基本面出现分歧

当前经济处于复苏早期，但部分高频指标修复滞后，市场对经济修复的弹性和持续性开始出现分歧。我们认为，当前部分高频指标修复滞后系需求点状修复、工人返程偏慢、房企资金待落地、地产传导时滞等多方面原因，但这些因素均有改善迹象，经济修复趋势不改。不过，当前的经济修复不是简单的线性向上，结构有分化，节奏有差异，高频数据打架可能继续存在，整体经济的修复节奏也需要再评估：消费修复斜率更大、更领先；地产销售修复斜率相对温和、但节奏可能滞后；地产投资修复或呈渐进性，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。

复苏早期阶段，分歧在弹性和持续性

节后居民生活半径与出行消费活动继续改善；工业生产复工进度分化，钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工，建筑、纺织等劳动密集型产业复工有所滞后；更为关键的，市场本来抱有期待的地产修复尚未启动，因此市场对经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧，权益市场整体表现低迷，债市反而情绪强烈。

为什么部分高频数据的修复会有滞后？

从需求端看，第一阶段修复本就不是广谱性的。从供给端看，主要的制约因素，一是人力、二是资金。人力方面，工人感染后需要一定的恢复时间+过去两年倡导“就地过年”，今年春节工人返乡需求激增，返乡时间也有所延长，使得节后开工明显弱于消费。资金方面，房企资金来源的改善尚不明显，部分资金需求较大的停缓建项目的复工情况仍受制约、新开工资金仍有所欠缺。从地产端看，从看房到购房、从二手房到新房的传导时滞也是地产销售修复偏慢的重要原因。

经济修复的趋势不改，关注修复结构和修复节奏的分化

我们认为，上述高频数据修复滞后的原因均存在改善空间，后续经济修复的趋势未改：一是劳动力返岗慢是暂时性的，元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快；二是资金的结构性问题存在积极信号；三是政策相机抉择和看好期权。后续来看，消费修复斜率更大、更为领先，但结构上会有分化，日用品、服装、地产后周期或更强；地产销售或存在相对温和的补偿性修复，但节奏可能继续滞后；地产施工修复空间不小，但资金待落实、传导至项目上可能更加渐进，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。

对后续基本面修复节奏的几个判断

第一，元宵节前的经济修复受到多重制约，但继续修复的趋势不改。第二，经济修复的结构和节奏有分化，消费、地产销售与地产施工虽都有期待，但弹性和节奏有别。第三，1月至今的经济修复可能仍受到很多暂时性因素的制约，短期整体经济数据的修复斜率可能不及预期，地产数据的实质验证期可能才刚开始。第四，市场方面，我们预计市场预期的波动可能也会加大，市场或进入一段方向性不强的时段。只是久期策略空间不大，中期逆风，信用票息为主。股市积极在轮动中寻找机会性机会，日化、服装以及地产相关的工程机械和地产后周期消费可能占优。

风险提示：外需回落压力较大，后续经济刺激政策加码存不确定性。

经济修复的预期现分歧

我们曾在2月1日报告《2023年十二大投资主题》中提出，防控优化后的经济复苏或分为三个阶段：积压需求+场景恢复带来补偿性脉冲式修复的第一阶段→依赖就业收入增长和信心预期修复的第二阶段→疤痕效应影响下的第三阶段。

从时间上看，我们大致给出了“一至二季度（第一阶段）→二到三季度（第二阶段）→四季度到明年（第三阶段）”的判断，但三个阶段并不互斥，其影响因素在各个阶段均存在，只是各个阶段的主导性特征存在差异，具体而言：

（1）第一阶段主要是点状修复，前期受到场景抑制的消费或有较好表现，有政策支持的地产也有一定期待；

（2）第二阶段的广谱性或更强，重点在于经济循环的畅通，消费依赖“失业率降低→收入增加&信心修复→消费复苏→收入进一步改善→失业率进一步降低”的循环，地产依赖“销售企稳→房企现金流改善叠加政策支持→房价预期和交房预期修复→销售进一步反弹→新开工回暖”的循环；

（3）第三阶段的关键词则是边界，经济向新的潜在增速回归。

从斜率上看：第一阶段修复的确定性最高，虽然是点状，但因为经济从低点爬出，整体斜率不低，但是分项可能会有较大分化；第二阶段修复仍有不确定性，其斜率取决于第一阶段就业和收入的改善幅度、政策力度、信心和预期恢复情况等诸多变量，广谱性修复的斜率可能更高；第三阶段，疤痕效应或更多表现为拖累，新的潜在增长中枢可能略有下移。

