► 近期人民币走强主要来自于跨境资金流入以及季节性因素的支撑。

► 美元/人民币已经跌破200天移动均线，且中美经济错位的预期可能继续引导跨境资本流入，我们不能排除短期内人民币汇率进一步升值的可能性。

人民币走强 上周美元指数基本持平 (较上周上涨约0.4%)的背景之下，人民币相较美元周内整体升值约1.0% (图表1)，在G10以及亚洲货币中涨幅仅次于泰铢。人民币汇率上周受美元指数影响较小，基本整周都处于走强趋势 (图表2)。同时、经历了年末交易里减少之后，近期人民币交易量明显恢复，已恢复至去年12月上旬的水平(图表3)。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数持明显走强，人民币汇率强于大部分主要货币 (图表4)。

疫后恢复支撑人民币汇率 如我们在此前报告(详细参考《如何看待人民币汇率在新年前后的强势》)所述，中国经济修复快于市场预期，近期从多个高频数据中可以发现经济回暖的信号：百度搜索指数中“发烧”的热度在12月中下旬达峰后已经回落到12月初的水平，这表明从全国的维度看，疫情的相关扰动正在快速减弱；国家邮政局监测数据显示，元旦假期全国邮政快递业共揽投快递包裹也高于去年同期水平；12月期间受到疫情扰动的多个城市的地铁运输量得到了显著恢复(图表5)。经济数据的表现在上周也出现了超预期，12月财新服务业PMI为48.0，高于预期的46.8，或能一定程度反应经济的快速修复，若疫情相关扰动持续消退，或能进一步改善今年的经济数据。在经济的超预期修复下，中国相关股市表现相对高于其他主要市场(图表6)，北向资金实现了快速流入，年初以来北向资金已实现累计200亿人民币的净流入(图表7)。疫情政策也在进一步开放，国务院港澳事务办公室在上周公布了《关于优化内地与港澳人员往来措施的通知》[1]，进一步推动了人员的往来。相关政策、经济的超预期表现以及资金的流入或为年初以来人民币升值的主要原因。此外，季节性因素亦有可能推动人民币汇率走强，11月至次年1月期间，或因结汇需求的发生，人民币存在易走强的季节性特征。

人民币国际化的政策导向 年末年初期间多个政策出台，表明了人民币国际化将为今年外汇工作的重点之一。2022年12月30日，国家外汇局发布公告称[2]“为促进外汇市场发展，扩大高水平对外开放，自2023年1月3日起，银行间人民币外汇市场交易时间延长至北京时间次日3:00”，受该消息的影响，人民币也在年末出现过小幅上涨。1月3日，经济日报在年初的第一期当中发表了《有序推进人民币国际化》[3]的文章，强调了相关重要性。1月4日，外管局在2023年全国外汇管理工作会议中部署了2023年外汇管理重点工作[4]，其中包括深化外汇领域改革开放。我们认为2023年期间人民币汇率或走强的背景之下，进一步推动人民币国际化是一个合适的时机，人民币国际化在今年可能会在贸易结算、资本市场互联互通等多个维度有所突破。此外，上周人民银行公布了11月货币当局的资产负债表，其中“国外资产”项下“外汇”科目比上月增加了636亿人民币，为2014年5月以来外汇占款增幅最大的一个月(图表8)。人民银行随后公布了答记者问[5]，说明近期部分商业银行继续置换所剩外汇资金，置换后体现为货币当局资产负债表中“外汇”科目余额增加。我们认为人民银行的回应说明了11月外汇占款的变化是特殊因素的影响所致，外汇占款大量变动或并非常态。国家外汇管理局上周还公布2022年12月末外汇储备规模数据[6]，外汇储备规模为31277亿美元，较11月末上升102亿美元，升幅为0.33%，汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。

