• 日本央行在1月份的货币政策会议上维持现行货币政策不变。继其去年12月调整长期利率可允许的波动区间扩大至±0.5%后，市场推测货币政策将走向正常化。

  
  

• 日本央行最新的2023-2024财年的消费者物价指数增长预期仍低于2%，随着美国经济可能步入衰退，日本央行目前来看很难转向收紧货币政策。我们认为加息将在2024年(i)物价上涨和工薪增加的良性循环的确定，以及(ii)美国经济有望摆脱衰退之后。

• 但是，利率仍将面临上行压力，基于市场预期2023年3-4月任命新一届日本央行行长和副行长之前的政策调整。

• 我们预计，在新任央行行长和副行长的领导下，日本央行将朝着正常化的目标调整政策，改变收益率曲线控制目标（YCC）的框架，和采取更灵活的物价增长目标。而从现实的角度，采取这些行动之前，将会(i)检视已经实施的政策，以及(ii)审核与日本政府发布的“联合声明”，以共同努力实现2%的物价稳定目标。

日本央行在1月17-18日的货币政策会议上，决定维持当前的货币政策不变，采取措施控制利率上涨，央行调整了“共同担保资金供给操作”（公开市场操作），扩充了对金融机构的贷款，将十年期或更短期限的贷款也包括在内，以确定贷款利率、有助形成一条与日本央行金融市场操作相一致的收益率曲线。

日本央行在去年12月的政策会议上，决定调整长期利率可允许的波动区间，将10年期日本国债的控制目标从0%左右，调整为±0.25%到±0.5%，并部分调整了收益率曲线控制操作。具体来说，央行决定(i)增加购买长期日本国债的量， (ii)继续进行“连日固定收益率申购”操作，每个工作日以0.5%的收益率购买无限量的10年期日本国债，(iii)对除10年期国债以外的多重期限的国债采取这样的操作，以改善收益率曲线的扭曲。但尽管有这些调整，市场仍然有预期，认为日本央行将朝收紧的方向改变货币政策，而收益率曲线的扭曲仍然可见，8年期和9年期日本国债的收益率仍超出10年期国债（图1）。

日本央行在1月18日发布的经济活动与价格展望报告中，表示2023-2024财年期间，剔除生鲜食品的核心消费者价格指数有上行风险，但仍认为核心消费者价格指数将位于1%高位区间，低于2%的物价稳定目标。

货币政策的下一步将是货币政策的正常化。从实际来说，我们认为这可能涉及日本央行修改其宽松货币政策倾向的相关措辞，上调当前为负的短期政策利率，提高10年期日本国债的收益率目标，以及解除收益率曲线控制框架。其中的关键在于日本经济和全球经济的发展，物价和工薪增长，以及日元汇率。

在其他主要经济体，特别是美国和欧洲衰退机率很高的情况下，日本经济有望维持其韧性，原因是消费和资本投资的复苏。但是日本经济也面临某些下行压力，例如出口和企业收益的减少似乎不可避免。同时也必须考虑，随着海外利率见顶，倘若日本央行提高利率，日元大幅度升值的可能——这将给日企的收益造成下行压力。

日本央行强调的工薪上涨，将成为2023年春斗，即日本大型企业与工会一年一度的工薪谈判的重点。代表大约700万工人的日本劳动组合总联合会(RENGO)和其他工会组织已提出要求，显著提高工薪，而企业也宣布了一系列涨薪举措。我们预计，主要涉及大企业的春斗谈判所达成的涨薪幅度将较2022年的2%有显著进展，甚至有可能达到3%左右。我们将拭目以待，日本央行政策委员会的许多重要成员是否会认为，目前已经恢复工薪上涨和物价上涨的良性循环。

日本央行10月的货币政策会议上，指出需要密切关注利率上升的影响，因年轻人的按揭贷款有所增长。

考虑到上述因素，很难想象日本央行会在美国即将结束加息并出现衰退的时候，收紧货币政策。因此任何加息举措都将慎之又慎，恐怕等到2024年以后才会作出。

但是，由于日本央行新一届行长和副行长将会在2023年3月/4月任命，市场仍然预期政策有可能出现调整，利率的上行压力也将持续。至于物价方面，包括电力和天然气的能源价格将由于政府采取措施控制价格而面临下行压力，但物价的上涨尤其是食品价格预计将持续到2023年，而核心消费者价格指数的涨幅仍将较高。

在新任行长和副行长的领导下，日本央行可能作出较为现实的货币政策调整，例如在改变收益率曲线控制框架，设定更灵活的物价上涨目标，但此前需要(i)在推出新政策或调整政策时检视现有政策，以及(ii)审视与日本政府一起发布的“联合声明”，以共同努力实现2%的物价稳定目标。（图3为2013年以来的历史性货币政策的发展，图4为日本央行未来的关键时间节点）。

（本文原文作者为顶峰资管经济学家飯塚祐子，中文版翻译自2023年1月25日发表于顶峰资产管理公司官网http://www.am-one.co.jp/english/的英文文章)

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