根据居民存款同比增速高低，上一轮超额储蓄周期（包含超储蓄积累和释放两个完整阶段）落在2011年-2016年。其中，2011Q3至2012Q3为超额储蓄累积时期；2012Q4至2016Q1为超额储蓄释放时期。

2011Q3-2012Q3，居民存款同比持续上行，超额储蓄持续累积。

居民定期存款同比增速从2011Q3开始提速，后维持高位，活期存款增速持续上行。绝对规模上，居民当月新增存款从2011年5月的3400亿元持续升至2012年8月的5300亿元左右。

微观层面上，当期居民超额储蓄积累主要来自于居民购房和消费活动减弱。

2011年宏观背景是地产走弱、产能过剩，经济增速和通胀开始回落，居民倾向于减少购房和消费，增加储蓄预防风险。

2012Q4到2016Q1，居民存款同比趋势下降，超额储蓄释放。

居民新增存款规模2013年下降，2014、2015年存款分别新增4.1万亿、4.4万亿，重回2011年水平。

超额储蓄释放时间显然要比积累时期更长，超额储蓄释放时期整整跨时近四年。在这四年之中，不同类型资产在不同时期迎来截然不同的定价表现。

回顾超额储蓄释放期间不同资产定价表现，我们需要更加精细地区分时间段来展开详细分析。

（一）超额储蓄积累时期，无风险资产相对受益

超额储蓄积累期间，存款和理财规模快速扩张。

居民倾向于持有更多存款，定期存款增速快速上行，居民新增存款规模扩张，2012年居民新增存款5.7万亿，远高于2010年的4.4万亿和2011年的4.7万亿。

理财新规发布以前，银行理财是和定期存款性质相近，它在居民眼中都是风险极低的类存款。超额储蓄积累期间，居民风险偏好收缩，资金流向风险极低的存款和理财，二者规模同步扩张。

2011年末理财规模为4.6万亿，2012年进一步扩大至7.1万亿，理财新增规模为2.5万亿，接近2012年居民新增存款规模的50%。

超额储蓄积累期间，债券市场表现良好，债券收益率下降，信用利差收窄。

债券作为典型的低风险资产，超额储蓄累积期间表现不俗。自2011年四季度开始，存款增速开始大幅提升，主要是定期存款快速上升，银行负债端改善。

与此同时，资金利率开始见顶回落，宽松的货币环境下，10年期国债利率一度从3.86%下行至3.24%，5年期AAA城投债与5年期国债利差从245BP下降到1.47BP。

超额储蓄积累期间，股市走弱，地产亦然。

股市自2011年开始持续下行，上证指数从2349点下跌至2086点，跌幅达11.9%。其中金融风格表现最好，逆市上涨1.6%，周期风格领跌，跌幅达23.1%。

居民减配地产的后果是地产销售快速回落。超额储蓄积累期间，2012年房地产累积销售面积11.1亿平方米，高于2010年（10.5亿平方米）和2011年（10.9亿平方米）。地产价格快速回落，2012年4月至11月增速持续再负值区间。

（二）超额储蓄释放时期，风险性资产总体偏强

超额储蓄释放时期，债券市场表现颇为波折。

超额储蓄释放第一阶段，也就是2012Q4到2013Q4。2013年5月监管部门颁布“127号文”——《关于规范金融机构同业业务的通知》，银行间流动性开始收紧，债券市场迎来一轮典型熊市。

2013年债市表现甚至被市场从业者标记为“债灾”。2014Q1开始，债券市场开始转牛。

2014年全年，债市表现良好，10年期国债收益率从2013年末的4.60%下降至2014年末的3.62%，幅度达到98BP。信用利差大幅压缩，2014年全年信用利差收窄55BP。