关注中美经济数据 中国方面，本周将公布多个12月经济数据，包括新增人民币贷款、M2等金融数据，PPI、CPI等通胀数据以及贸易帐相关数据，但12月期间中国经济受到疫情扰动较大，经济数据也存在“失真”的可能性，投资者更多关注今后疫情将如何改善。美国方面，本周四将公布12月CPI数据，目前市场预期综合CPI与核心CPI同比都将持续回落，但核心CPI环比存在小幅走强的可能性。一直以来美国CPI都是左右市场的重要指标，市场也需留意CPI指标公布后汇率波动性增大的风险。考虑到美元/人民币已经跌破200天移动均线，且中美经济错位的预期可能继续引导跨境资本流入，我们不能排除短期内人民币汇率进一步升值的可能性，预计本周人民币汇率区间或为6.70-6.90。在国际汇市波动增加的背景下，人民币汇率的弹性或保持在较高水平。

图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

图表3：美元人民币汇率成交量统计

图表4：CFETS人民币指数走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：截至1月6日、美元计价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：人民币银行外汇占款环比变化走势 (亿元)

► 欧元上周小有回落，弱于预期的CPI数据和鹰派的美联储会议纪要一度令欧元下跌超过2%，但周五美国经济数据的疲软让欧元收复了大部分失地。

► 在欧元/美元突破近期交易区间之前，我们认为短期内欧元大概率继续维持高位震荡行情，但一季度内经济衰退预期大概率使得美元获得避险资金支持进而带动欧元走低。

先跌后涨区间震荡 上周欧元先跌后涨整体在1.0480-1.0710这一区间震荡。欧洲通胀数据的边际回落和美联储鹰派的会议纪要带动欧元起初持续走低，但天然气价格的大幅回落以及美国经济数据的走弱使得欧元在上周五明显出现反弹。向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、欧洲天然气供应的最新进展以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。市场对经济衰退的预期可能会继续限制欧元反弹的幅度。

12月FOMC会议纪要释放鹰派信息 上周中公布的美联储12月会议纪要显示[7]，美联储官员虽然愿意放慢货币政策紧缩的步伐，但其暂停加息或开启降息周期的门槛并不低。美联储虽然决定在12月减少加息幅度，但FOMC委员会仍然专注于积极的抑制通胀。尤其值得注意的是，美联储官员们一致认为，尽管近几个月通胀压力略有缓解，但通胀水平仍然高得“令人无法接受”。此外，美联储官员们一致认为2023年不会降息，这与当前的市场预期下半年开始降息显然出现分歧；而美联储对于近期金融市场条件的松动也明确表示出了担忧。市场对于本次会议纪要明显做出了鹰派的解读，纪要公布之后，市场对美联储加息预期曾经一度走高（终点利率预期一度上升至5%附近）而美债利率和美元也明显走高。

美国经济下行压力加大，风险偏好上行很难长期持续 上周公布的一系列美国经济数据显示了美国经济下行压力正在加剧，通胀压力也有望逐步缓和。12月美国ISM制造业和服务业指数纷纷超预期下降，制造业录得48.4小幅不及预期的48.5和前值的49。而服务业指数更是录得自2020年5月以来首次低于荣枯线的49.6（预期55），其中商业活动、新订单分项指数也分别录得2020年4月以来最大的降幅。制造业和服务业PMI双双连续低于50在2000年后只发生过3次，分别是2001年，2008年和2020年，美国经济在这三年都发生了衰退。美国经济数据更快速的回落也令通胀出现了进一步缓和的迹象。ISM非制造业指数中的价格支付指数在12月出现明显放缓，由11月的70.0降至67.6，（2021年以来的新低），ISM制造业价格支付指数则降至2020年4月以来最低的39.4，这体现出美国通胀进一步缓和的迹象。美国的新增就业数据虽然仍表现的相对强劲，但美联储更为关注的薪资增速出现的显著下降（图表9）。这样的组合一方面意味着美联储不会轻易停止加息，另一方面则可能意味着美联储的加息速率在2月份可能进一步放缓。市场在非农数据和服务业ISM数据公布后开始了新一轮美联储货币政策转向的交易。在周五，市场对美联储本轮加息终点利率的预期下降至5%下方（图表10）。虽然，美联储转向的预期驱动了美债收益率的下行、美股的反弹与美元的回落。但我们认为，美联储仍在收缩流动性的背景下，风险偏好的转暖很难持续，衰退交易可能会逐步取代转向交易成为市场的主题。

