《中国经济周刊》 记者 石青川丨北京报道

近年来，中国年金资产急剧扩大，据业内预测，未来两年年金基金规模还会大幅增长，2025年企业年金有望达到8万亿元规模。

面对可能成长到近10万亿元规模的资产，养老金资产管理者们面临着债券类资产进入低利率区间、股票市场波动率偏大等难题，不少人开始将目光瞄向REITs（不动产投资信托基金）。

REITs即以发行收益凭证的方式募集资金，由专业机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从概念上看，长期限的REITs能为养老金资产提供与不动产挂钩的金融产品，也打通了融资端和投资端，能够为实体经济发展更好地提供融资支持。

但目前公募REITs还没有被纳入人社部年金基金投资范围。养老金入REITs亟待破局的难题在哪儿？

年金基金投资REITs市场仍需一定条件

2023年12月6日，财政部发布 《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），向社会公开征求意见。其中《管理办法》第三章首次将公开募集基础设施证券投资金纳入范围。这也被视为给“养老二支柱”资金进入REITs类产品打下了基础。

但在养老金投资方面，人社部2020年112号文对投资范围释义为：投资资产支持证券、资产支持票据的基础资产应权属明确，可依法转让，能够独立产生持续稳定、可预测现金流的金融资产或符合上述条件的非金融资产，包括贷款债权、融资租赁债权、既有保理融资债权以及具有真实贸易背景、债权人已履行所有合同义务的应收账款债权等。也就是说，目前年金能投资的资产支持证券和票据仅限于基础资产为债权类的品种，REITs并不在其中。

当前，对于养老金进入REITs的一个争议点在于浮动收益的REITs对年金基金的影响。

从目前已发行的REITs来看，我国公募 REITs投资于经营稳定的基础设施资产，具有强制分红属性。建信养老金管理有限责任公司投资总监金玲在接受《中国经济周刊》记者专访时表示，这确实与社保基金和年金基金长久期属性高度匹配。此外，长期来看，REITs与传统股债相关性较低，通过配置REITs或可边际优化社保基金资产配置及分散投资风险。

从海外经验来看，养老基金在2022年对于美国REITs的目标配置比例达到10.1%，这一比例在2021年底是8.9%，养老金机构投资者期待这一比例在2023年还会继续提升。

与此同时，我国REITs发展仍处在初期。例如REITs发行需具备“产权清晰”条件，金玲认为，部分基建项目发展粗放，存在未取得土地使用权、土地实际用途与规划用途不一致、未取得规划许可等合规性问题。而实际操作中，一些项目只能通过一定补救性措施弥补合规瑕疵，如广河高速公路REIT原特许权人在发行时暂未取得土地使用权，在原始权益人广州交投、广州市高速公路有限公司及广州市自规局出具函件证明后，最终通过发行审核机构认可。

关于REITs市场发行中存在的问题，金玲透露，我国REITs采用“公募基金+ABS”的双层架构，为了避税，实践中通常选择“股+债”资本结构，繁琐的发行过程增加了中介费用，加大了发行难度，也带来了寻租隐患。相比之下，美国主流的UPREITs交易结构更为简单，由REITs、原物业持有者共同出资成立经营性合伙企业，由合伙企业直接持有物业，原物业持有者可将所持合伙企业份额转化为REITs股份实现其融资目的。当前仍存在对REITs的重复征税问题，后续仍需进一步完善税收机制建设，通过减征或免征企业用于分红部分利润的所得税等，激励REITs的市场化发行和认购。

类REITs或成为年金基金新目标

部分行业人士认为，从长期投资安全性角度考虑，REITs为适宜养老金配置的一类资产品类。建信基金基础设施投资部总经理卜蕊在接受《中国经济周刊》记者采访时表示，从产品结构角度看，REITs通过“公募基金+ABS”的双SPV结构将投资者的资金投资于特定的底层资产，且与基金管理人、计划管理人、原始权益人、运营管理机构自有资产及管理的其他资产相隔离，从而保障包括养老金在内的投资者的资金独立封闭运作；从流动性角度看，REITs是在交易所公开上市交易的产品，且可以通过二级交易、大宗交易等多种方式实现交易，可以满足养老金对流行性的要求；从期限角度看，REITs底层资产可体现为未来十几年乃至几十年的现金流，可以与养老金的长期投资相匹配；从收益角度看，REITs不但可以每年提供可享受税收优惠的分红，还可以在长周期范围内实现资本利得，使得养老金能够获得较为可观的回报；最后从风险分散角度看，REITs与股债相关性较弱，在投资组合中加入REITs可以优化养老金投资组合的风险分散程度。