2015年上半年，债券市场震荡，10年期国债利率在3.35%-3.70%区间内震荡。

2015年下半年，得益于股市转弱，债市重新开始走强。10年期国债利率从3.62%下降至3.03%。

2016年上半年，债券市场处于震荡时期，利率中枢在2.95%左右。

超额储蓄释放时期，股票资产在波折中迎来机会，一度走出历史罕见的全面牛市行情。

2012Q4-2014Q1，成长风格大幅走强，创业板走出独立行情。

创业板指从691点上升到1328点，上涨92%。这一段时间内上证综指整体呈现震荡市，下跌1.9%，期间曾从2444.8高点震荡回落至1849.7低点。

2014年4月至6月中旬，A股发生风格切换，由成长切换为价值，上证指数跑赢创业板。

2014年3月至2014年7月21日，上证综指上涨1.0%，而创业板下跌1.6%。

2014年7月下旬开始，A股进入全面牛市，走出普涨行情。

2014年7月21日至2015年6月12日，沪指从2076点上涨到5178点的高位，涨幅超110%。

2015年下半年到2016年上半年，A股“牛转熊”，股指更是一度腰斩。

超额储蓄释放时期，地产迎来两轮机会，其中2015年表现最为强势。

2013年，地产销售面积同比快速恢复，带动地产价格重回正增长。

2014年，地产修复陷入停滞，地产销售同比增速下降。

2015年，股市高点回落后，地产再次启动，并且反弹力度超过2013年，带动房价快速走高。

超额储蓄释放后期，地产迎来强反弹，之后大宗商品接力上涨。

2015年四季度，南华工业品指数触底。

2016年全年强势上涨60%，创自2010年以来的最佳表现。

2013年开始的这一轮超额储蓄释放过程中，居民开始通过私募基金、券商资管产品、信托等各类资管产品进入股市，是推动股票牛市的重要因素之一。

资管产品短期大规模内进入股市，并在市场其余参与者的推动下，容易形成“申购产品——产品配置股票，推动股票价格上涨——产品收益率上行——申购规模进一步增加“的正反馈，股票市场容易形成较强的上涨行情。

2013年至2015年上半年这两年半时间，实际上是资管产品加速发行、居民资金加速入市与股市上涨形成了正反馈。

（一）2013至2015年股票市场行情伴随大资管扩张

2012年下半年，证监会修订和出台了针对证券公司、基金公司、期货公司及其子公司开展资产管理业务的一系列新政，扩大投资范围，丰富产品种类，资管行业监管放松，各类资管产品进入快速增长时期。

客观上，这一时期的资管产品扩张为居民储蓄向股票类资产释放构建了通道。

资管产品发行与市场演化的逻辑关系如下，2013年开始，各类资管产品规模开始加速上升；2014年资管产品规模进一步扩张；2015年上半年，居民直接进入股市与各类资管产品发行增速达到顶峰，股票市场走出全面牛市。

牛市结束后，居民资金开始从股票市场撤出，这部分资金又形成“下跌—赎回“的负反馈，导致股票市场经历了1年多的熊市。

回顾2013年至2015年，居民储蓄通过直接或间接途径流向股票市，主要存在直接和间接两条渠道。

（二）第一条资金渠道，资管、信托等金融产品间接购买

第一类渠道：居民购买信托、各类资管产品等，将资金投向金融产品，金融产品管理方又将部分资金投向股票市场。实际上就是金融产品发行方作为一个中介，完成了居民存款向股票市场搬运的过程。

以2013-2015年个人投资者参与度比较高的两个渠道为例：券商集合资管计划和资金信托。我们测算了居民通过这两个渠道投向股票市场的资金规模。

其一，居民存款通过券商集合资管产品流入股票市场的规模大约为百亿量级。

2013-2015年，券商集合资管产品规模分别增加、约8500亿元。截至2015年末，个人委托投资者资产规模为7195亿元，占比48.2%。按照2015年末，证券公司资管产品股票资产配置9.7%的比例，我们测算，2015年末居民通过券商集合资管产品投入到股票的资产约700亿元。

其二，居民存款通过资金信托流入股票市场的规模为千亿量级。

2013-2015年，信托投向股票的规模也有大幅提高，资金信托投向A股规模从0.21万亿上升至1.11万亿，大幅增加9000亿元。

考虑到各类金融资产之间存在绕转和嵌套，所以实际居民通过购买金融产品流向股票市场的规模，并不能简单地将各个渠道资金加总。

但不可忽视的是，2012年资管产品扩张打开空间，这些资管产品为居民资金引流提供了新的渠道。居民储蓄存款流向股市便利性提高，规模扩大。我们初步估计当年居民通过资管计划、信托等金融产品间接购买股票，资金规模或在千亿级别。

（三）第二条资金渠道，购买股票基金或者直接开户入场股市

第二类渠道是居民买股票基金，或者直接通过个人股票账户购买股票，居民存款流入股票市场，我们测算2013-2015年带来的增量资金约千亿级别。

其一是公募基金。

2013-2015年，股票+混合型基金发行规模分别为0.1万亿、0.19万亿、1.39万亿。

其二是私募基金。

2012年监管明确私募基金的监管规范后，私募基金规模扩张加速，规模从 2013年末的0.72万亿，上升到2015年末的1.49万亿。

其三是居民直接开立股票账户购买股票资产。

根据中国证券投资基金业年报显示，中国家庭持有股票资产规模从2013年末的6.24万亿上升至2015年末的16.31万亿。剔除股票增值的部分（2013-2015年万得全A涨幅122%），以及考虑到居民每年潜在的流入股票市场的资金规模，2013-2015年居民真实增加股票配置的规模约为千亿。