欧洲通胀超预期回落，但欧央行短期不会改变紧缩态度 受能源价格回落影响，欧元区12月CPI同比增长录得9.2%，低于市场预期9.5%，较上月的10.1%也明显下滑（这也是2022年8月以来通胀首次回落至个位数水平）。但值得注意的是12月核心CPI同比增速录得5.2%，超过预期的5.1%以及前值的5%（图11）。在核心通胀出现明显回落之前，我们认为ECB大概率会继续维持鹰派的态度。欧央行首席经济学家雷恩上周就明确表示[8]，即使能源成本上涨开始缓解，欧元区的价格压力也很可能继续保持在较高水平，我们应该认识到未来能源价格走势的不确定性。而法国央行行长则表示[9]，欧央行应当到夏季才完成加息，然后做好准备在一个可能较长的时间内维持利率不变，以此来控制仍然过高的通胀。在此背景下，OIS市场对ECB今年加息预期的终点利率虽然自3.5%附近的高点有所回落，但依旧维持在3%上方，并且基本完全计价了未来2次会议上各50基点的加息预期（图表12）。

天然气价格回落支撑欧元 在欧洲经济方面，天然气价格上周受到气温回暖影响明显走低而这也再次为欧元提供了支撑，TTF基准荷兰天然气期货周内下跌约8.9%并且跌至去年年初以来最低水平。市场预计[10]至少在1月中旬之前，欧洲气温将高于往年平均水平。而在此背景下欧洲天然气的需求也明显减弱，这也缓解了此前市场担心的能源危机进一步恶化的可能性。我们认为，天然气价格的下行短期内可能继续为欧元高位停留提供了支撑（图表13）。但放长期看，欧洲经济能否成功避免最糟糕的情形依旧取决于未来天然气价格的波动，在市场对欧美经济衰退总体预期逐步加强的大背景之下，欧元等顺周期货币未来可能依旧面临一定的不确定性。

欧元短期或继续获得支撑，但1季度美元仍可能反弹 上周欧元/美元继续在高位维持震荡。考虑到当前欧央行官员的鹰派态度以及天然气价格的持续回落，我们认为欧元短期内依旧可能会获得一定的支撑。但我们仍维持1季度美元可能反弹的中期观点不变，因为经济指标正在愈发明确地指向欧美经济更快放缓。我们认为，衰退和避险相关的交易将会逐步取代利差和美联储的政策转向交易，美元也将受益于其避险属性。

图表9：非农就业报告中小时工资环比增速（%）

图表10：OIS市场对美联储加息终点利率的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表13：天然气价格走低支撑欧元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

欧元/美元上周先是下测了关键的50周均线1.0480附近，此后明显反弹，整体延续了高位震荡的走势，向前看，只要欧元多头可以成功守住1.0480附近关键支撑，欧元依旧有机会上测此前1.0720附近阻力，但在欧元多头成功突破这一阻力之前，我们认为区间震荡可能是大概率事件。总体看，在去年9月以来形成的上升趋势被跌破之前，欧元多头依然占据优势。

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元/日元上周一度向上突破了去年10月历史高点以来的下降趋势线阻力（图21中白色下降线），但美元多头在135附近明显遇阻后迅速回落，本周如果美元继续走低，130附近则提供关键的近期支撑。而如果美元多头可以突破135附近的上方阻力，那么200天均线136.50（图21中黄色线）则会成为美元多头下一个目标。总体看，只要美元空头可以继续守住135附近阻力，那么美元/日元下降的趋势依旧存在，而如果130附近支撑可以被有效突破，那么去年10月以来的白色下降通道下沿125附近可能在月内成为美元空头下一个目标。