短期内，经济无疑正处在第一阶段修复进程中，近期PMI、通胀和高频数据也都呈现出复苏早期的点状特征，但市场对经济修复的弹性和持续性开始出现一些分歧。节后居民生活半径与出行消费活动继续改善；工业生产复工进度分化，钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工，建筑、纺织等劳动密集型产业复工有所滞后；市场更为关注的地产修复甚至尚未启动，因此经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧，权益市场对基建等稍有预期，债市反映的是经济缓步修复预期。本文立足于短期视角，对短期内经济修复的节奏进行讨论。

经济修复趋势不改，关注修复结构和节奏

伴随着市场分歧而来的两个问题是：第一，为什么部分高频数据的修复会有滞后？第二，部分数据修复的滞后是否影响对短期经济修复的判断？

为什么部分高频数据的修复会有滞后？

从需求端看，第一阶段修复本就不是广谱性的，而当前更是处于第一阶段修复的初期，修复的面相对集中，高频数据的分化和滞后似乎成为必然，我们会在下文进一步讨论修复结构和修复节奏的分化。

从供给端看，主要的制约因素，一是人力、二是资金。

人力方面，工人感染后需要一定的恢复时间+过去两年倡导“就地过年”，今年春节工人返乡需求激增，返乡时间也有所延长，劳动力返岗的限制下，节后开工明显弱于消费，且劳动密集型行业相对资本密集型行业复工较慢。我们使用百度迁徙指数构建用工大省人口净迁入的跟踪指标，以此衡量外出务工人员节前返乡和节后回城的情况。结果显示，今年外出务工人员的返乡时间更早、回城时间更迟，元宵节前返城进度不及往年，从而拖累了生产修复进程。不过，元宵节后的返城斜率已有所加快、并超出2019年同期水平。

资金方面，房企资金来源的改善尚不明显。1月社融数据强于预期，主要体现政策支持，反映基建和制造业部门的资金到位情况良好。但地产企业融资情况的改善尚不明显，信贷投向和债券发行数据形成印证，去年四季度房地产相关贷款净增额为负，1月地产债净融资额保持低迷，部分资金需求较大的停缓建项目的复工情况仍受制约、新开工资金仍有所欠缺。居民部门的资金主要来源于超额储蓄，但由于消费降低形成的超额储蓄约为1.8万亿元，远不及资产配置效应（理财赎回、房产减配）所推升的超额储蓄规模，不宜过分夸大超额储蓄对消费的拉动作用，后续就业和收入的回升、以及消费倾向的提高才是关键。

从地产端看，从看房到购房、从二手房到新房的传导时滞也是地产销售修复偏慢的重要原因。从时滞来看，一方面，看房场景修复后，从看房到预售再到购房存在天然的1-3个月的时间差；另一方面，新房销售滞后于二手房景气指数（使用中原经理指数衡量）约1-6个月，新房销售略滞后于二手房销售约0-2个月，从二手房景气到新房销售的传导也有时滞，可能是当前地产销售修复尚未启动的重要原因。

经济修复的趋势不改

我们认为，前文提到的部分高频数据修复滞后的原因在一定程度上存在改善空间，后续经济修复的趋势未改。

第一，劳动力返岗偏慢更多是暂时性的，元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快（图表7），后续仍有修复空间。下一个关注点是用工大省累计的人员净迁入能否超出零值，即返城数大于回乡数，或可反映去年疫情扰动下返乡的部分农民工是否有足够动力回到城市，其一方面是复工，决定第一阶段脉冲修复的弹性，另一方面对应居民尤其是农民工的就业和收入，对于第二阶段经济内生循环是否畅通至关重要。

第二，资金的结构性问题存在积极信号。一是，基建的问题不在资金、而在实物工作量，人员加快返程后，基建实物工作量也已较快修复。二是，地产的问题在于本身的融资约束，已有积极信号显现，如地产债发行主体明显多样化，除央企、国企及已经发行过增信债券的民企外，中骏、雅居乐等中型出险民企也发债成功，房企境外债发行在经历了连续数月的断档之后也已重启，政策上首批改善优质房企资产负债表名单出炉，部分省份如河南公布本土房企“白名单”，房企定增也已重启。房企融资条件有望进一步优化，资金来源渐进改善趋势未改。