但目前年金基金还不能参与公募REITs。金玲介绍，目前年金能投资的资产支持证券和票据限于基础资产为债权类的品种，而收益形式为浮动形式的REITs是否纳入年金的投资范围还没有得到人社部的正式回复。

什么是类REITs？金玲解释道，银行间类REITs是在人民银行指导下，交易商协会根据企业客户需求，参照公募REITs产品，在ABN产品（资产支持票据）框架下创新推出“银行间类REITs”，属于资产支持票据的一类创新产品。

人社部关于年金投资范围的2020年95号文第十一条规定，年金基金可投资的资产支持证券、资产支持票据应当符合：（一）在银行间债券市场或者证券交易所市场挂牌交易；（二）限于产品评级为国内信用评级机构评定的 AAA 级资产支持证券、资产支持票据的优先级份额。也就是说，由于创新的交易架构，银行间类REITs的基础资产类型或不完全满足人社部投资范围释义列示的基础资产范围。

但金玲也透露，类REITs对于年金基金具有一定的投资价值，从目前发行的类REITs资产项目来看，其满足了年金基金对于收益、风险、期限的平衡。

“类REITs产品借鉴公募REITs的设计思路，在交易结构中重持续运营，既以增信机构的专业能力和市场声誉保障投资人的权益，又以资本市场的信息披露机制和声誉约束机制促进基础设施的规范、高效运营，投资人既有底层资产的现金流保障，又有增信主体的信用支持。同时，增信主体主要为大型央国企，产品信用风险可控。”金玲表示，对于发行机构来说，其可以借助类REITs进行阶段性盘活，满足企业当前降负债、权益性融资及报表优化等需求，因此类REITs产品的收益能高于其普通信用债收益率。因此年金基金投资类REITs能在产品风险可控的前提下，获取一定的超额收益。从期限角度看，类REITs一般每3年设置开放期，大部分类REITs产品期限为3年，这与年金基金的负债久期相匹配。

从另一个角度看，由于类REITs为资产支持票据的创新产品，其可以通过盘活存量基础设施等固定资产提高资产流动性、增加融资渠道，由此金玲判断，对于以城市轨交、仓储物流、产业园区等为底层资产的类REITs项目，其或能帮助地方政府盘活长期沉淀的资产。

符合类REITs开展条件的项目或数量巨大

当前国内发行公募REITs存在较多限制。

由于公募REITs发行条件严格、操作周期较长，在准入或时效上无法满足企业的需要。而类REITs发行条件相对简化，审批审核流程较短，因此对于时效性要求较高的企业或对于持有大量质量较好的资产但不满足公募REITs发行标准的企业，正在借道类REITs进行阶段性盘活，满足企业当前降负债、权益性融资及报表优化等需求。

2023年10月18日，国家电投集团广东电力有限公司就在上交所成功发行规模81.01亿元的“国家电投-广东公司新能源基础设施投资碳中和绿色资产支持专项计划（类REITs）”；不久前建行四川省分行32.21亿元规模的“华电金泰（北京）投资管理有限公司2023年度第一期华电四川定向资产支持票据（类REITs）”也在银行间市场成功发行。

不少类REITs项目是在为以后达到标准后发行公募REITs做准备，金玲认为，这些类REITs主要定位为pre-REITs阶段，因此，从企业实际需求看，未来存在极大的市场需求。同时，从政策层面看，各级政府和有关部门积极支持类REITs、公募基础设施REITs等业务开展。

据不完全统计，国内轨交、园区、电力设施、市政设施等存量资产规模超过100万亿元人民币，即使从权属、现金流、收益率等角度进行严格筛选，当前符合类REITs开展条件的项目也会是个巨大的数字。

2022年，国务院办公厅《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）就指出“聚焦重点领域、重点区域、重点企业，通过推动基础设施领域REITs健康发展、规范有序推进PPP、支持兼并重组等方式，优化完善存量资产盘活方式，探索建立多层次基础设施REITs市场，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。各级政府和有关部门对类REITs、公募基础设施REITs等业务的支持力度也较大。从各方面看，类REITs与REITs未来均存在极大的市场需求。

从供给角度看，在未来信用债供给缩量的情况下，类REITs可以为投资人提供优质的资产供给。

类REITs与公募REITs在底层资产上有一定的共性，已经投入类REITs的年金基金，在进入公募REITs大门被打开后，或将大量参与公募REITs投资。

对此，金玲认为：“破局国内养老金投资公募REITs与银行间类REITs，还需要政策和法规保驾护航。”

（本文刊发于《中国经济周刊》2024年第2期）