2022年末到2023年一季度以来，全球资本市场对ESG投资的关注重点悄然发生变化，通过宏观和微观事件我们就可以观察到这种变化：宏观来看，根据财新专栏《美国ESG之争正沦为两党之争》报道，美国参议院因为ESG因素会损害投资回报，推翻了美国劳工部关于允许养老金在投资中考虑ESG因素的规定。这也就使得ESG争议上升为党争，多数民主党支持ESG应用于投资决策，而共和党则坚决反对。3月20日，美国总统拜登首次行使否决权，支持美国劳工部与ESG相关的规定。从欧洲实践来看，不同于俄乌冲突后市场对环境因素、碳中和的高度聚焦，当前投资者对“漂绿论”的关注度居高不下。上述宏观事件显示出2021-2022年市场对环境因素的高度关注过后，事情逐渐开始起变化。微观层面上，ESG明星企业硅谷银行（SVB）骤然倒闭引发市场对ESG投资的关注，妙盈科技研究显示SVB从2017年到2022年连续5年MSCI的ESG评级都被评为A，在Sustainalytics也获得了0的争议等级。SVB这样一个具备相当ESG吸引力的投资标的也会出现如此超预期的暴雷事件，市场开始关注硅谷银行的公司治理情况，也引发对ESG投资有效性的思考。综合上述宏观和微观事件的分析，我们可以观察到在经历了2021-2022年对环境因素的高度关注之后，环境之外的因素开始逐渐受到市场相对更高的重视。本文采用妙盈科技提供的中国上市公司ESG评级数据，重点分析2021-2022年中国资本市场ESG关键因素，判断当前ESG投资相关行业关键因素的边际变化，市场对此做出了如何反应，并分析科技行业未来可能投资机会。一、中国资本市场ESG边际变化：环境因素得分持续改善1.1、A股市场ESG边际变化：双碳政策和新能源需求冲击推动环境因素E得分持续改善从图表1的历史评级数据来看，Ａ股市场C和CC评级占比最大，从21年Q1的61.5%上升到22年Q4的72.2%，DDD级和之下评级占比从21年Q1的32.4%下降到22年Q4的9.3%，这显示出A股市场整体ESG评级水平明显提升。从图表2的ESG分项数据来看，E这一变量的变化更多是来自两个因素的作用：一是2021年国内双碳政策出台；二是2022年俄乌冲突导致的全球新能源需求激增。2021年是中国碳中和行动“元年”，这主要是体现在三个方面：碳达峰碳中和工作顶层设计出台，新能源项目落地开工，绿色低碳技术广泛应用。一是2021年9月《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》对外公布，这一双碳领域纲领性文件明确了中国未来一段时间双碳工作的路线图。二是从2021年起我国对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。绿色转型背景下大项目开始具备规模经济，进入快速发展阶段。三是《关于推动城乡建设绿色发展的意见》出台，推广绿色建筑，《“十四五”工业绿色发展规划》发布，减碳技术开始向各个行业广泛推广应用。从图表2我们可以发现，2021年中国A股上市公司平均环境得分快速上升，到年末平均上升28%。俄乌冲突带来的新能源需求冲击是2022年A股市场环境得分持续改善的重要原因。前期我们在2021年7月21日发布的专题报告《站在全球ESG最前沿（欧盟篇）》中提出欧盟是ESG投资最积极的倡导者，并分析了欧盟在气候变化问题上扮演积极角色的原因，这缘于：（1）欧盟一直以来对海外能源进口依赖导致的危机感；（2）在一体化过程中为增强凝聚力而在气候外交荣誉上的追求；以及（3）在20世纪70年代能源危机后较早调整而在经济和技术方面获得的先动优势。这三个因素很大部分都归结于欧盟在世界经济中的地位。2022年2月俄乌冲突加剧使得欧洲进一步加快了能源转型的决心，可再生能源战略价值进一步提升。对中国市场而言，全球市场对新能源需求加大，推动中国企业加大对新能源相关业务的投入和产出力度。正如图表2所示，从2021年到2022年，中国A股市场平均环境得分持续上升，累计提升幅度高达37%，显著超过社会和公司治理得分改善程度（分别为24%和3%）。1.2、港股市场ESG议题边际变化：B和BB评级是主流，2022年E持续改善 港股市场ESG评级相对比较稳定。2021年以来B和BB评级是主流，占比在64%左右，BB之上评级占比在15%-20%，B之下评级占比在20%以下。受益于港交所ESG披露政策和监管的严格要求，相比Ａ股市场C和CC评级占比超过70%，港股市场ESG获得明显更高的评级。从ESG分项来看，港股市场2022年环境评级持续改善，但是社会得分和公司治理得分同比回落。1.3、中概股ESG议题边际变化：CC评级占比减少，DDD评级占比增加，E因素2022年同比增长幅度超过2021年中概股ESG评级占比此消彼长。从21年Q1到22年Q4，CC评级占比从25.8%下降到6.5%，DDD评级占比从8.8%上升到26.3%。受制于中概股审计问题、中美贸易摩擦、平台经济监管加强和企业经营恶化等导致中概股S和G分项在2022年出现一定幅度下滑，但是环境因素得分在2022年提升幅度大于2021年。二、行业ESG关键因素边际变化：科技行业全方位改善上文我们阐述了A股、港股和中概股市场ESG评级的变化，并分析了ESG各分项的变化趋势。本节我们观察2022年相比2021年不同行业ESG评级得分的边际变化。