第三，中央经济工作会议部署今年的工作重点是“稳增长”，各地新春第一会传递了拼经济的信号，政策具有相机抉择的特征，其“看好期权”为修复斜率提供底线，若修复进度不及预期，政策存在进一步加码的可能性。

因此，鉴于人力、资金和地产传导时滞等原因，节后部分高频数据的修复有所滞后，但伴随着人力返岗、资金到位和政策落地，滞后的生产、施工和地产销售数据有望渐进跟上，短期内经济脉冲修复的趋势仍然没有变化。不过，近期高频数据的分化也反映出第一阶段修复并非广谱性质、也非无波动的线性向上，经济修复的结构存在分化，经济修复的节奏仍有先后，哪些结构会更强、哪些节奏会更快，这些成为决定短期内经济修复弹性和持续性的关键。

更关注修复结构和修复节奏

从边际上看，短期内经济修复弹性的来源主要在三个方面：一是消费、二是地产销售、三是地产施工，三者边际修复空间相对更大、政策端有支撑、且都存在一些能够快速改善的积极因素，市场对其修复斜率也都给予了一定的期待，但现实数据正印证三者的修复斜率和修复节奏有别。

第一，消费方面，修复斜率更大、更为领先，但结构上会有分化

消费第一阶段的修复斜率已得到近期出行消费等高频数据的验证，但整体来看仍旧集中在社交经济等特定领域，结构上的分化相对较大。

消费中哪些类别的修复前景在短期更有优势？我们认为，短期内消费的修复动能主要和两方面因素有关：第一，积压需求，可以用各类别消费与趋势水平的差距衡量，差距越大说明受到抑制的程度越高，那么在场景修复后，这些类别的修复可能更为积极；第二，收入效应，短期内经济修复或伴随着失业率渐进回落和收入渐进回升，就业趋于稳定、收入趋于提高的过程中，收入效应越高的产品可能会有越好的边际表现。

因此，我们分别计算社零中各类别消费与趋势水平的差距以及对收入的敏感性，餐饮服务、化妆日用品、服装鞋帽、地产后周期等可能具有较好的边际修复前景，同时不纳入社零、但与餐饮服务相似的体验式服务消费也有较强的修复空间。而烟酒、食品饮料、金银珠宝、非体验式服务等可能不是短期修复的重点，其需要依赖于第二阶段修复带来的更为广谱性的修复机会。

第二，地产销售方面，或存在一波相对温和的补偿性修复，但节奏可能继续滞后

首先，地产销售最直接的积极因素在于购房场景的修复，我们通过对比2020-2022年各月份疫情相对严重城市和疫情相对轻微城市的地产销售水平，这部分大约有10%的修复空间。

其次，供需两端政策持续发力，部分刚需释放对销售也有一定的拉动。当前部分城市首套房贷利率已进入3时代，限购限贷也已放开，刚需释放对楼市销售或也有拉动。

因此，短期内地产销售可能会有一波相对温和的补偿性修复，但结合从看房到购房的时滞、以及从二手房到新房的时滞（图表11、12），我们认为其修复节奏可能仍会有所滞后，3-4月份新房销售可能会迎来更为显著的改善。

但中期来看，更广泛的地产销售回升需要看到行业预期与信心的修复，需要依赖几大条件：一是房价预期，房价滞后于销售，量价齐升有利于房价预期更好修复，这个时点预计最早也要二季度；二是交房预期，关键在于前期缓建和停工项目的复工，目前来看这部分资金仍需落实；第三，就业和收入预期，这部分在短期内呈渐进改善，但良性共振可能还需要等待。因此，从政策效果到地产良性循环的回归可能仍无法很快看到，弹性更大的修复至少是下半年的故事，也有不及预期的风险。

第三，地产施工方面，目前修复速度偏慢，后续修复或呈渐进性

施工方面，短期主要的修复动能在于此前停缓建项目的潜在复工空间，但需要依赖保主体政策相关的资金支持；中长期的修复动能在于地产良性循环回归后的拿地和新开工重新企稳。

地产施工的修复空间不小。我们通过两种方法计算地产施工的潜在修复空间：（1）从停缓建面积来看，根据我们的测算（当前施工面积—2019年底施工面积+2020年以来新开工—2020年以来竣工计算），2020年至今已有约28亿平方米住宅进入停缓建状态，约占全年施工面积的30%。但是由于统计局口径的竣工面积统计存在遗漏，竣工面积有一定低估，直接计算的停缓建住宅面积或存在一定高估。（2）因此我们从竣工缺口来看，由于新开工领先竣工2-3年左右，我们采用领先2-3新开工面积的均值测算2020-2022年竣工缺口，根据测算结果，2020-2022年竣工面积累计缺口（即竣工进度不及预期的项目）达到7.8亿平方米，约占全年施工面积的9%左右，这部分的复工空间并不小。

