首席陈果团队推出国企改革系列研究合集：
01
2022年是国企改革三年行动承前启后的一年，国企改革完成目标的预期明确，按照当前70%的完成率，2022国企改革工作还有30%的工作量，预计在二十大之前全部完成。
证券研究报告名称：《抓住国企改革红利——三年行动收官之年的三条线索》
对外发布时间：2022年1月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
夏凡捷 SAC 执证编号：S1440521120005
02
央企改革新方向下的明线与暗线
国企改革不断纵深发展，央企改革成为下一阶段新方向。国企改革三年行动须高质量完成，2022年是决胜之年。我们率先多次提示关注国企改革的投资机会，主要是基于三点考虑：1）2022年企业盈利增速向下，A股难有大的产业主线机会，应多关注主题性机会；2）2022年是国企改革三年行动收官之年，前期目标将集中完成，未来改革方案潜在催化；3）收官之年和稳增长目标下国企具备更强的释放业绩动力。下一阶段，央企控股上市公司改革有望成为2022-2024年国企改革重点方向，时间点来看，各央企集团8月底前需要将本集团工作方案报送国资委，上市央企将因企制宜制定调整计划，且在2024年底前基本完成调整。
央企控股上市公司行稳致远的三大路径，外延扩张、内涵增长、市值管理，背后明线与暗线交织为我们提供诸多投资思路。
结合《工作方案》中的指导意见，我们认为，在提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路下，外延扩张、内涵增长、市值管理的变化将成为改善上市公司、影响资本市场的三大路径。其中，（1）外延扩张将通过打通融资渠道，改善资产结构，聚焦优势主业的方式推动上市央企中优质资源的汇聚与不良资产的剥离；（2）内涵增长包括研发水平提高带来的生产经营效率提升、关键环节突破，股权激励带来的业绩释放动力，ESG建设降低尾部风险与资产定价中的风险平价；（3）市值管理，股票回购引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。
横向来看，无论是明线，基于事件驱动的股票回购、股权激励、并购重组，或是暗线，基于长期经营效率的改善预期下的研发投入提升、ESG建设，22-24年央企控股上市公司改革将为我们提供诸多投资线索。如存在业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等问题的上市平台会充当改革的先锋，有望迎来分拆和重组并在这之后改善经营状况，为投资者们创造更大的企业价值。而在锻长板补短板领域进一步实施关键核心技术攻关项目，尽快解决一批“卡脖子”难题。股权激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。我们基于上述线索，筛选出潜在受益股票池。
风险提示：经济进一步下行风险，改革进度不及预期。
证券研究报告名称：《央企改革新方向下的明线与暗线》
对外发布时间：2022年6月9日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
夏凡捷 SAC 执证编号：S1440521120005
03
核心观点
数字中国建设重磅布局规划落地，自上而下政策支持力度不断加码，地方政府积极响应，地方细则、规划目标相继出台，尤其近期多地数据要素市场建设试点意见出炉，后续政策持续推进确定；而以AIGC为代表的人工智能产业链的火爆出圈，进一步让投资者期待新一轮科技产业革命正蓄势待发。我们认为，上升为国家重要战略的数字经济就是“新时代高质量发展”的核心内涵之一；与此同时，新一轮的国企改革深化提升行动正在谋划当中，“中国特色估值体系”+“数字中国建设”的时代大背景下，代表战略性新兴产业方向的科创型央国企最有望在“数字经济+国企改革”的共振浪潮之下充分受益，新时代国企的估值回归之路正在开启。
“数字中国建设”的投资机遇
打通数字基础设施大动脉，“云+网”将成为数字经济时代重要数字基础设施和生产工具，“卖铲人”逻辑推动下，相关标的确定性溢价更高，重视运营商、国资云、数据中心、云计算、ICT设备等方向。
畅通数据资源大循环，作为数字经济时代的关键生产要素，切实用好数据要素，将为产业数字化转型、赋能企业发展带来强劲动力，数据要素市场化建设加速将会是大势所趋。
“数字技术创新体系”+“数字安全屏障”，核心即信创+网络安全。2023年行业驱动力从政策催化向订单落地转化，内生需求推动下的公司业绩兑现和不同领域的渗透率提升是更为重要的关注点。央国企集中的领域需求兑现程度可能更高。数据安全、网络安全是刚需，是国家政府高度重视的问题，是数字经济推进的重要保障。
“将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考”值得重点思考。将数字中国建设纳入有关党政领导考核评价的参考在建立更为科学、多元化的政绩评估体系的同时，会极大提高地方政府参与数字经济建设的热情和积极性。
风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。
证券研究报告名称：《“数字经济+国企改革”的共振浪潮》
对外发布时间：2023年3月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
姚皓天 SAC 执证编号：S144052302000
04
“中特估”的探索与建立需要真实反映过去多年国企改革推进所取得的进展与成效，及未来央国企所将承担的新时代使命；而继续深化国企改革以提升央国企“价值创造”能力是完成“价值实现”的重要前提。我们认为，针对不同行业央国企相对民营企业价值创造与价值实现匹配程度的差异，应该着眼于不同的投资视角，并非简单地提振估值中枢。
时过境迁，新时代深化国企改革的时代背景
兼顾“安全与发展”正在成为政策聚焦的重点，新一轮国企改革深化提升行动与“中国特色估值体系”的建立将与此相伴而生。时代大背景的变迁会重构资本市场的估值结构，而“中国特色估值体系”的探索和建立正在成为深化国企改革推进过程中重塑“央国企价值”的重要路径；中国经济加速向高质量发展转型， “中国特色估值体系”的探索和建立恰恰为此提供了土壤。
立足当下，如何理解“中国特色估值体系”与“国企改革”？
“中国特色估值体系”的探索与建立需要真实反映过去多年推进国企改革所取得的进展与成效，及当下与未来新时代背景之下央国企所承担的使命；助力“央国企”实现价值重塑。如果仅仅只看央国企本身，我们似乎可以认为其偏低的估值现象背后的本质在于“价值创造”能力的下滑；然而，如果我们将央国企与民营企业进行横向对比，央国企的价值创造能力并不落下风；尤其国企改革三年行动以来，央国企核心竞争力不断提升，但当下整体央国企的低估现象依然明显。
“价值创造”与“价值实现”匹配视角下的投资思路
伴随考核体系的不断完善，意味着“做大”的同时也要更加注重“做强、做优”的要求。我们基于今年国资委所提出的“一利五率”的财务指标维度，构建了打分模型以表征不同行业内央国企相对民营企业价值创造能力的优劣，并同样比较了两者之间价值实现的差距。我们并不认为“国企改革”与探索建立“中特估”是普适性地提振央国企的估值中枢；同样对于上述提到的“股权财政”，我们也并不赞同部分投资者所提出的“拔高估值以便于减持”的逻辑，我们认为针对不同行业央国企相对民营企业价值创造与价值实现匹配程度的差异应该着眼于不同的投资视角，详见正文第三部分讨论。
风险提示：数据测算误差、疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。
证券研究报告名称：《央国企价值创造与实现：背景、路径》
对外发布时间：2023年3月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 执证编号：S1440521120006
姚皓天 SAC 执证编号：S144052302000
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