2.1、行业ESG关键因素边际变化：2022年以来大部分行业的ESG改善更多是通过E分项贡献的，而S和G分项则是市场相对忽视的短板从行业维度来看，我们可以观察到2022年ESG得分同比2021年的变化幅度。图表7数据显示科技行业是ESG得分同比增长幅度最大的行业，其次是通讯行业，小幅同比增长0.06%。其他行业均在2022年出现显著负增长。从各分项来看，E分项中，多数行业在2022年实现同比改善，特别是金融和科技，分别同比增长43.38%和15.42%。但是从S和G分项来看，只有科技行业实现了同比正增长，分别为7.66%和0.71%。这显示出2022年以来大部分行业的ESG改善更多是通过E分项贡献的，而S和G分项则是市场相对忽视的短板。不同于其他行业，在E分项明显改善的同时，S和G出现边际恶化，科技行业是唯一一个在2022年实现了E、S、G三个分项正增长的行业，分别为15.42%、7.66%和0.71%。科技行业的这种边际变化在市场上会带来什么影响，这是我们下一节要分析的重点。2.2、行业ESG得分和分项之间的相关性：S和G的重要性增强从图表11妙盈研究院的研究结论来看，ESG得分和社会得分、公司治理得分之间有更强的相关关系。因此，从未来要提升上市公司ESG得分视角来看，要更加重视社会得分和公司治理的贡献。为了分析上述科技行业ESG三个分项得分改善的市场影响，本节使用A股市场五个科技行业数据（电子、计算机、通讯、传媒和军工）来展开分析。3.1、四分位行业ESG：ESG、S、G前1/4公司有更高收益我们将电子、计算机、通讯、传媒和军工等五个A股科技行业的1017家上市公司ESG数据进行四等份分组统计，等权重分别计算ESG、E、S、G的市场表现。从图表12/13/14/15的市场表现来看，ESG前1/4，S前1/4和G前1/4有相对更高的收益和更低区间回撤。这显示出2021年以来双碳政策、俄乌冲突等E因素导致的ESG得分提升可能并未能够有效提升科技行业市场表现。S和G可能是科技行业获取超额收益的重要影响因子。3.2、前25个企业ESG：分行业E、G有更高收益我们也从另外一个维度展开，选取电子、计算机、通讯、传媒和军工等五个A股科技行业1017家上市公司ESG数据的前25家作为整体前25的样本，选取每个行业得分前5，五个行业总共25家企业作为分行业前25家企业样本，以及这两种情况之外的非25家企业样本，同样通过等权重指数来构建组合，观察市场表现。
从图表16-19的市场表现来看，ESG分行业前25、E分行业前25、G分行业前25等指数组合有相对更高的收益。这表明相比全样本前25，设置行业中性，行业均衡配置情况下选取ESG靠前的企业具有相对更高的收益。
3.3、超额收益：G前1/4和G分行业前25有相对高超额收益综合上述3.1和3.2的分析，在图表20中我们进一步比较ESG前1/4、E前1/4、S前1/4、G前1/4和沪深300市场表现来看，G前1/4有相对最小回撤和最大回报。图表21中也同样说明G分行业前25有相对最小回撤和最大回报。首先，本文分析了中国资本市场ESG的边际变化，发现2021年到2022年环境因素E持续改善得分，这一结论在A股、港股和中概股市场均有体现。这可能是由于2021年双碳政策出台，2022年俄乌冲突下全球新能源需求激增推动E分项持续改善和提升。环境因素也就成为A股、港股和中概股市场ESG评级改善的关键因素。其次，从行业的关键因素变化来看，2022年大部分行业的ESG改善是通过环境E分项贡献的，S和G分项同比负增长，成为市场相对忽视的短板。我们注意到科技行业是唯一一个在2022年实现了E、S、G三个分项正增长的行业，分别为15.42%、7.66%和0.71%。再次，为了分析市场对科技行业关键因素边际变化的反应，我们将电子、计算机、通讯、传媒和军工等五个A股科技行业的1017家上市公司ESG数据进行四等份分组统计，等权重分别计算ESG、E、S、G的市场表现。我们也从另外一个维度展开，选取电子、计算机、通讯、传媒和军工等五个A股科技行业1017家上市公司ESG数据的前25家作为整体前25的样本，选取每个行业得分前5，五个行业总共25家企业作为分行业前25家企业样本，以及这两种情况之外的非25家企业样本，同样通过等权重指数来构建组合，观察市场表现。综合分析来看，G前1/4和G分行业前25有相对高超额收益，这显示出市场开始给予G这一关键因素更积极的反应。市场展望维度上，随着E环境关键因素影响边际下降，未来G公司治理因素有望被市场持续重视。未来随着科技行业逐渐进入新一轮技术周期，良好的公司治理利于企业获取可持续增长的商业模式，未来一段市场要重点把握G这个关键因素排名相对靠前的公司组合（如G分行业前25，行业中性，均衡配置），获取市场超额收益。
投资环境超预期变化、商业发展趋势超预期波动、监管超预期等。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《科技行业ESG关键因素变化下的超额收益方向》报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005张 勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
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