但保主体资金尚待落实，传导至项目上可能更为渐进。目前来看，政策积极落地，但从实际资金落地情况来看仍然偏慢（图表8、9）。而对应至项目上，房企对资金运用有排序，可能主要依据将资金用在保障更多项目交楼的原则，因此，资金需求相对较小的在建项目会优先得到保障、继续施工竣工；而前期缓建项目，可以增配工人进行施工；但前期停工项目，涉及到建筑公司、机械、原材料、人力的全套流程重新运转，可能需要更大规模的资金，其复工可能相对滞后，而新开工和拿地则需要更长的传导链条。

对后续修复节奏的几个判断

第一，元宵节前的经济修复受到多重制约，当前仍在逐渐展开，经济复苏的趋势不改。

第二，短期内经济修复不是简单的线性向上，结构有分化、节奏有先后。消费、地产销售与地产施工最有期待，但弹性和节奏有别：（1）消费的修复斜率更大、更为领先，但结构上会有分化，餐饮服务等体验式服务、化妆日用品、服装鞋帽、地产后周期等可能具有较好的边际修复前景；（2）地产销售可能会迎来一波相对温和的补偿性修复，但其修复节奏可能继续滞后，3-4月份新房销售可能会迎来更为显著的改善；（3）地产施工目前修复速度偏慢，后续修复或继续呈渐进性，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。

因此，整体弹性和节奏上，消费→地产销售→地产施工，消费或正在经历修复斜率最大的阶段，后续斜率或逐渐收敛，关注点转向就业和收入的改善程度；下一阶段关注地产销售企稳反弹对经济和预期的影响，3-4月份地产销售可能迎来一波斜率相对温和的补偿性修复，再往后关注房价预期、交房预期和收入预期，信心和预期的修复仍需时日；地产施工短期的修复斜率或相对平稳，弹性更大的修复需要依赖地产良性循环的回归，节奏上最为滞后。

第三，数据方面，1月至今的经济修复可能仍受到很多暂时性因素的制约，修复结构和修复节奏差异的影响下，短期整体经济数据的修复斜率可能不及预期，1-2月的经济数据或仍是点状修复，消费偏强、但地产可能依旧偏弱。不过，地产修复存在滞后性，实质验证期可能才刚开始。

第四，市场方面，经济预期一方面看环比节奏、另一方面看结构，第三看持续性，强政策下的经济修复预期本质是一种抢跑，可能已经暗含了部分第二阶段修复的进展，但现实是结构存在分化、节奏存在先后，预期修正也在情理之中。短期内高频数据仍有可能继续打架，市场预期的波动可能也会加大，短期趋势性降低，市场或进入一段方向性不强的时段。

第五，近期市场预期的修正更多可能是对修复节奏的再评估，但市场对于全年修复弹性本就偏向于谨慎乐观，这一基本盘尚未有明显动摇。趋势不改的判断之下，我们预计久期策略空间不大，中期逆风，信用票息为主。

第六，股市积极在轮动中寻找结构性机会：消费链条中，体验式消费最为领先但边际空间逐渐收敛，后续或转向稍有滞后的日化、服装等板块，食品饮料、烟酒、汽车板块的机会需进一步观察就业和收入改善情况；地产传导时滞后的温和性反弹仍可期，地产链条仍可能是短期胜负手，竣工端率先启动，可博弈的增量机会一是停缓建项目复工带来的相关工程机械板块机会、二是与地产销售相关的地产后周期消费。

风险提示：

1、外需回落压力较大：海外衰退仍然是基准情形，关注外需回落对我国经济增速的影响。

2、后续经济刺激政策加码存不确定性：后续经济刺激政策节奏的不确定性仍然较强，可能影响经济反弹速度和高度。

研报：《从修复的结构和节奏中寻找机会》2023年2月14日

张继强     S0570518110002    研究员  

吴    靖S0570121070124     联系人

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