（一）超额储蓄积累时期债市大概率走强

超额储蓄积累时期，债券市场往往有较好的表现，10年期国债利率大概率处于下行趋势，其背后存在微观和宏观的逻辑机制支撑：

其一，存款等无风险资产规模提高，利好债市。

超额储蓄积累往往对应居民风险偏好下降，居民会倾向于降低高风险资产的在资产配置中的占比，如权益类资产以或权益占比较高的金融产品，转而增加理财等低风险或存款等无风险资产，市场有更多资金配置债券，利好利率债。

其二，金融机构降低信用风险敞口。

居民风险偏好降低的过程中，实际上经济活动减弱，全社会风险偏好降低，金融机构也会降低对信用风险敞口，对信用类资产的偏好也会降低，利好利率债。

其三，货币政策较为宽松。

超额储蓄主要一大来源是购房支出减少，所以超额储蓄积累往往意味着地产销售低迷，而地产作为中国经济重要的内需部门之一，低迷的地产销售会对整体经济形成拖累，所以在超额储蓄积累时期，货币政策往往较为宽松，有利于债券市场。

（二）超额储蓄释放早期债市走强逻辑

超额储蓄释放的早期，债券市场也往往有较好的表现，其逻辑与超额储蓄累计时期类似：

其一，风险偏好修复，资金从银行流向非银，配置固收类资产。

超额储蓄释放初期，居民风险偏好边际修复，此时居民倾向于提高风险资产的在资产配置中的占比，但由于风险偏好整体仍偏低，固收类资产相比于权益类资产更受益，资金从银行存款流向理财产品等非银体系，对债市形成利好，同时信用利差压缩。

其二，货币政策仍处于宽松阶段。

超额储蓄释放初期，经济尚未完全修复，尤其是地产价格尚未企稳，货币政策会维持宽松，直到确认经济复苏，才会收紧。所以超额储蓄释放初期，流动性仍会维持偏宽松的局面，有利于债券走强。

按照2011至2016这一轮超额储蓄周期（一个完整的积累和释放周期）中资产价格走势变化，我们总结出以下三条规律。

（一）规律一，超额储蓄积累过程中，债市走强，股市走弱，地产熊市

超额储蓄积累时期，我们往往观察到无风险资产表现较好，股票和地产表现较差。

微观机制上的解释是，居民超配存款之后，银行负债增多，负债成本下降。作为债券配置主体，银行增配债券时，带动债券利率下行。当然，居民配置存款的同时，往往也会增配类存款的理财产品。理财规模扩张同时也会带来债市向好，尤其是信用债走牛，因为理财等类存款产品持有较多信用债，所以最终我们看到超额储蓄积累时期信用利差收窄。

宏观层面上的解释则是，超额储蓄积累时期意味着居民超级配置存款。存之至于居民而言，投资回报率极低，增配存款的唯一解释就是居民风险偏好收缩。这一过程中，无风险利率必然同步下行。

（二）规律二，超额储蓄释放过程中，债券、股票和地产依次表现出机会

超额储蓄积累时期，我们发现股、债、地产均有机会。只不过债券机会在前，股票机会更多体现在超额储蓄释放中期；到了超额储蓄释放偏后期，往往也是地产表现最强时期。

微观层面的解释是，超额储蓄释放过程本就是居民资产结构偏移，居民逐渐从极度保守的持有存款现金，过渡为持有收益率相对更高的流动性资产。这一过程中，股票和债券受益于理财、资管产品规模扩张而价格上行。最终居民风险偏好切换至地产时，地产迎来一轮强势表现。

宏观层面的解释是，风险偏好回升，资产定价表现逐步从现金存款占优切换至理财、资管产品占优，这一阶段股债收益，并且节奏上是先债后股。最终风险资产涨价轮动到地产，并最终带动实体经济企稳。而在地产价格全局企稳之时，货币政策开始收紧，这一过程地产价格上行然而股债表现向下。

（三）规律三，超额储蓄释放过程中，只要地产未迎来全面大反弹，股市和债市存在阶段性机会，且债券早于股市

2013年超额储蓄开始释放后，地产反弹力度偏强，股市、债券进入熊市。

2014年超额储蓄仍在释放，但地产走弱，债券先行进入牛市，股市在2014下半年开始走强。

微观层面的解释，地产体量大，而且也是居民最广泛持有的资产。当居民再度优先配置地产时，居民较少超配其他资产。

宏观层面的解释，房地产价格是中国金融资产定价重要的锚定变量。地产价格回升往往伴随着央行货币政策收紧。

所以最终我们能够观察到一个规律性现象，超额储蓄释放过程中，只要地产未有大幅改善，股债存在机会。

更有趣的是，地产价格环比持续下降的过程中，债券表现优于股票；而当高能级城市（尤其一线）房价环比止跌企稳，意味着地产金融属性企稳，若此时地产又未全面大修复，那么这一组合标志着宏观经济衰退和通缩风险下降，货币政策仍宽松，此时股票表现强于债券。

（一）两条重要的资产定价线索

透过超额储周期中不同资产表现，我们可以把握两条主线。

第一，居民资产配置风险偏好排序（由低到高）：存款->货基、理财等类存款产品->资管计划表外金融产品->股票基金或直接购买股票->地产。

第二，传统框架中货币政策松紧锚定地产价格，地产价格下行货币宽松，地产价格上行较快时期货币政策收紧。

沿着这一条居民资产配置梯次序列以及货币政策松紧，我们可以更加清晰理解超额储蓄周期中的不同资产的定价表现。

超额储蓄积累时期，居民风险偏好收缩，居民资产配置偏向存款、理财等类存款产品迁移。这一过程中，存款及理财多配债券，所以债券表现不俗；资金舍弃风险较高的股票或者地产。因为超额储蓄积累时期地产下行，所以这一过程还伴随着货币政策放松，资金利率下行，进一步带动债市走牛。

超额储蓄释放时期，居民风险偏好抬升，居民开始赎回风险低低回报的银行存款，居民资产配置开始向理财、资管计划等倾斜。这一过程理财、资管产品规模扩张，而这些产品持有债券及股票，所以这一时期债券和股票都有不俗表现，而且债券机会早于股票。直到地产全面上行，居民开始将主要资金配置地产时，股债都迎来下跌。

（二）对当下资产定价的启示

回溯上一轮超额储蓄周期下的资产定价规律，我们可为理解2023年超额储蓄或有释放及所致资产定价表现，提供三点启示。

第一，2022年超额储蓄积累时期的宏观背景与2012年有类似之处。

2012年刚结束2001年至2008年出口和制造业生产黄金期，民营企业和制造业结束加杠杆，进入到降杠杆通道。2009年“四万亿“时期之后，国内地产和基建也面临动能不足约束。2012年宏观经济的底色是产能过剩，增长乏力，金融扩表动能不足，私人部门投融资信息不强。

私人部门扩表乏力，实体增长动能有限，这些金融和实体层面的压力，2012年和2022年也同样面临。这也是为何我们观察到2022年出现了接近2012年的居民存款高增。

第二，2023超额储蓄能否释放的关键在于私人部门投融资信心能否有效修复。

存款收益率极低，几乎可以等同于现金。居民持有存款的直接原因在于风险偏好收缩。引导居民将存款转化为消费或者其他资产，关键在于修复私人部门的投融资信心。站在2023年，宏观经济复苏能否持续，经济能否关键在于地产能否企稳。

既有经验显示，没有一次经济复苏是在地产价格下行过程中完成的。

第三，相较2012年，当下资管产品规模扩张有限，居民存款向股、债流向的渠道不如2012年。

若2023年超额储蓄释放，对股票等风险资产推涨幅度，或不及2014年涨幅。此外，2015年中国迎来一轮棚改货币化，三四线地产反弹力度极强。至今我们尚未看到类似棚改的强力政策，预计本轮地产反弹高度或不及2015年。

第四，未来我们或将迎来资产定价高波动。

地产是中国居民非常重要的储蓄资产。国家资产负债表显示，地产占中国居民总资产配置中的比重近60%。地产增速下行过快之后，居民将会面临一个现实问题，无法被地产吸纳的资金流向哪里？

当居民风险偏好极低时，这些资金会转化为存款，2022年十年罕见超额储蓄存款便是极好例证。当居民偏好开始倾斜至理财，则会带来理财扩张，并进一步撬动信用债牛市，这也是2022年年中，2023年2月展现出来的市场特征。

不难发现，2022年超额储蓄既是当年居民风险偏好收缩的结果，但同时也是未来资产定价波动性的来源。

货币政策超预期；理财产品赎回规模超预期；监管规则变动。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年2月16日发布的报告《超额流动性系列研究之五：以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008，吴彬S0100121120007。